【中金】电动二轮车3Q前瞻：需求稳健龙头跑赢；结构向上兑现盈利高增

行业近况 电动二轮车传统旺季来临，我们判断行业需求稳健，龙头销量跑赢行业，产品结构延续向上，长期看对行业需求亦无需过度悲观。龙头企业经营战略逐步清晰化，在产品、渠道、品牌上均有优势，盈利高增持续性可期。 评论 电动二轮车传统销售旺季来临，龙头销量增速表现亮眼。3季度进入电动二轮车传统销售旺季，我们判断行业需求表现稳健，全年销量有望延续同比双位数增长；我们测算3Q22龙头销量同比增速均超过20%，其中雅迪冠能3系列、爱玛晴天等车型市场反馈良好，爱玛受益于渠道加速扩张，销量增速表现更为亮眼，九号亦按照全年目标兑现增长。 产品结构延续向上趋势，未出现竞争格局恶化及价格战。此前市场担忧旺季促销活动增加，价格竞争更为激烈、竞争格局恶化。我们认为，可能存在局部地区的经销商促销行为，但整体而言无需过度担忧。一方面，头部品牌的通路车型销售占比已大幅下降，面向价格敏感型市场的车型数量较少；另一方面，头部企业在品牌、渠道、产品上均有相对优势，市场动销良好，并无主动发起价格战的意愿和动机。故我们判断，3季度龙头公司产品结构延续向上趋势，毛利率有望保持上半年的高水平，旺季收入体量进一步扩张，净利率有望环比提升。 我们认为，国内销量见顶回落、价格提升存在天花板仍是市场担忧，亦为二轮车板块估值回落的主要原因，但存在如下预期差：1）中长期销量中枢有望维持在5000万辆以上。据自行车协会数据，2021年我国电动两轮车保有量达3.4亿辆，自然更替需求形成基础支撑，新国标替换贡献一定增量；但仍需强调供给端车型优化、品牌升级以及疫情大背景下，消费者认知变化带动二轮车成为更主流的短出行工具，一二线城市新增需求较为旺盛；2）电动化能力持续升级，价格提升尚有空间。近年来雅迪、爱玛均推出动力性能及续航提升的中高端车型，平均出厂价超2500元，近期续航达到200公里的冠能3S9MAX售价6999元仍供不应求，表明消费者愿为解决痛点的产品支付溢价；3）品类扩张及海外市场有望贡献增量。头部品牌积极进行产品品类拓展，如电动滑板车、电踏车等；同时，海外市场二轮车电动化率较低，国内企业凭借产业链优势有望加速走向海外。 爱玛科技：量增为底色，价利齐升持续兑现 量增为底色，价利齐升持续兑现，或将持续兑现季度利润翻倍增长。主要得益于：1）产品端，公司拓展正向开发能力，洞察细分目标群体需求，晴天、劲霸F692、新一代A500等新品持续推向市场；2）公司加速渠道扩张、1H22末公司终端门店数量超过2.5万个，较2021年底新增约5000个，享受渠道扩张红利；3）品牌具备较高知名度，公司与知名综艺节目取得合作，进一步强化品牌时尚定位、加强消费者认知。进入3季度旺季，一方面新增渠道/新产品持续发力，另一方面去年旺季效应不算显著，3季度基数不高，我们预计销量同比增速有望提升，高均价/高盈利保持，带动利润翻倍继续兑现。 雅迪控股：2H销量回归正增长，电池自研赋能产品技术迭代，率先出海打开中长期成长空间 公司1H22实现整车销售613.6万辆，同比-6.1%，主因公司主动削减盈利性弱的2B订单。伴随旺季来临，我们预计在保障盈利同比改善的基础上，2H22销量有望回归正增长，取得市占率与盈利的更优平 衡。产品结构方面，冠能S9等新品市场反馈良好，1H22冠能系列销量占比增至40%，我们认为二轮车电动化性能仍有更大提升空间，冠能系列公众号：讯息社占比的持续提升已较好证明消费者愿为强产品力支付溢价，ASP提升仍有空间。 公司率先纵向布局产业链，收购华宇新能源聚焦电池新技术研发，我们认为有助于公司加强对电池供应及成本的把控，并协同发挥双方在动力电池材料、结构领域的优势，推动电池技术快速迭代，与竞品车型形成代际差异性，同时有望借力销量基础、优质产品和差异化设计发力后市场。此外，公司率先发力海外市场，其预计全年海外销量超10万辆，较去年有望实现倍数式增长。长期看，海外市场具有空间足/渗透低/格局优/盈利好的特点，我们认为公司产品力及供应链优势突出，有望形成产品优质、渠道扩张、销量提升的良性循环，打开长期成长空间。 九号公司：二轮车销量预期乐观；期待2H收入回归更快增长 电动二轮车销量目标兑现确定性强，2H小米渠道收入基数较低，收入同比有望回归双位数增长。二轮车进入销售旺季，公司持续推新，Mmax、F系列、BMax等新品上市，我们预计全年销量目标完成确定性较高，2022年有望实现从40万辆到80万辆的增长。欧美市场滑板车终端需求较为旺盛，公司维持自主品牌滑板车销量增长30%的全年预期，同时共享订单能见度高，保持较高增速；此外，小米渠道收入仍延续同比大幅下滑，但2H21小米收入基数较低，我们预计负面影响将相应弱化。往2023年 看，公司割草机器人业务、全地形车业务、机器人业务推进顺利，自主品牌滑板车、电动两轮车、全地形车以及割草机器人的增长有望更好对冲小米渠道业务下滑的影响，共同驱动收入回归扩张轨道。 小牛电动：多因素带动国内销量指引下调，海外市场贡献销售增量，期待阶段性困境迎来改善 销量指引下调主要系国内业务影响，期待阶段性困境迎来改善。公司全年销量指引下调至100-120万台，此前预期为150-170万辆。我们认为公司销量指引下调主要系国内市场影响，一二线城市门店正常经营受疫情影响较大，新产品布局节奏亦受疫情影响有所延期，公司上半年销量有所下滑，3季度伴随新产品发布、门店开放需求逐步恢复中，但同比增长压力仍大。同时今年锂电成本提升后，锂电产品较同级续航的铅酸产品售价价差进一步拉大，对锂电产品销量形成一定压制。与此同时，海外市场滑板车需求景气度较高，有望持续贡献销售增量。产品端来看，公司发布全新SQi系列、UQi+新版 本，Gova系列推出铅酸品类，海外市场开始交付电动助力车BQi，二轮车产品矩阵拓宽叠加新品类拓展有望贡献业绩增量。展望明年，伴随新品销量爬坡及锂电原材料价格回落，我们期待公司产销回归正增长轨道。 欢迎联系： 邓学XueDENG Email:xue.deng@cicc.com.cn 常菁JingCHANG Email:jing3.chang@cicc.com.cn 陈雅婷YatingCHEN Email:yating3.chen@cicc.com.cn