2022年四季度市场展望：打开行情反转的想象空间

2022年10月6日 总量研究中心 证券研究报告 2022年四季度市场展望策略专题报告 打开行情反转的想象空间 一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点 经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局。但是，前期持续调整的 是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。 7月初至8月下旬，小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月30日，两者累计收益基本 没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。 二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和 国内：利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 海外：不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21 日美联储议息会议点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位持续下降，一旦美国经济逐步走弱，工资通胀也将失去支撑。 三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏 四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场 底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底 部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020 年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转 行情，我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反 转行情和2020年7月的反转行情。 新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。 四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金 主线之一：聚焦业绩验证板块。今年以来市场一波三折，不少板块都有跌出来的机会，但前提是业绩也能够持续验证。前瞻来看，今年业绩增长能够持续得到验证的基本集中新旧能源领域，而随着原油等资源品价格回落，传统能源业绩或面 艾熊峰分析师SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 临一定压力，新能源板块中的光伏和储能等领域业绩高增长确定性仍相对较高。 主线之二：布局产业政策大方向。A股市场每年重大市场主线与产业政策等因素息息相关。比如，2021年的碳中和与专精特新、2019年的自主可控、2016年的供给侧改革、2015年的互联网+、2014年的一带一路和国企改革等。二十大召开之际，四季度重点关注经济发展和产业政策等方向的边际变化。 行业配置具体方向：1）成长：光伏储能、机械；2）消费：白酒、汽车（零部件）、家电；3）其他：券商、黄金。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 专题报告 内容目录 一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点4 1.1经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局4 1.2小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束4 二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和6 2.1基本面：上市公司业绩超预期6 2.2经济：四季度经济不必过于悲观7 2.3美联储：美联储紧缩预期影响弱化7 2.4汇率：不必过度解读人民币对美元汇率影响9 三、打开行情反转的想象空间：大票搭台，小票唱戏10 3.1打开行情反转的想象空间10 3.2大票搭台，小票唱戏12 四、行业配置：光伏储能、机械；白酒、汽车、家电；券商、黄金13 4.1行业配置双主线：业绩验证与产业政策13 4.2行业配置具体方向14 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 专题报告 图表目录 图表1：今年以来市场走势4 图表2：主动类基金配置各类指数成分股比重4 图表3：信用利差与小盘股相对表现5 图表4：小票补跌行情临近尾声5 图表5：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善6 图表6：A股经营性现金流增速触底回升7 图表7：非金融地产税费返还在今年二季度明显放量7 图表8：中美制造业PMI走势7 图表9：长期目标利率：市场预计VS点阵图预期8 图表10：长期通胀预期稳定在2.5%左右8 图表11：美联储转向期间（最后一次加息到首次降息）标普500指数表现9 图表12：欧日等发达市场货币贬值幅度相对新兴市场更大9 图表13：人民币对美元贬值，但对非美货币升值10 图表14：全球资金对新兴市场股票资产加大流入10 图表15：2018年以来市场三次中期底部后的行情11 图表16：市场资金利率处在低位水平11 图表17：私募基金仓位回落至低位12 图表18：市场处在弱势阶段，但大盘股相对表现较差12 图表19：上市公司业绩结构分化明显13 图表20：每年A股重大市场主线14 图表21：制造升级：“低碳化、智能化和数字化”三大方向14 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 专题报告 一、市场二次探底尾声，行情迎来拐点 1.1经历5-6月反弹后，三季度以来市场呈现相对弱势格局 ⯀7月以来市场就呈现弱势行情的格局，指数行情和换手率都呈现下行趋势。 但是，前期持续调整的是上证50为代表的大盘指数，而期间中小盘股票保持相对强势，正是中小盘股相对强势行情掩盖了整体市场弱势的格局。在近年来投资者增仓中证500和中证1000等中小盘成分股的背景下，大盘股明显调整，而中小盘相对强势，市场仍存在结构性挣钱效应，这对整体市场情绪的负面影响相对有限。 图表1：今年以来市场走势 来源：Wind、国金证券研究所 ⯀近年来投资者重点增仓板块基本不在以上证50为代表的金融、地产、消费领域。以主动类公募基金为例，近年来基金对上证50成分股配置比重明显 下降，而对中小盘指数成分股配置比例则明显提升。上证50成分股配置比重由2020年底的17.5%下降至今年上半年的15.5%，而中证1000成分股配置比重由2020年底的10.7%上升为今年上半年的14.1%。 图表2：主动类基金配置各类指数成分股比重 来源：Wind、国金证券研究所 1.2小票补跌行情临近尾声，市场二次探底结束 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 专题报告 ⯀首先，此前小票扩散行情超预期反映了市场并不缺流动性，但在缺乏新产业趋势支撑下，小盘股行情难以上演2013年移动互联网浪潮驱动的扭转 性行情。正如我们此前报告提到的（8月14日“警惕弱市下的小票扩散”）：此前小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更 为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。此外，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。 图表3：信用利差与小盘股相对表现 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 申万小盘指数/申万大盘指数信用利差:产业债AA+BP逆序右轴 0 50 100 150 200 250 来源：Wind、国金证券研究所 ⯀其次，当前小票补跌行情临近尾声。7月初至8月下旬，市场弱势之下，以中证1000为代表的小盘股持续跑赢以上证50为代表的大盘股。正如前文所述，此次小盘股相对强势行情只是扩散行情，并不具备新产业趋势支撑。8月下旬以来，缺乏新产业趋势支撑，业绩不确定性之下，小票补跌行情如期而至。目前来看，小盘股补跌行情临近尾声，其中原因如下：1）对比今年以来上证50和中证1000的累计涨跌幅差值，截至9月30日， 两者累计收益基本没有差异；2）自7月市场转为弱势之后，两者累计涨跌幅相差不大。 图表4：小票补跌行情临近尾声 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 专题报告 来源：Wind、国金证券研究所 二、核心定价：国内业绩超预期，海外紧缩预期缓和 2.1基本面：上市公司业绩超预期 ⯀利润率改善是今年中报明显的亮点，这一趋势在三季报或表现尤为显著。首先，毛利率逐步企稳回升，上半年非金融企业毛利率为18.3%，较一季度回升0.2个百分点；其次，在销售费用率和财务费用率下行带动下，费 用率持续下行。具体来说，在6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。 ⯀在利润率改善趋势下，下半年利润弹性或超过收入弹性。市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。 ⯀但实际上，在一定条件下利润弹性超过收入弹性是成立的。一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。今年下半年具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场普遍担心四季度经济修复的持续性，也就是需求端企稳回升的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。 图表5：毛利率回升叠加费用率下降，核心利润率改善 来源：Wind、国金证券研究所 ⯀宽信用和留底退税等政策加持，上市公司现金流持续改善。上市公司中报经营性现金流增速触底回升，其中宽信用和留底退税等政策和现金流改善息息相关。特别是今年4月加大留底退税政策，从非金融上市公司税费返还的增速来看，今年上半年同比增长154%，而一季度只有19%的增长。 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 专题报告 图表6：A股经营性现金流增速触底回升图表7：非金融地产税费返还在今年二季度明显放量 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.2经济：四季度经济不必过于悲观 ⯀四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。 首先，海外出口在四季度或面临一定压力。特别是在美国经济持续下行，欧洲能源危机愈演愈烈等背景下，全球经济大概率呈现下行趋势。总量下行大环境下，即使中国在能源成本和供应链完备等优势下，过去两年的强出口趋势或呈现一定压力。 其次，国内经济政策空间以及政策落地效果仍有一定的支撑。基建等经济刺激政策与国内出口基本呈现跷跷板效应，前期出口延续相对强势，基建等支撑经济政策落地显得不那么急迫，叠加临近二十大关键时间窗口，政策落地效果或在出口下行以及二十大胜利召开后有所提升。 图表8：中美制造业PMI走势 来源：Wind、国金证券研究所 2.3美联储：美联储紧缩预期影响弱化 ⯀不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件。9月21日美联储议息会议再次加息75bp，点阵图对未来1-2年加息幅度呈现鹰派。且不论美联储点阵图预期历史上并不都在验证，本轮美联储打击通胀预期管理后续仍有待持续观察，很明显后续加息节奏取决于美国通胀和就业市场的表现。基本面角度来看，油价高位