2022年第四季度策略报告（塑料、PP） ：累库预期受估值和宏观扰动，聚烯烃或底部运行

中信期货研究|2022年第四季度策略报告（塑料、PP） 2022-9-24 累库预期受估值和宏观扰动，聚烯烃或底部运行 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 基准情形下聚烯烃四季度或累库，且宏观预期和原油预期都偏承压，但已在01 合约上有体现。但我们认为未来01合约更多交易估值和需求预期的变化。估值变化看能源能否如预期震荡偏弱，需求预期变化看国内外宏观经济能否持续弱势，若 兑现，聚烯烃大概率重心下移，否则底部运行甚至有向上弹性，不过度悲观。 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 140 130 120 110 100 20 18 16 14 12 10 摘要：存量供应弹性有限，且增量供应兑现延后，供应弹性压力渐弱 烯烃供应弹性主要是新产能、国内开工和净进口三个方面：产能方面，整体投产 进度延后，广东石化和海南炼化可能推至2023年，PP或有部分装置能兑现，但都相对靠后；开工方面，因8月来烯烃估值逐步修复，尤其是油制和轻烃制，C/MTO开工也已陆续恢复，10月后供应弹性压力也有减弱；净进口方面，8月净进口已回升，但9-10月海外检修增多，净进口弹性可能要到11月后，整体供应弹性压力逐步减弱。 内外需求的预期仍偏弱，但国内宏观政策及其需求弹性仍需关注 三季度聚烯烃内需恢复有所体现，但更多是环比回升，同比改善不明显，三季度难言需求支撑。四季度去看，内需大概率难看到起色，且悲观心态下，下游原料和成品库存去化仍在延续，但这也积累了更多的需求弹性，减弱下游压力。另外外需压力可能持续，且加息或延续，海外衰退压力渐增，届时将对国内需求产生拖累。 预期持续累库，尤其是PP，但要看能源和宏观变化对供需平衡的扰动 基准预期下，聚烯烃10月出现库存拐点，尤其是PP，自身估值或被压缩，但已在01合约上有一些体现，未来或交易预期兑现或修正，关注点主要在于原油和国内宏观。因欧美经济衰退引发油品需求下滑，而供应稳中回升，四季度油价或偏承压，且国内宏观政策仍是防风险为主，旺季都未看到需求明显改善，因此预计四季度国内宏观和原油都偏弱，与供需共振向下。但也不排除二十大后国内政策力度超预期，或极寒天气引发全球能源危机带来向上的驱动风险，仍有一些不确定性，仍需要防范。 国内外聚烯烃相对估值都不高，自身供需能决定的空间或有限 静态去看，虽然9月聚烯烃估值得到修复，但仅是各工艺路线盈亏平衡附近，相对估值并不高，如果估值再次压缩就需要关注高成本供应是否出现减量，尤其是四季度与煤气资源紧张相关的MTO、乙烷裂解和PDH工艺，同时估值压缩还会带来下游利润修复，而下游库存同期低位，也要谨防需求弹性释放的风险。 关注估值和宏观对累库预期的扰动，四季度聚烯烃预期底部震荡 综上所述，10月后聚烯烃大概率逐步累库，价格或偏承压，估值也将被压缩，但因9-10月海外集中检修，国内供应弹性释放延后，且内需稳中回升，过剩压力逐步减弱。且低估值下也不利于供需矛盾持续积累，因此四季度国内宏观政策和原油的扰动会给单边价格带来较大扰动。若如我们预期与供需共振下行的话，价格下跌或较为流 化工组研究团队 研究员：胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 畅，幅度会偏大；但若超预期好转，比如四季度能源危机再现，国内宏观政策力度加大从而改善下游悲观预期，价格也会再反弹。因此我们认为四季度聚烯烃震荡磨底概率较大，不过度看空，向上弹性或逐步积累，预计L2301运行区间为7600-8400，PP2301区间为7400-8300。 01合约趋势和对冲策略：底部震荡运行，L-P偏扩大，PP-3*MA震荡下行。风险要素：能源危机加剧，国内宏观政策力度加大带来预期好转 目录 摘要：1 一、三季度持续下跌后企稳弱反弹，估值持续修复4 二、供应弹性逐步释放，但预期有所延后和减弱5 三、内外需求预期承压，但仍要关注需求弹性风险9 四、自身可压缩估值有限，仍要关注供应减量和需求弹性释放风险17 五、供需承压但估值不高，聚烯烃或底部运行21 免责声明24 一、三季度持续下跌后企稳弱反弹，估值持续修复 7月份需求持续承压，下游开工持续下行，全产业链都在主动排库，叠加联储持续加息导致油价持续下行，导致价格持续回落。 直到8月下旬，旺季前夕，下游开工稳中回升，叠加国内宏观政策利好持续释放，以及美联储政策真空期，且标品库存已去掉偏低水平，现实和预期都有改善，导致价格企稳反弹，而原油持续震荡偏弱，烯烃估值全面修复。如下图所示： 图表1：聚烯烃现货基准价格走势对比图表2：聚烯烃价格持续弱于原油 9500 9000 110 LL现货基准价PP现货基准价 PE/原油 PP/原油 100 90 8500 8000 7500 2022/012022/032022/052022/072022/09 80 70 2022/012022/032022/052022/072022/09 资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：wind中信期货研究所 图表3：PE下游开工持续低于往年同期图表4：PP下游开工持续低于往年同期 70 2019202020212022 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 0.65202020212022 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 010203040506070809101112 资料来源：发改委中信期货研究所资料来源：卓创中信期货研究所 二、供应弹性逐步释放，但预期在延后和减弱 四季度聚烯烃供应压力或来自于三个方面： 首先是新产能释放，2022-2023年仍是聚烯烃的产能周期，不过由于今年持续的疫情影响，以及国内持续亏损和弱需求的影响，新产能投产大幅延后。PE新产能只有海南炼化和广东石化，最新计划已推迟到12月份，甚至不排除推迟到2023年可能，01合约上兑现产能的概率减小，因此PE产能压力明显减弱；PP产能压力稍大，包括中景石化、山东京博以及广西鸿谊和中化弘润，合计产能有255 万吨，不过京博60万吨和广西泓谊30都是丙烯的延申，且可能是做粉料，中景石化120万吨是PDH做BOPP，都没有对PP形成直接冲击。因此我们认为PP压力稍大，但直接的冲击相对有限，具体如下表所示： 图表5：国内聚烯烃新增产能 项目名称 LLD /全密度 HD PP 投产计划 装置类型 原料来源 海南炼化二期 30 30 45 2022年12月 石脑油裂解 中东混合原油+LPG 中石油广东石化 40+40 40 50 2022年12月 重油裂解 1000万吨委内瑞拉+1000万吨中东重油 山东京博中聚 40+20 2022年11月 高端料 粉料 中景石化 60+60 2022年10月 PDH制BOPP 丙烷，一条线9月已试车，二条线计划10月初试车 广西鸿谊新材 15+15 2022年11月 单体聚合 华谊配套PP粉可造粒，原料是华谊钦州75万吨丙 烯和氯碱转供乙烯 中化弘润 45 2022年10月 石脑油裂解 现有装置丁烯+轻汽油催化裂解，OCP技术 数据来源：隆众、中信期货研究所 不过海外压力依然较大，尤其是PE，根据我们的跟踪，PE和PP四季度仍有一些新产能有兑现可能，PE的投产主要集中在10月后，集中在印度和北美地区，LLD和HD产能分别为115万吨和292.5万吨，而PP投产有125万吨，集中在亚洲区域。不过考虑到目前的价格，不论是美国的乙烷裂解还是其他区域的石脑油裂解，都处于亏损状态，且海外需求持续走弱，海外投产能否预期兑现仍有不确定性，本身这些投产计划已经往后推迟了，整体产能压力仍有望逐步延后，如下表所示： 图表6：海外聚烯烃新增产能 公司名称 装置 产能 地区 投产计划 JGSummit HDPE 25 菲律宾 裂解意外停工，整体投产推迟 BAYPORT HDPE 62.5 美国 9月下旬投产，12月或稳定生产 印度HPCL-Mittal HDPE 55 印度 投产推迟至10月 LLDPE 70 投产推迟至10月 SHELL LLDPE 50 美国 计划9月底10月初 HDPE 100 Nova LLDPE 45 加拿大 计划7月推迟10月投产 泰国HMC聚合 PP 25 泰国 暂定计划9月投产，弱需求下有推迟可能 HPCL米塔尔能源 PP 50 印度 推迟到10月 KPI PP 50 哈萨克斯坦 推迟到9月下，计划Q4销售 数据来源：隆众中信期货研究所 其次是存量供应方面。8月烯烃估值持续修复，叠加油品利润修复和需求的复苏，聚烯烃存量供应也随之恢复。截至9月22日，PE开工已回升到88%的水平，PP开工仍处于84%相对偏低的水平，不过9月下旬将加速恢复，而正常PE和PP的开工水平都在90-95%区间水平，因此整体存量供应开工提升的空间已相对有限，存量弹性压力逐步有限。 不过结构性的压力有积累预期，当前LLDPE和PP拉丝的生产比例仍处于偏低水平，且四季度存在季节性回升预期，当然可调整的空间也不大，只是会有一些边际压力，如下图所示。 图表7：PE周度开工预期图表8：PP周度开工预期 资料来源：隆众、卓创、中信期货研究所资料来源：隆众、卓创、中信期货研究所 图表9：标品LLDPE生产比例图表10：PP拉丝生产比例 46202020212022 44 42 40 38 36 34 32 30 010203040506070809101112 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 202020212022 010203040506070809101112 资料来源：卓创中信期货研究所资料来源：卓创中信期货研究所 图表11：PE和PP产量增速对比图表12：PE和PP表观供应增速对比 20% 15% PE产量增速PP产量增速 20%PE表观增速PP表观增速 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% -5% 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 资料来源：wind中信期货研究所资料来源：wind中信期货研究所 最后是净进口方面，三季度以来聚烯烃净进口逐步回升，截至8月，我国PE 的进出口量分别为116.5和5.7万吨，净进口为110.8万吨，而PP进口和出口 量分别为35万吨和7.45万吨，净进口为27.55万吨，目前已几乎到了正常水平。不过考虑到海外需求持续疲软，且如果供应恢复以及新产能兑现的话，净进口仍有回升预期，且8月以来，进口利润窗口已有打开，出口窗口也关闭，因此边际上仍有增加预期。如下图所示： 图表13：PE进口季节性（千吨）图表14：PE出口季节性（吨） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 123456789101112 120000 2018 2019 2020 2021 2022 100000 80000 60000 40000 20000 0 20182019202020212022 123456789101112 资料来源：wind中信期货研究所资料来源：wind中信期货研究所 图表15：PP进口季节性（万吨）图表16：PP出口季节性 9020182019202020212022 80 70 60 50 40 3