铜四季度观点与策略

铜四季度观点与策略 东证衍生品研究院9月 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 半年度思考 核心逻辑：宏观定趋势，基本面定幅度 交易层面：三大驱动因素（宏观、基本面、情绪） 思维角度：1.宏观支撑逐步转抑制（交易衰退+交易政策压力）——“双期叠加” 2.基本面边际转过剩—四季度线条更加清晰 3.关注扰动风险、地缘风险等对情绪面冲击 4.金融市场“黑天鹅”与“灰犀牛”激化市场情绪 铜价预测：大环境—震荡下行周期（2022-1H23），4Q22—下行压力增大，趋势或更清晰 价格看法：2H22铜价可能向下突破7000美元/吨，1H23价格运行中位6500美元/吨 策略：四季度策略，继续逢反弹沽空（沪铜62000以上分批次布局）短期策略，关注内外反套机会，减少波段操作 供给端—铜矿 疫情扰动周期：强冲击期-弱冲击期-弱恢复期-强恢复期（2023） 底层逻辑—高盈利驱动+客观约束（逐步松动）+公司战略调整（以量补价） 存量修复弹性与节奏——定量预估2022年15-20万+边际减量（较前期继续下调） 千金属吨 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 秘鲁铜矿产量 图表：非洲主产区铜矿产量变化 图表：智利铜矿产量变化 图表：秘鲁铜矿产量变化 千吨（金属） 赞比亚铜矿产量 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 刚果铜矿产量 千金属吨 6,000 5,500 5,000 4,500 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 4,000 智利铜矿产量 20152016201720182019202020212022 资料来源：ICSG（22为预测值） 资料来源：Cochilco（22-23为预测值） 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 资料来源：秘鲁能矿部（22-23为预测值） 供给端—铜矿 资本开支Capex、全球铜矿并购活动均逐步回升 2022-2023年：全球铜矿新增产能释放强周期 新增投产及爬产——预估2022年83万+边际增量（上调），2023年100+ 2022E铜矿供给63-68（弹性：新增释放情况+存量受扰恢复情况）2023F100+ 图表：2022年铜矿新增及改扩建项目投产评估 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长E 产量增长E Teck. QuebradaBlanca2 秘鲁 4Q22 300 10 紫金 Kamoa(一期2序列) 刚果 2022年3月 200 120 AngloAmerican. Quellaveco 秘鲁 1H22 320 100 GrupoMexico Pilares 墨西哥 4Q22 35 5 中铝 ToromochoExpansionProject 秘鲁 2H22 90 45 伊朗国铜 3newProjects 伊朗 2H22 70 35 小计 1015 315 图表：2022年铜矿新增及改扩建项目爬产评估 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产量增长E 紫金 Kamoa(一期1序列) 刚果 2Q21 100 紫金 驱龙铜矿 中国 4Q21 110 紫金 博尔铜矿 塞尔维亚 2H21 45 紫金 丘卡卢-佩吉 塞尔维亚 2H21 47 Freeport GrasbergUnderground 印尼 2020 120 Kaz AKTOGAYII 哈萨克斯坦 2021 50 BHP SpenceGrowthOption 智利 2021 50 小计 522 资料来源：公司报告 供给端—铜矿 C1现金成本上移显著：2Q22vs2050%分位+22% 2Q22：90分位C15000-5100美元/吨Total+Capex6500-6600美元/吨 存量项目修复推迟体现，2023年“双期叠加”增量可期（弹性取决于存量干扰恢复情况） 图表：全球铜矿C1现金成本曲线 资料来源：WoodMackenzie 图表：2023年铜矿新增及改扩建项目投产评估 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长E 产量增长E FirstQuantum CobrePanama100Mtpa 巴拿马 1Q23 50 40 GrupoMexico BuenavistaZinc 墨西哥 2H23 20 10 力拓 OyuTolgoiExpansionProject 蒙古 1H23 300 150 Antofagasta LosPelambresexpansionphase1 智利 1H23 60 40 洛阳钼业 TFM混合矿开发项目 刚果 2023 200 100 五矿资源 LasBambas扩建项目 秘鲁 2023 80 30 小计 710 370 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产量增长E Teck. QuebradaBlanca2 秘鲁 4Q22 270 紫金 Kamoa(一期2序列) 刚果 2022年3月 80 AngloAmerican. Quellaveco 秘鲁 1H22 200 GrupoMexico Pilares 墨西哥 4Q22 30 中铝 ToromochoExpansionProject 秘鲁 2H22 40 伊朗国铜 3newProjects 伊朗 2H22 30 小计 650 图表：2023年铜矿新增及改扩建项目爬产评估 供给端—冷料 粗铜进口修复大年：疫情对非洲港口发运影响减弱+非洲粗铜产能释放周期+高铜价（25+）（上调） 供需阶段偏紧—粗铜加工费阶段承压（需求过强、国产偏弱vs.进口较强） 国内供给问题：受限制于废铜供给阶段偏紧，疫情等客观扰动（本质在于价格跌价环境） 图表：中国粗铜进口量变化（年度） 万吨 120 100 80 60 40 20 0 中国阳极铜进口量 同比变化（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 60万吨赞比亚智利南非韩国刚果（金） 50 40 30 20 10 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 图表：中国粗铜进口量变化（月度） 2020 2021 2022 万吨 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2022 2019 2021 2018 2020 123456789101112月 资料来源：海关总署（注：2022年为预估值）资料来源：海关总署 供给端—冷料 万吨 500 中国废铜进口量 同比变化（右轴） 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 万金属吨 20 2022 2019 2021 2018 2020 15 10 5 0 123456789101112月 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资源供给：供给持续释放（疫情恢复期+高铜价）+区域性资源争夺 资源供给≠废铜供给：跌价周期贸易商惜售较强、废铜财税改革 废铜与粗铜供给相对偏紧的格局或持续至1H23 中国原料供需平衡表：原料供需逐步趋于宽松（2022-2023） 图表：中国铜原料供需平衡表 单位：万金属吨 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 铜精矿净进口量 440 450 505 551 544 591 625 铜精矿产量 140 148 153 160 168 183 195 中国粗铜进口量 70 79 92 76 103 94 119 废铜冶炼量 155 160 140 178 167 150 146 铜原料供给量 805 837 890 965 982 1018 1085 中国精炼铜产量 786 830 883 918 920 980 1015-1020 中国铜原料消费量 798 843 896 931 934 995 1030-1035 中国铜原料过剩/短缺 7 -5 -6 34 48 23 50-55 资料来源：CMRA，SMM，东证衍生品研究院 图表：中国废铜进口量变化（实物吨） 供给端—精铜 冶炼行业利润边际继续改善：加工费重心上移、人民币阶段贬值vs.硫酸价格大幅回落 硫酸基本面：磷肥需求回落（出口同比降幅显著）；硫酸净出口量大幅增加、产量稳中有增 四季度硫酸价格或稳中有升（4Q22-1H23国内硫酸价格回归历史中位水平） 四季度冶炼厂扰动风险下降（疫情、限电等客观干扰下降） 元/吨 4,000 中国铜冶炼行业理论盈亏 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 图表：国内现货TC价格变化 图表：国内粗铜加工费变化 图表：中国铜冶炼企业利润变化 美元/吨 150 130 110 90 70 50 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 11/03 12/01 12/11 13/09 14/07 15/05 16/03 17/01 17/11 18/09 19/07 20/05 21/03 22/01 30 国内现货TC周度变化 元/吨 2000 1800 1600 1400 1200 1000 16/01 16/06 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 18/12 19/05 19/10 20/03 20/08 21/01 21/06 21/11 22/04 22/09 800 国内粗铜加工费变化 资料来源：SMM 资料来源：SMM 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 中国精铜产量：2H22逐步增加、4Q22增长加速（4Q22月均产量环比3Q22或增加6万金属吨） 新增产能投产及爬产释放压力—四季度逐步增强（大冶项目10月份投产、富冶继续爬产） 冷料市场偏紧对冶炼厂增产形成约束（观察其边际变化） 中国精铜净进口：四季度净进口预计稳中有升，国内供给压力将明显增强 图表：中国精炼铜产量变化（月度）图表：2022-2023年中国铜冶炼产能新增预估 2019 2018 2017 单位：万吨 新增精炼产能 2022产量新增E 生产使用原料 投产及预估 金川集团 10 2 废铜/阳极铜 4Q22 大冶有色 40 8 铜精矿 4Q22 江铜富冶 12 4 废铜/阳极铜 3Q22 中条山北铜 18 0 铜精矿 2Q23 新疆五鑫 10 2 铜精矿 2022 上饶和丰环保 10 3 废铜/阳极铜 3Q22 烟台国润 8 0 铜精矿 2Q23 白银有色 20 0 铜精矿 2H23 万吨202220212020 95 85 75 65 55 45 123456789101112月 资料来源：SMM，新闻整理，东证衍生品研究院 资料来源：SMM 供给端—精铜 海外冶炼厂:扰动依然存在—欧洲能源危机、疫情尾部冲击、恶劣天气、政策环境（南美等） 供给恢复分化：欧洲产量受抑、日韩检修尾声、南美产量修复 全球精铜供给：四季度产量恢复加快，5万+金属吨（海外除非洲）、非洲预计10-15 图表：2023-2025年海外重点铜冶炼产能新增预估 千吨 250 Glencore RioTinto 200 150 100 50 0 单位：万吨 新增精炼产能 2023产量新增E 地区 投产及预估 Freeport 10（扩产） 2 印度尼西亚 4Q23 Freeport 40（新建） - 印度尼西亚 2025-2026 紫金矿业 50（新建） - 刚果（金） 2025-2026 图表：海外样本冶炼厂产量情况 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21 4Q2