大宗商品专题报告：联合国贸警示加息风险 对商品价格的影响
中信期货研究|大宗商品专题报告 联合国贸警示加息风险对商品价格的影响 2022-10-05 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 本文以联合国贸发《2022年贸易和发展报告》为线索，以宏观运行机制为起点，自上而下的观察并展望在货币收紧与经济衰退预期不断发酵之下贵金属、铜、原油的后续走势。 145 140 135 130 125 120 115 110 2019/122020/022020/042020/062020/08 摘要： 联合国贸发会议警示货币政策风险，预期软着陆的可能性较低。联合国贸发会议在其 《2022年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。与此同时，发达经济体快速加息和财政紧缩的现状，外加新冠疫情和乌克兰战争导致的级联危机，已将全球经济由增速放缓推向经济低迷，预期软着陆的可能性较低。 海外扩张尾声渐近，商品难以获得要素共振。能源扰动、供需错配使得通胀高企，全球央行被迫掀起加息浪潮。尽管利率的抬升并不代表能源供给的抬升，物价稳定是“软着陆”的前提，货币收紧已是央行为数不多的手段。“牺牲”需求已持续带来经济下行压力，以美联储为代表的央行态度仍然坚决，在此之下我们自上而下观察并展望以下品种： 贵金属：利率抬升与经济衰退预期博弈 铜：短期内流动性与紧供需博弈，长期供需或转松 原油：金融与供需基本面博弈，或有所波动但难以突破新高 大宗商品研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667邮箱：zhengfeifan@citicsf.com 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、联合国贸发会议提示由政策引发的全球经济衰退3 （一）全球经济同步放缓正影响所有地区3 （二）发展中国家的资本外逃与货币贬值4 （三）修正全球紧缩政策，结束商品价格投机4 二、海外扩张尾声渐近，商品难以获得要素共振5 （一）贵金属：利率抬升与经济衰退预期博弈6 （二）铜：短期内流动性与紧供需博弈，长期供需或转松8 （三）能源：金融与供需基本面博弈，或有所波动但难以突破新高11 免责声明16 一、联合国贸发会议提示由政策引发的全球经济衰退 综述：发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞 联合国贸发会议在其《2022年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008 年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。与此同时，发达经济体快速加息和财政紧缩的现状，外加新冠疫情和乌克兰战争导致的级联危机，已将全球经济由增速放缓推向经济低迷，预期软着陆的可能性较低。 报告同时指出，市场上认为央行能够依赖高利率压低物价，且不会引发经济衰退的想法过于轻率。在实际工资下降、财政紧缩、金融动荡以及多边支持和协调不足的情况下，过度紧缩的货币政策可能会使很多发展中国家及一些发达国家进入经济停滞和不稳定的时期。今年美国的加息将减少发展中国家（不包括中国）约3,600亿美元的未来收入。 （一）全球经济同步放缓正影响所有地区 全球经济增长预期恶化，经济放缓严重冲击发展中国家。联合国贸发会议预计2022年全球经济将增长2.5%，2023年将进一步放缓至2.2%。至2023年底，实际GDP仍将低于新冠爆发前的增长趋势，中间的累计缺口超17万亿美元——接近全球收入的20%。同时，预计发展中国家的平均增长率将降至3%以下，放缓的经济增长水平将进一步挤压公共和私人财政，破坏就业前景。 其中，拉丁美洲的中等收入国家及非洲的低收入国家将在今年面临最严重的经济放缓。报告指出，在新冠疫情前就表现出债务危机迹象的国家正面临最严重的经济冲击（赞比亚、苏里南、斯里兰卡），叠加气候危机进一步威胁经济稳定（巴基斯坦）。 图1：新冠疫情前后GDP增长趋势对比（2016-2023） 资料来源：UNCTAD2022年贸易发展报告中信期货研究所 （二）发展中国家的资本外逃与货币贬值 发展中国家正面临净资本流出及货币贬值问题。报告指出，自2021年四季度以来，随着财政状况的恶化，流向发展中国家的净资本流量已变为负数。根据净值结果来看，发展中国家正在为发达国家提供资金。另外，今年约有90个发展中国家的货币兑美元贬值——其中超过三分之一的国家贬值超过10%，外汇储备下降，债券利差扩大，越来越多的债券收益率比美债高10个百分点。 图2：部分发展中国家名义汇率对美元贬值情况（2022年1月-7月） 资料来源：UNCTAD2022年贸易发展报告中信期货研究所 目前，46个发展中国家面临多重经济冲击，另外48个国家则严重暴露在经济冲击中，加剧了全球债务危机的威胁。 报告的结论指出，发展中国家的实际情况比G20和其他国际金融论坛所认为的要严重得多，发展中国家今年已花费了约3,790亿美元的储备来捍卫其币值，几乎是国际货币基金组织最新分配给它们的新特别提款权(SDR)数量的两倍。 （三）修正全球紧缩政策，结束商品价格投机 联合国贸发会议表示当前全球的紧缩政策急需修正。与全球金融危机相比，从新冠疫情中复苏对发达国家的通胀的影响大于发展中国家，后者的通胀率在结构上更高。 在发达国家，通胀主要由大宗商品价格（尤其是能源）和供应链中持续性的瓶颈驱动，其根本原因在于自全球金融危机以来的投资不足问题。其中，不包括能源的通胀指标远低于消费者价格通胀。在许多发展中国家，通货膨胀则主要是由能源价格和汇率贬值推动。报告称，在这种情况下，效仿以紧缩政策为标志的20世纪70年代或随后的几十年的政策以应对当今的挑战是十分危险的。 图3：按商品分类的每日商品价格指数（2015年1月-2022年7月） 资料来源：UNCTAD2022年贸易发展报告中信期货研究所 负责该报告的团队负责人RichardKozul-Wright表示，政策制定者面临的真正问题不是由过多的钱追逐过少的商品所引起的通货膨胀危机；而是由太多公司支付过高的股息、太多人在薪水之间苦苦挣扎，以及太多政府依靠债券生存所引起的分配危机。 由于发达经济体的通货膨胀已经开始缓和，贸发会议呼吁修正路线，支持直接针对能源、食品和其他重要领域价格飙升的政策措施，并敦促对商品投机采取战略性价格控制、暴利税、反垄断措施和更严格的监管。 二、海外扩张尾声渐近，商品难以获得要素共振 综述：全球承受政治经济复合而成的风险扰动，实现“软着陆”亟需财政与货币再度协调合作 疫情以来，以美国为主的全球各大经济体放宽财政与货币政策，激发大量消费需求的同时却无法有效解决疫情管控对于供应端的限制，形成的巨大供需错配逐步酝酿通胀。正逢供应链紧俏、疫情扰动劳动力参与率，今年年初地缘政治风险爆发，能源价格被推高，生产各个环节成本飙升，通胀问题逐步显现并持续发 酵至今。全球央行随之收紧，而央行抬升利率的同时并不能有效抬升能源的供给却又对需求端施以压力，被动收紧的同时又面临核心通胀抬升、经济下行的威胁。尽管地缘风险带来的扰动逐步脱离峰值，关于能源争端仍未彻底消退。目前，美国中期选举临近，能源需求旺季将至，全球经济下行的压力、通胀顽固性及政治不稳定性持续带来未来发展的不确定性。 图4：货币政策宽松带来本轮经济复苏图5：巨大供需错配酝酿通胀 美国:吴-夏影子联邦基金利率 美国:联邦利率:有效联邦基金利率 OECD综合领先指标 %OECD %美国:CPI:当月同比 2019-01=1 4102 101 3100 299 98 197 96 -195 -294 93 -392 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:核心CPI:当月同比 （右轴）美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:指数 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 2019/022019/102020/062021/022021/102022/06 2019/012020/012021/012022/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）贵金属：利率抬升与经济衰退预期博弈 美联储不断巩固“鹰”派态度，利率抬升施压贵金属。 美联储对于抗击通胀的表述充分且坚决。9月议息会议前，美联储各大官员发言皆较鹰派，其中，最为权威且直白的莫过于美联储主席鲍威尔于JacksonHole全球央行会议发言，他表示“降低通胀可能需要保持一段持续低于趋势增长率的时期”。且此后在9月议息会议中鲍威尔整体措辞保持不变。另外，美联储对2022-2025年各项指标展望中上修利率、通胀及失业率，下修GDP增长，显示美联储决心以“牺牲”需求的方式改善劳动力、房地产市场的供需错配并降温通胀。 图6：美联储9月议息会议对各项指标中位数预测 美联储预测中位数（%） GDP 失业率 PCE 核心PCE 利率 9月 6月 9月 6月 9月 6月 9月 6月 9月 6月 2022 0.2 1.7 3.8 3.7 5.4 5.2 4.5 4.3 4.4 3.4 2023 1.2 1.7 4.4 3.9 2.8 2.6 3.1 2.7 4.6 3.8 2024 1.7 1.9 4.4 4.1 2.3 2.2 2.3 2.3 3.9 3.4 2025 1.8 4.3 2 2.1 2.9 资料来源：美联储中信期货研究所 欧美国家工业扩张趋势接近尾声，衰退预期支撑贵金属。 PMI显示欧美国家制造业不同程度收缩与停滞。目前欧美国家PMI已由去年 年中高峰不断回落至荣枯线附近，其中，美国9月ISM制造业PMI录得50.9，欧元区9月制造业PMI录得48.4，德国9月制造业PMI录得47.8；受能源扰动影响，欧洲工业生产成本飙升，其中，德国所面临环境最为严峻、收缩最为明显，并带动欧元区下行。欧元区制造业PMI已连续3月低于荣枯线。 欧美国家劳动力周工时见顶回落或显示消费与生产将收缩。美国商品生产工时正酝酿下行，服务业工时见顶回落。虽然美国8月劳动力参与率有所改善，但相对职位空缺，美国劳动力依然紧俏。在劳动力供应仍未明显改善之下，美国周工时回落与职位空缺数量磨顶或显示美国消费与生产将逐步见顶收缩。欧洲方面，德国制造业工时整体尚未修复至疫情前水平，6月与7月制造业总工时或因疫情弱于去年。短期内在能源扰动持续不断、疫情影响仍未完全消退之下，欧洲制造业工时与整体经济运行不容乐观。 图7：本轮工业扩张趋势接近尾声 欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI德国:制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/05 资料来源：Wind中信期货研究部 图8：美国劳动力周度工时回落图9：德国制造业总工时弱于季节性 美国:私人非农企业生产和非管理人员:平 均周工时:商品生产:合计:季调 （右轴）美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均周工时:私人服务生产:合计:季调 小时小时 百万小时制造业采矿业工时 4234.0 800 20182019202020212022 41750 4033.0 700 650 39 600 38 2019/012020/012021/012022/01 32.0 550 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Bloomberg中信期货研究部 贵金属后续走势核心逻辑或为利率与经济衰退的博弈。 贵金属前期的牛市来自于低利率与经济
