1H2022业绩逆市增长，收并购斩获不断

华润万象生活（1209）更新报告 买入2022年9月30日 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 1H2022业绩逆市增长，收并购斩获不断 核心净利润增长33.5%至17亿元，首次派发中期股息：公司1H2022收入录得 52.8亿元（人民币，下同），同比增长31.5%，其中住宅物业管理服务收入增 长40.2%至33.5亿元，受益于收并购公司并表及第三方外拓带来在管面积的 主要资料行业 物业管理 股价 29.5港元 目标价 46.6港元(+58%) 股票代码 1209 已发行股本 22.82亿股 总市值 673.19亿港元 52周高/低 46.42港元/28.12港元 每股净资产 6.26元人民币 主要股东 华润置地72.3% 增加（同比增长100%）以及社区增值服务收入的大幅增长（同比增长77%）。商业运营管理及物业管理收入为19.2亿元，同比增长18.2%，主要由于在管 商场个数增加以及写字楼在管面积增加。公司整体毛利率为31.7%，同比下降 0.5个ppt，其中物业管理板块毛利率提升3.1个ppt至21%，主要由于公司成本控制及经营效率提升；商业写字楼运营板块毛利率下降2.9个ppt，主要 由于商业项目的租金减免影响，收入下降所致。公司核心净利润大幅增长 33.5%至17亿元，核心净利润率提升0.3个ppt至19.7%。首次派发中期股息每股0.127元。 商管业务经营效率在严峻环境下仍获提升：截止1H2022，公司总合约面积约 3.48亿方，总在管面积约2.61亿方，覆盖住宅、商写、产业园、城市公共空 间等业态，在管面积中第三方占比由2021年底的33.1%提升至56%。物管方面，合约面积约3.23亿方，在管面积约2.45亿方。期内新增第三方合约面积 1.32亿方，其中收并购1.1亿方，直拓2220万方。城市空间服务新获取项目35个，在管面积同比增长82%至5330万方。商管板块方面，期内外拓7个优质第三方购物中心，建面约62万方，一二线城市占比80%。在营购物中心为74个（期内新开购物中心6个），建面约816万方，平均出租率比2021年底微升至97%，有62个项目零售额在当地市场排名前三。重奢项目增至11个，进一步扩大高端市场护城河。在管写字楼项目128个，并为24个项目提供运营服务，整体出租率逆市提升0.8ppt至83.5%。 收并购斩获不断：2022年初以来，公司分别并购禹洲物业、中南服务和九洲物业三家公司，新增在管面积7285万方。公司近期公告将收购祥生物业100%股权，将为公司带来2350万方在管面积。四个收并购项目将为公司带来超过 1.5亿的合约面积，将有助于公司进一步提升区域密度及规模效应，带来利润增长。 目标价46.6港元，买入评级：公司背靠华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间的协同作用为公司带来的强大外拓能力，以及公司在目前行业整合的背景下在收并购方面不断斩获，将为公司的规模和盈利增长及在“十四五”跻身物管行业第一梯队的目标提供有利保证。我们预计公司2022年-2024年的归母净利润分别为21.8亿、27.9亿及34.7亿元，分别给予公司物管业务及商管业务2022年25倍及45倍市盈率，得出目标价为46.6港元，较现价有58%的上涨空间，维持评级买入。 盈利摘要股价表现 收入(千元) 6,778,911 8,875,384 12,752,674 17,115,783 20,660,044 变动(%) 15.5% 30.9% 43.7% 34.2% 20.7% 归母净利润(千元) 817,710 1,724,925 2,181,487 2,787,191 3,468,479 变动(%) 124.1% 110.9% 26.5% 27.8% 24.4% 每股盈利(元) 0.48 0.76 0.96 1.22 1.52 变动(%) 119.4% 55.9% 26.5% 27.8% 24.4% 市盈率@29.5港元 51.7 33.2 26.2 20.5 16.5 每股股息（元） 0.13 0.34 0.35 0.45 0.56 息率(%) 0.5% 1.4% 1.4% 1.8% 2.2% 年结日：31/122020A2021A2022E2023E2024E50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表 财务分析 <千人民币>,财务年度截至<十二月> <千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2025E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 6,778,911 8,875,384 12,752,674 17,115,783 20,660,044 增长率(%) 住宅及其他非商业物业 3,883,819 5,310,055 8,101,408 11,496,157 14,007,937 收入 15.5% 30.9% 43.7% 34.2% 20.7% 商业运营及物业管理服务 2,895,092 3,565,329 4,651,266 5,619,627 6,652,108 毛利 93.9% 51.0% 36.6% 33.3% 22.6% 服务成本 ‐4,951,878 ‐6,116,866 ‐8,985,491 ‐12,093,229 ‐14,502,192 税前利润 128.6% 105.9% 28.5% 27.8% 24.4% 毛利 1,827,033 2,758,518 3,767,183 5,022,555 6,157,852 归母净利润 124.1% 110.9% 26.5% 27.8% 24.4% 投资物业公允价值变动的收益 1,704 30,000 9,000 10,800 10,800 盈利分析(%) 其他收入及收益 180,368 523,432 523,432 523,432 523,432 综合毛利率 27.0% 31.1% 29.5% 29.3% 29.8% 市场推广支出 ‐50,287 ‐58,100 ‐55,195 ‐50,779 ‐45,701 住宅及其他非商业物业毛利率 15.9% 19.3% 19.3% 19.7% 20.1% 行政开支 ‐747,125 ‐818,959 ‐1,144,625 ‐1,572,311 ‐1,774,726 商业运营及物业管理服务毛利率 41.8% 48.6% 47.4% 49.1% 50.2% 财务费用 ‐72,129 ‐75,642 ‐75,642 ‐75,642 ‐75,642 税前利润 1,134,926 2,336,556 3,003,355 3,837,257 4,775,217 费用率 11.8% 9.9% 9.4% 9.5% 8.8% 所得税开支 ‐317,216 ‐610,486 ‐810,906 ‐1,036,059 ‐1,289,308 净利润率 12.1% 19.4% 17.2% 16.4% 16.9% 净利润 817,710 1,726,070 2,192,449 2,801,197 3,485,908 回报率(%) 少数股东权益 ‐ 1,145 10,962 14,006 17,430 ROA 6% 8% 9% 11% 12% 归属股东利润 817,710 1,724,925 2,181,487 2,787,191 3,468,479 ROE 12% 13% 15% 17% 19% 派息 301,290 630,000 796,752 1,017,975 1,266,804 派息率 37% 37% 37% 37% 37% 未分配利润 516,420 1,094,925 1,384,735 1,769,216 2,201,675 偿付能力 每股盈利（元） 0.48 0.76 0.96 1.22 1.52 流动比率(倍) 3.2 2.6 2.5 3.1 3.2 资产负债率 35% 36% 39% 37% 35% 资产负债表现金流量表 <千人民币>,财务年度截至<十二月><千人民币>,财务年度截至<十二月> 2020A 2021A 2022E 2023E 2025E 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 10,312,459 13,698,238 15,060,346 20,304,190 22,457,179 税前利润 1,134,926 2,336,556 3,003,355 3,837,257 4,775,217 受限制现金 366,955 228,720 233,294 237,960 242,719 折旧及摊销 82,989 121,614 127,695 134,079 140,783 贸易及其他应收款 1,608,413 1,965,187 2,799,274 2,939,238 3,086,200 其他调整 ‐1,047,502 ‐1,751,744 ‐2,816,609 ‐3,806,983 ‐4,743,429 按公允价值计量且其变动计入损益营运资金变动的金融资产 3,847,810 ‐ ‐ ‐ ‐ 1,186,920 2,081,337 2,785,863 3,631,817 4,576,481 物业及设备 259,928 527,014 632,417 758,900 910,680 支付税项 ‐254,435 ‐497,979 ‐816,049 ‐1,041,305 ‐1,294,659 投资物业 2,234,000 2,264,000 2,377,200 2,496,060 2,620,863 经营活动现金流净额 1,102,898 2,289,784 2,284,255 2,754,865 3,454,393 使用权资产 114,257 99,416 99,416 99,416 99,416 固定资产投资 ‐206,621 ‐254,432 ‐281,923 ‐310,479 ‐345,516 预付款项 86,065 3,758 3,946 4,143 4,350 合营联营公司投资 ‐ ‐ ‐ ‐ 2 总资产 19,075,954 21,591,922 24,932,959 27,073,974 29,664,677 其他 ‐1,724,261 1,673,782 165,638 3,826,543 320,023 贸易及其他应付款项 3,365,600 3,646,428 4,530,578 4,757,107 4,994,962 投资活动现金流 ‐1,930,882 1,419,350 ‐116,285 3,516,064 ‐25,490 租赁负债 1,382,372 1,358,470 1,388,056 1,418,354 1,449,385 借贷变化 542,345 321,080 ‐ ‐ ‐ 合约负债 1,006,947 1,417,223 1,700,668 1,785,701 1,874,986 已付股息 ‐667,597 ‐300,077 ‐796,752 ‐1,017,975 ‐1,266,804 应付税项 97,927 133,615 187,061 190,802 194,618 上市所得净额 11,851,990 ‐208,644 ‐ ‐ ‐ 递延税负债 225,709 333,746 340,421 347,229 354,174 其他 ‐1,182,593 ‐134,174 ‐9,110 ‐9,110 ‐9,110 总负债 6,612,922 7,702,897 9,649,381 10,018,137 10,403,741 融资活动现金流 10,544,145 ‐321,81