港股2022年10月投资策略：重要底部信号：港股9月企业回购家数与金额均创历史新高

证券研究报告|2022年10月03日 核心观点行业研究·行业投资策略 市场快速吸收新的加息斜率。最近一个月，美国的加息斜率进一步陡峭，联邦基金目标利率从年底375BP提升至450BP，即11、12月加息幅度从25、25BP提升至75、50BP。新斜率引发了全球汇市的动荡，以及股票市场，债券市场的快速下跌。 按照我们对美国通胀的跟踪，三个主要影响因素正在发生积极改变：原油价格持续下行，房租开始上涨乏力，劳动力成本上行也有边际收敛的迹象。虽然这不足以在短期带来通胀的快速下行，但我们认为这已经可以抑制通胀的快速上行，即在未来1-2个月将能稳定下来加息的斜率，而非再次上修。 美股Q3的企业盈利开始下修，且幅度不小。因此我们依旧对美股保持中性看法。美股启底需要观察到如下信号才趋于明朗：1、通胀不再继续超预期；2、长债收益率不再抬升；3、实际时薪增速触底回升。 国内地产政策持续加码。国内宽松的货币政策并未改变，9月末迎来地产政策双重利好，这对已经开始改善的PMI、社零等数据起到了进一步的提振作用。此外，国内PPI快速回落，预计到11月份将同比转负，也将利于中游企业的盈利恢复。 港股底部信号：9月企业回购家数与金额均创历史新高 未来1-2个月中，首要关注的是美国加息的斜率是否能够稳定下来，我 们的判断是通胀不会持续超预期，它将在1-2个月内给出市场明确的答案。届时，人民币汇率的贬值压力，港股、A股估值下行压力将会得到明显的释放，结合Q4已经是中国经济周期收缩的尾声，而港股的互联网子板块的ROE已经改善，以及港股地产将会受益于政策端的改善，加之产业资本与南向资金的持续增持，港股底部有望得到确认。 1、推荐恒生科技板块中的本地生活、游戏、短视频、互联网旅游、电商、医药电商；推荐医药生物（尤其是生物制药、医疗器械与CXO，三者长期具备较高的增速）； 2、推荐房地产，尤其是物业公司，港股物业指数跌幅依然超过70%，对地产政策的边际改善具备较大的弹性； 3、推荐电信运营商、内资银行等低估值，高分红的公用事业股或者预期业绩转折的火电股。 4、推荐食品饮料中的肉食加工、乳制品、啤酒、体育用品国产化企业。 风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。 港股 中性·维持评级 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海外市场速览-全球流动性环境复杂化》——2022-10-02 《中资美元债数据追踪双周报-美联储紧缩持续，二级市场下跌》 ——2022-09-27 《海外市场速览-市场或已高估美联储的鹰派态度》——2022-09-25 《全球大类资产双周报——欧美央行紧缩持续，全球股债外汇承压》——2022-09-23 《海外市场速览-美股或将维持震荡，港股仍受益于南向加仓》 ——2022-09-18 港股2022年10月投资策略 重要底部信号：港股9月企业回购家数与金额均创历史新高 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 市场快速吸收新的加息斜率5 新的加息斜率引发了美元指数的大幅上升5 美国2023年加息幅度很小9 美股3季度盈利被大幅下修10 对股票市场的看法：美股底部尚未探明，但杀估值接近尾声10 国内：地产政策加码12 货币宽松依旧12 9月PMI有所回暖，同时迎来多个房地产放松政策12 PPI加速回落，CPI上行压力不大14 港股：回购再创历史新高15 港股9月表现15 两个有利因素：产业资本与南水齐增持15 行业表现：能源、通信、农业、食品、纺服表现较好17 盈利调整：农业、电信、烟草、本地生活等子板块上修18 南向资金净流入20 投资建议21 风险提示21 免责声明22 图表目录 图1：9月21日议息会议后，美联储加息点阵图表明到年底利率将至450BP5 图2：2年期美债收益率6 图3：联邦基金目标利率6 图4：WTI原油价格7 图5：NYMEX天然气价格7 图6：美国房价同比与房租同比7 图7：美国劳动力净缺口8 图8：美国失业率8 图9：美国平均时薪:同比8 图10：美股3季度业绩下修情况（二季度末至今）10 图11：M2同比12 图12：信用利差12 图13：社融同比12 图14：工业企业利润同比12 图15：PMI13 图16：PMI新出口13 图17：社零同比13 图18：商品房销售面积同比13 图19：PPI与CPI预期14 图20：全球主要国家和地区指数9月份表现对比15 图21：港股通中位数表现15 图22：港股回购公司数量（月）16 图23：港股回购公司金额（月）16 图24：9月南向资金净流入为349亿元17 图25：9月港股通行业表现17 图26：8月港股通行业表现18 图27：恒生指数PB估值21 表1：2023年加息幅度9 表2：美国宏观经济数据预期9 表3：最近一个月预期变化（2022年净利润同比）19 表4：最近一个月南向资金净流入（亿元）20 市场快速吸收新的加息斜率 新的加息斜率引发了美元指数的大幅上升 在8月份，市场认为的加息路径还是： 11月加息25BP，12月加息25BP，年底到375BP。而转到9月份，新的路径变成了： 11月加息75BP，12月加息50BP，年底到450BP。 图1：9月21日议息会议后，美联储加息点阵图表明到年底利率将至450BP 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 9月21日议息会议后，美联储加息点阵图表明到年底利率将至450BP，加息的斜率变得更加陡峭。 在此背景下，美元指数在一个月内大幅上涨了3.2%，美元兑人民币上涨了3.3%， 离岸人民币对美元最高贬至7.25，标普500当月下跌了9.3%，恒生指数下跌13.7%，上证指数下跌超5.5%。 当下，有两个问题需要回答： 1）关于美联储加息的新斜率，市场目前吸收了多少？ 2）在新斜率（年末到450BP）的基础上，加息斜率是否将会变得更加陡峭？ 关于第一个问题，2年期美债收益率如果可以反映市场短端利率对加息预期的影响，最近2年期收益率高点已经达到4.37。或者我们可以近似认为，年内加息至450BP的已经反映了绝大部分，或者接近反映了全部。而并不需要等到年底，75BP与50BP尘埃落定，才考虑估值对股价的影响完全发酵。 图2：2年期美债收益率图3：联邦基金目标利率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 关于第二个问题，加息斜率是否将会变得更加陡峭？这取决于美联储对经济的认识与判断。由于美联储至今不认为美国已经进入衰退，尤其是失业率并没有大幅飙升，且PMI，消费等还表现出了一定的韧性，故而我们站在通胀的角度来分析这个问题。 我们在中期策略报告中提到了影响通胀的三个变量：房租、劳动力成本、能源价格。当时的判断是，劳动力成本下降最为缓慢，房租其次，能源价格今年就将下跌但不会如08年那样大跌。 根据当下的情况，我们再对这三个变量做一跟踪梳理。1、能源价格持续回落，已经不再是通胀的关注点。 在最近的几个月中，美国原油、天然气价格都出现了单边的下行，这与持续的加息导致市场对经济前景不乐观有直接的联系。由于，低迷的经济走势已经持续了3个季度，因此我们认为海外目前已经不是经济收缩期的初期，而是中期。历史 经验中，在经济下行期的中期，商品价格从高位下行（比如原油价格从120已经跌去35%至78，木材价格下跌了70%，美国天然气价格下跌了27%），这种趋势已经确立形成了。故而，我们不再认为趋势会反复。即便市场部分观点认为，欧洲可能的冷冬会导致能源价格的再次飙升，但我们认为全球经济下行的力量大过区域的供需问题。 图4：WTI原油价格图5：NYMEX天然气价格 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2、美国房价已经开始回落，房租开始松动。 9月26日，美国房地产数据公司CoStarGroup的报告显示，8月份全美公寓的租金要价相比7月份下降了0.1%，这是自2020年12月以来首次租金同比下降。另外，根据租房门户网站Rent的最新数据，8月份一居室公寓的租金下降了2.8%。CoStar也预测，9月份的全美房屋租金将会连续第二个月下降。 最初涨价的动力来自房地产的供给不足以及房东希望通过房租的上涨弥补自身的收入，而当下租金涨不动的原因是几百万个家庭已经无力支付或者拖欠房租，以及未来经济衰退的概率在增加也影响了租金上行。所以，目前的形势是，房租松动，但其同比数据依然较高，我们按照房价与房租的领先关系（中位数17个月）测算，房租CPI在今年年底之前还将对CPI造成一定压力，到2023年这种压力将逐步消除。 图6：美国房价同比与房租同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 3、劳动力成本边际改善，但韧性最强。 美国劳动力成本，是通胀三大驱动要素（房租、劳动力、能源）中最顽固的一个。这是由于，它并非由疫情引发的，而是长期生育率下降与特朗普时期的移民法案的共同作用力使然，疫情只是突出了这个矛盾而已。即现在美国劳动力的供给，尤其是基础服务行业的劳动力供给出了问题。如果我们将“职位空缺数”（需求），减去“具有工作意愿的非劳动力”（供给）看成是美国劳动力净缺口，该数字在最近20年里的新高后，开始出现了连续3个月的下行（5、6、7月）。一方面，职位空缺数的高峰在今年3月份出现，4月后企业的用工需求开始回落，另一方面，失业率在最近两年，于8月份开始首度走高，劳动力供给开始初步释放。 图7：美国劳动力净缺口图8：美国失业率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 8月的数据显示，平均时薪的涨幅为5.2%，与7月相当。其中，休闲酒店、教育医疗、专业和商业服务、采矿业、建筑业、制造业、批发业、公用事业、其他服务业，其同比都有不同程度的回落。但也有几个行业因为用工短缺或者基数较低，而依旧保持上升的局面，它们是运输仓储业、信息业、金融业。因此，虽然我们尚不能乐观地认为美国时薪上行的压力已经过去，但至少可以得出其成本有边际上行不足的迹象。 图9：美国平均时薪:同比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 故而，就以上三点的分析，我们可以得到一个建设性的答案：即美国的通胀在短 期内或将仍将维持高位或者下行较慢，但继续超预期的概率开始降低。 10月1日，美联储巴尔金表示，美联储官员已经暗示还会有更多的加息；通胀进程无法预测，美联储将“坚持”从紧政策，而不是“过早宣布胜利”；出现通胀压力缓解的“有希望的迹象”，但可能需要时间才能在数据中体现出来。 我们倾向性认为，9月或者10月的通胀数据如果继续超预期，可能这也是本轮通胀超预期的尾声而非中段，如果9月份或者10月份的通胀数据符合预期，则市场已经反映了绝大部分年内450BP联邦基金目标利率的预期。届时，对于美联储加息的新斜率将趋于稳定，进而对美元指数/汇率，股市估值等判断的前提稳定之后，形势将会变得逐渐明朗。 美国2023年加息幅度很小 对于2023年，加息的幅度并不大。按照Factset的市场预期统计，2023年上半年仅加息25BP，而下半年则有降息的可能（尽管目前美联储拒绝承认2023年将会降息）。 表1：2023年加息幅度 下限 上限 1月 3月 5月 6月 7月 9月 11月 12月 325 350 0% 350 375 0% 1% 2% 375 400 0% 2% 5% 10% 400 425 2% 4% 10% 17% 24% 425 450 30% 16% 14% 17% 22% 29% 32% 31% 450 475 62% 48% 45% 44% 43% 37% 31% 23% 475 500 8% 33% 34%