有色金属2022年四季度策略报告（镍）：多空因素交织，结构性矛盾支撑镍价
中信期货研究|有色金属2022年四季度策略报告（镍） 2022-09-25 多空因素交织，结构性矛盾支撑镍价 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 宏观层面，海外流动性收紧渐成共识，宏观面持续承压。事件层面，印尼政策、俄乌冲突等仍需密切关注。供需层面，4季度供应端印尼镍铁产能仍在快速释放，硫酸镍生产依旧高位，需求端不锈钢生产恢复，新能源车电池延续强势，供需均有续增预期。就电解镍而言，关注中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况，产线瓶颈若现或将提振镍豆需求。库存角度，4季度LME库存或难现进一步大幅走低，国内社库低位波动运行为主。价格或高位宽幅震荡运行为主，预计4季度伦镍价格 运行在20000-26500美元/吨区间，沪镍价格运行在160000-220000元/吨区间。 440 中信期货有色金属指数 160 中信期货贵金属指数 340140 240120 摘要： 主要观点：对于2022年四季度镍价走势，我们认为总体将高位宽幅震荡运行为主，产业链整体供需过剩预期虽不改，但过剩更多体现在NPI，可交割品电解镍低库存下产业链结构性矛盾依然突出，此外我们还需关注印尼镍产业链政策、俄乌冲突带来的潜在供给约束、中间品产能释放节奏及硫酸镍产线原料承接情况等影响因素。 主要核心逻辑： 宏观面，疫情影响进入常态化，但变异毒株带来小幅扰动不断，虽疫情对经济影响相对有所走弱，但仍需对负面影响保持警惕。当前，以美国为代表的海外主要经济体通胀压力显著，多国均采取措施加速收缩流动性，美国或有望在年底12月份开启Taper进程，海外流动性收紧渐成共识，有色金属价格运行面临普遍承压。 供应端，随着菲律宾雨季到来镍矿进口或自高位季节性走弱，镍铁在印尼资源回流下难改宽松预期，国内产量大幅下移后低位运行。电解镍在需求萎缩预期及价差倒挂的双重影响下，后续月产量或将维持在1.5-1.6万吨附近高位运行，月进口量在 1.0-1.5万吨之间低位运行。4季度印尼中间品仍存新增产能投放，预期我国进口进一步增加，当前我国中间品相对宽松，但预计转化产线四季度将处于相对紧平衡状态，国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现。我们预计2022年4季度全球原生镍供应增速将达到25.80%；中国原生镍供应增速将达到20.60%。2022年全年全球原生镍供应增速将达到17.99%；中国原生镍供应增速将达到12.53%。 需求端，当前硫酸镍生产中电解镍占比已进一步下降至10%以下，单月耗量不足3500吨，后续随着高冰镍转化产线进一步投产，预计新能源车电池需求表现强势带动的硫酸镍新增产量将体现在高冰镍用量上；不锈钢生产虽有恢复增长预期，但2-5%的占比下对电解镍提振偏有限，主要表现在对镍铁需求；合金、电镀将渐成电解镍主要消耗，但短时来看增量暂有限。整体镍产业链需求保持增长，但电解镍需求或较 140 Nov-21Feb-22May-22Aug-22 有色金属研究团队 研究员： 沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一般。我们预计2022年4季度全球原生镍需求增速将达到6.23%；中国原生镍需求增速将达到19.15%。2022年全年全球原生镍需求增速将达到2.82%；中国原生镍需求增速将达到7.72%。 库存变化及平衡方面，考虑到目前LME镍板库存已近乎搬空，往后若国内镍豆需求不现大幅上升，LME库存或难现进一步大幅走低，甚至不排除看到一定程度累积。伦镍升贴水也或将较长期维持贴水，现货端整体偏松。国内生产、进口预期相对稳定，一定刚需下预计库存仍将是低位波动运行为主，整体保持紧平衡状态，现货大体偏松，短时紧张偶现，升水有望基本保持在3500元/吨以内水平，其中金川镍板较俄镍、镍豆稍高。但我们也要意识到，当前去库势头仍未明显改变，库存隐性化问题仍值得关注，可交割品低库存下产业链结构性矛盾依然突出。我们预计2022年4季 度全球原生镍平衡将表现为过剩6.91万金属吨；中国原生镍平衡将表现为过剩1.83万金属吨。2022年全年全球原生镍平衡将表现为过剩17.63万金属吨；中国原生镍平衡将表现为过剩10.8万金属吨。 投资建议：单边以高位宽幅震荡思路对待，回调轻仓持多为主；跨市关注反套机会。风险因素：宏观面变动超预期；高冰镍项目进展超预期；新能源车销量和换电项目进展不及预期；俄乌局势变动超预期；印尼政策落地超预期。 目录 摘要：1 一、2022年前三季度镍市回顾：5 二、2022年四季度镍市场观点和核心逻辑7 三、镍铁过剩预期不改，中间品供应持续释放8 3.1疫情常态化下小幅扰动不断，海外流动性收紧渐成共识9 3.2菲律宾雨季抬升我国镍矿备库需求，镍铁供需宽松预期不改10 3.2.1菲律宾雨季将至，我国备库需求支撑矿价10 3.2.2海外资源回流不断，挤压国内镍铁生产空间11 3.3电解镍产量偏高位运行，进口量难再延续去年13 3.4中间品供应持续释放，关注转化产能瓶颈带来的潜在电解镍需求提升14 3.4.1湿法中间品MHP主要情况分析14 3.4.2高冰镍主要情况分析15 3.4.3国内硫酸镍产线产能瓶颈或将有所显现16 四、不锈钢恢复增长，新能源车延续强势17 4.1连续减产驱动库存大幅去化，需求回补预期下供应恢复增长18 4.2政策利好提振新能源车消费，电池级硫酸镍生产中间品实现大幅替代19 4.2.1免税政策释放积极信号，新能源车市场延续高增19 4.2.2三元电池占比下移，硫酸镍生产原料中间品占比大幅抬升20 4.3合金、电镀将渐成电解镍主要消耗，但短时来看增量暂有限22 4.4伦镍库存不断探底，沪镍库存低位波动为主23 五、供需平衡表24 免责声明26 图表目录 图表1：沪镍连三价格5 图表2：沪镍市场持仓量和成交量6 图表3：电解镍进口盈亏6 图表4：海外主要经济体每百人疫苗接种量9 图表5：海外主要经济体新增确诊病例9 图表6：全球主要经济体CPI10 图表7：美国通胀预期变化10 图表8：我国镍矿进口量11 图表9：我国进口自菲律宾镍矿量11 图表10：我国主要港口镍矿库存11 图表11：菲律宾镍矿价格（CIF）11 图表12：2022年印尼镍铁新增投产项目12 图表13：印尼镍铁产量12 图表14：印尼不锈钢产量12 图表15：我国镍铁产量13 图表16：我国镍铁进口量13 图表17：国内主要地区镍铁库存13 图表18：我国高镍铁主流价格13 图表19：我国电解镍产量14 图表20：我国电解镍进口量14 图表21：湿法中间品产能项目情况15 图表22：我国湿法中间品进口量15 图表23：湿法中间品进口自印尼量15 图表24：高冰镍产能项目情况16 图表25：我国高冰镍进口量16 图表26：高冰镍进口自印尼量16 图表27：高冰镍-硫酸镍转化产能情况17 图表28：分原料硫酸镍产能情况17 图表29：我国不锈钢产量18 图表30：我国300系不锈钢产量18 图表31：不锈钢原料价格19 图表32：不锈钢企业利润19 图表33：镍铁与电解镍价差19 图表34：300系不锈钢生产原料占比19 图表35：全球新能源汽车月度销量20 图表36：我国新能源汽车月度销量20 图表37：我国动力电池装机量21 图表38：我国三元电池装机量21 图表39：我国硫酸镍产量22 图表40：镍豆均价及硫酸镍对镍豆溢价22 图表41：我国硫酸镍生产原料占比22 图表42：硫酸镍原料经济性22 图表43：2021年国内电解镍下游需求占比23 图表44：LME镍库存24 图表45：国内电解镍库存24 图表46：LME升贴水24 图表47：国内电解镍现货升贴水24 图表48：全球原生镍供需平衡表25 图表49：中国原生镍供需平衡表25 一、2022年前三季度镍市回顾： 今年前三季度来看，前期整体延续自去年以来的供需紧缺、库存去化现实，价格不断温和上移，中间受到缅甸镍铁项目爆炸及印尼青山高冰镍发货等事件扰动，价格小有反复；至3月上旬，伦镍挤仓事件突然爆发，致使价格快速上行至极端位置，产业链全线承压，价格持续非理性运行下产业链各环节镍产品成交大受打击，盘面流动性同样快速萎缩，此后国内外交易所均采取相关措施抑制价格非理性运行，价格快速回落，但流动性萎缩现实下，月底再次经历资金炒作，使得价格重新出现剧烈波动，随后数日价格运行逐步震荡企稳；5月初之后，受到美联储加息、缩表以及全球各大央行流动性收紧影响，海外经济下行担忧四起，价格整体开启回调态势，月末在印尼官员宣称对部分镍产品征税的消息刺激下，过快下跌后迎来一轮反弹，但自6月中旬，宏观面扰动再度频繁凸显，情绪反复下有色金属普遍经历恐慌性下跌，尤以价格居于高位的镍和锡幅度最大，在宏观面扰动带动价格快速下跌后，实际成交明显趋好，下游补库备库需求不断释放，驱动价格从底部回归前期震荡区间运行；直至8月底，消息面不断扰动市场运行，印尼官员再度发表镍产品征税言论、俄镍车间突发火灾、俄罗斯总统强硬宣布征召近30万兵力应对西方威胁，以上事件多有推升多头情绪，加之不锈钢正反馈不断，9月复产预期拉动原生镍需求，价格再现新一轮涨势，整体运行偏强势。 总结而言，前三季度价格运行主要逻辑经历了“库存低位去化、供需延续紧张支撑价格温和上涨——挤仓事件爆发推升价格非理性大涨-——供需现实预期均逐步转向过剩抑制价格上行动能-——宏观负面情绪反复拖动价格快速反转下跌——宏观缓和、价格走低成交转好驱动价格低位回升——印尼、俄罗斯等偏利多因素扰动使得价格再现新一轮涨势”这一系列转变。 图表1：沪镍连三价格单位：元/吨 280000 260000 240000 220000 200000 180000 160000 缅甸镍铁 项目供电伦镍爆塔被炸，发挤仓多头情绪事件 炒作 沪镍连三 宏观情绪影响，承压下移 流动性萎缩，资金炒作 宏观情绪反复，金属普跌，镍价高位大幅杀跌 宏观情绪缓释，价格走低成交趋好 印尼征税言论、俄镍车间起火、俄罗斯征召兵力等事件扰动不断 140000 120000 伦、沪镍暂停交易， 极端情绪回归 印尼宣称对镍产品征税 2022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-01 资料来源：WindiFinDBloombergSMM中信期货研究所 自去年四季度以来，沪镍品种持仓量迅速上升，多在30万手持仓水平 以上，成交量也整体震荡在40-60万手之间，在有色板块表现较为活跃， 成交持仓在大宗商品整体均名列前茅。从成交持仓运行趋势来看，今年1 月以来，沪镍持仓量整体延续高位，运行在30-40万手之间，直至月底，青山高冰镍开始发运回国的消息刺激加之春节临近，多头纷纷止盈离场，持仓量迅速下降至25万手左右，下降超30%；后在3月初伦镍挤仓事件的影响下，镍价巨幅波动，交易所采取各种限制措施，持仓量再度下移至约15万手，沉淀资金下降明显。成交量同样变化较大，1月底和3月初分别出现一次大幅下降。目前来看，沪镍流动性已然遭遇快速萎缩，二季度成交持仓均在经历大幅下移之后整体运行在较低位置，持仓量大致运行在10 万手附近，而成交量大致维持在10-15万手之间。三季度当前来看，挤仓事件已过半年，成交持仓出现小幅恢复，但实际量仍是震荡相对低位水平。正因流动性的大幅萎缩，我们看到，沪镍价格较此前更易出现剧烈波动。 前期由于国内新能源需求强劲，而电解镍和硫酸镍产能整体稳定，存在较大的供需缺口，进口需求强化。年初，国内库存处于历史低位，下游补库需求促使现货升水走高，以打开进口窗口。2月中旬开始，伦镍涨势如虹
