策略专题报告：打开行情反转的想象空间

一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点 经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局。但是，前期持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。 7月初至8月下旬，小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月30日，两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。 二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和 国内：利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 海外：不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21日美联储议息会议点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，工资通胀也将失去支撑。 三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情。 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金 主线之一：聚焦业绩验证板块。今年以来市场一波三折，不少板块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品价格回落，传统能源业绩或面临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等领域业绩高增长确定性仍相对较高。 主线之二：布局产业政策大方向。A股市场每年重大市场主线与产业政策等因素息息相关。比如，2021年的碳中和与专精特新、2019年的自主可控、2016年的供给侧改革、2015年的互联网+、2014年的一带一路和国企改革等。二十大召开之际，四季度重点关注经济发展和产业政策等方向的边际变化。 行业配置具体方向：1）成长：光伏储能、机械；2）消费：白酒、汽车（零部件）、家电；3）其他：券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点 1.1经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局 7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势。 但是，前期持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。在近年来投资者增仓中证500和中证1000等中小盘成分股的背景下，大盘股明显调整，而中小盘相对强势，市场仍存在结构性挣钱效应，这对整体市场情绪的负面影响相对有限。 图表1：今年以来市场走势 近年来投资者重点增仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。以主动类公募基金为例，近年来基金对上证50成分股配置比重明显下降，而对中小盘指数成分股配置比例则明显提升。上证50成分股配置比重由2020年底的17.5%下降至今年上半年的15.5%，而中证1000成分股配置比重由2020年底的10.7%上升为今年上半年的14.1%。 图表2：主动类基金配置各类指数成分股比重 1.2小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束 首先，此前小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转 性行情。正如我们此前报告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票扩散”）：此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 图表3：信用利差与小盘股相对表现 其次，当前小票补跌行情临近尾声。7月初至8月下旬，市场弱势之下，以中证1000为代表的小盘股持续跑赢以上证50为代表的大盘股。正如前文所述，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月30日，两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。 图表4：小票补跌行情临近尾声 二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和 2.1基本面：上市公司业绩超预期 利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。 首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%，较一季度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。 但实际上，在一定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。 图表5：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善 宽信用和留底退税等政策加持，上市公司现金流持续改善。上市公司中报经营性现金流增速触底回升，其中宽信用和留底退税等政策和现金流改善息息相关。特别是今年4月加大留底退税政策，从非金融上市公司税费返还的增速来看，今年上半年同比增长154%，而一季度只有19%的增长。 图表6：A股经营性现金流增速触底回升 图表7：非金融地产税费返还在今年二季度明显放量 2.2经济：四季度经济不必过于悲观 四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。 首先，海外出口在四季度或面临一定压力。特别是在美国经济持续下行，欧洲能源危机愈演愈烈等背景下，全球经济大概率呈现下行趋势。总量下行大环境下，即使中国在能源成本和供应链完备等优势下，过去两年的强出口趋势或呈现一定压力。 其次，国内经济政策空间以及政策落地效果仍有一定的支撑。基建等经济刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建等支撑经济政策落地显得不那么急迫，叠加临近二十大关键时间窗口，政策落地效果或在出口下行以及二十大胜利召开后有所提升。 图表8：中美制造业PMI走势 2.3美联储：美联储紧缩预期影响弱化 不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21日美联储议息会议再次加息75bp，点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。 且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，工资通胀也将失去支撑。从最新市场预期来看，长期基准利率预期已经超过美联储点阵图预示的2.5%的中值，以5Y5Y OIS为代表的市场预期的长期基准利率最新值高达3.2%，高出美联储预期中值70BP。历史来看，长期利率预期难以持续高于美联储长期基准利率预期。历史上来看，美债利率与5Y5Y OIS走势基本一致，四季度不排除美债利率冲高回落的可能。 具体而言，过去十年市场预期的长期基准利率难以持续高于美联储点阵图预示的长期基准利率，2013年四季度以及2018年四季度5Y5Y OIS突破美联储点阵图预示的长期利率后，后续基本见顶回落，具体对应的是2013年缩减恐慌缓解和2018年加息尾声。自8月以来5Y5Y OIS今年第二次向上突破2.5%，后续大概率见顶回落。与此同时，十年期美国国债利率和5Y5Y OIS利率基本同步变化。因此，我们预计长端美债利率基处在顶部区间，四季度不排除见顶回落的可能。 图表9：长期目标利率：市场预计VS点阵图预期 是不是市场长期预期通胀升温推升了长期基准利率预期呢？从通胀互换的数据来看，今年以来，市场通胀预期基本稳定在2.5%-2.6%左右，并没有明显趋势性上行。也就是说通胀预期并非市场长期预期更为鹰派的原因。 真正的原因或是市场对美联储加息的过度定价，此后往往进入美联储紧缩周期的尾声。预计今年年内11月和12月两次议息会议，特别是美国中期选举结束后，美联储加息幅度或逐步缓和。 图表10：长期通胀预期稳定在2.5%左右 美联储政策由紧转松阶段，也就是最后一次加息到第一次降息这段时间内，美股表现并不差。首先，不同阶段持续的时间有所不同，其中持续时间最长的是2006年，持续了近15个月。持续时间最短的是1981年，只持续了不到1个月时间；其次，从美股的市场表现来看：1）1989年、1995年、2006年和2018年美联储转向期间标普500指数表现较好，呈波动上升趋势；2）1974和2000年年美联储转向期间市场压力较大，标普500指数波动下降；3）1981年和1984年美联储转向期相对较短，无明显趋势。 总结起来，除了2000年科网泡沫破灭阶段，其他几次美联储在政策转向期间，股票市场表现并不差。 图表11：美联储转向期间（最后一次加息到首次降息）标普500指数表现 2.4汇率：不必过度解读人民币对美元汇率影响 本轮美元指数走强，对新兴市场影响相对有限。随着加息预期升温，能源危机和通胀压力之下，欧洲和日本汇率呈现较大压力，这是今年以来推动美元指数持续走强的重要原因。而反观新兴市场货币，尽管也存在被动贬值，但幅度相对发达经济体货币明显较小。 图表12：欧日等发达市场货币贬值幅度相对新兴市场更大 从人民币对美元和非美货币汇率走势来看，今年人民币对美元汇率呈现贬值趋势，特别是在4-5月和8-9月，贬值速度明显加快。但是反观人民币对欧元、英镑和日元等非美货币汇率走势，今年以来升值趋势明显。从这个差异可以看出，人民币对美元属于被动贬值，也就是欧元、日元、英镑等汇率对美元贬值导致美元指数明显上行。 图表13：人民币对