固定收益点评：5000亿专项债，谁拿到了，影响如何？

固定收益点评 5000亿专项债，谁拿到了，影响如何？ 5000亿额度从何而来？专项债结存额度来自于历年专项债到期释放的额作者度，从历年数据来看到期的专项债中约80%会通过再融资债续接，另外约 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月06日 20%的本金依靠财政资金以及专项债项目平衡收益偿还，这样每年地方债务余额和限额的空间会逐步打开，截至2021年末全国专项债限额和余额 的空间为1.35万亿，考虑到2022年也会有相应额度释放，因此本次使用的5000多亿专项债结存额度占限额余额空间比例约为30%-40%。 截至9月底，各地专项债额度分配情况如何？截至9月30日，至少已有 4066亿元已经明确了分配区域，并从发行进度看绝大部分会在10月份发 行，少量在11月发行。拿到额度的区域中河北省（374亿元）、山东省 （360亿元）、福建省（359亿元）、四川省（356亿元）、河南省（314亿元）和云南省（307亿元）分配的额度较多，均在300亿元以上。而吉林（30亿）、黑龙江（33亿）和贵州（33亿元）分配的额度较少。由于这一批次专项债的发行占用的是往年结存的额度，我们根据2021年各地 专项债余额和限额空间，测算本批次占用的空间比例，平均来看此次5000 多亿专项债发行将消耗各地近40%的历史结存额度，分区域看海南省 （87.4%）、浙江省（82%）、山西省（81.6%）的占比较高，均在80%以上，意味着此次发行将消耗这些地方大部分的往年专项债结存额度。5000亿新增专项债发行会降低部分区域发行特殊再融资债的可能性。往年结存的额度除了可以用于发行新增债之外，还可以用于发行特殊再融资 债将城投等主体账上的隐性债务置换为政府债券。2020年至今全国一共发行了1.1万亿特殊再融资债用于置换各地的隐性债务，而其中59%的再融资债是专项债券。从统计规律看特殊再融资债主要集中在年初和年末发行，因此市场期待今年四季度的发行机会。但5000亿的新增专项债将会占用结存额度，从而导致特殊再融资债发行的概率下降，尤其是浙江、重庆，陕西、云南、四川、福建、山东、河北等有一定城投债存量，但此次专项债消耗往年额度在50%以上的区域。 5000亿专项债对基建投资拉动效应如何，4季度基建投资将如何？由于 此次5000多亿专项债明确优先支持在建项目，我们可以简单假设5000亿 专项债额度投向与今年相同，则用于城乡冷链、市政与园区基建约1700 亿，用于交通基建约850亿，农林水利350亿，生态环保200亿，投向基建领域合计约3100亿，占比约62%。专项债对项目总投的撬动比例大约在2.9倍，3100亿投向基建领域的专项债能撬动起8990亿的基建项目。我们以由城投承接的专项债为样本估算专项债对项目总投的撬动倍数。截至9月30日全国共有1166家城投或其子公司承接了专项债。这些专项 债所投项目全生命周期总投规模达14.5万亿，其中涉及专项债资金5万 亿，因而粗略估算撬动比例为2.9倍。按照上文假定本批次5000亿专项 债共有3100亿投向基建领域，则可撬动的基建项目规模约8990亿。如果 这部分投资都在4季度落地，则将拉动基建投资16.5个百分点。但考虑 到实际情况，北方地区进入停工季等，如果假定有一半在4季度落地，那 么将拉动基建投资约8.3个百分点。但考虑到土地出让收入下滑，城投债净融资的低迷，地方债增量低于前三季度，基建投资资金来源并未显著改善。预计4季度基建投资增速可能较3季度有所回落，预计在10%-12%。 风险提示：假设存在偏差 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：购房减税，规模和区域分布如何？ 2022-10-01 2、《固定收益定期：藏器待时—10月可转债投资策略 2022-09-30 3、《固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？ ——甘肃信用风险演化路径》2022-09-28 4、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 5、《固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？》2022-09-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：历年专项债再融资续接率（亿元）3 图表2：历年一般债债再融资续接率（亿元）3 图表3：专项债地方结存限额的使用情况（亿元）4 图表4：特殊再融资债中59%为专项债（亿元）5 图表5：从统计规律上看特殊再融资债集中在年初和年末发行5 图表6：2022年专项债投向领域5 图表7：专项债资金大约可以撬动起2.9倍的项目总投规模（亿元）5 8月24日李克强总理主持召开国务院常务会议，提出依法用好5000多亿专项债地方结 存限额，随后9月7日的国常会进一步提出其中70%各地留用，30%中央中央财政统筹 分配并向成熟项目多的地区倾斜，各地要在10月底之前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。5000亿专项债在各地如何分配？预计效果如何？ 第一，5000多亿额度从何而来？专项债结存额度来自于历年专项债到期释放的额度，从历年数据来看到期的专项债中约80%会通过再融资债续接，另外约20%的本金依靠财政资金以及专项债项目平衡收益偿还，这样每年地方债务余额和限额的空间会逐步打 开，截至2021年末全国专项债限额和余额的空间为1.35万亿，考虑到2022年也会有 相应额度释放，因此本次使用的5000多亿专项债结存额度占限额余额空间比例约为 30%-40%。 图表1：历年专项债再融资续接率（亿元）图表2：历年一般债债再融资续接率（亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 20182019202020212022 86% 再融资专项债发行额专项债续接率（右轴） 专项债到期量 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20182019202020212022 100% 再融资一般债发行额一般债续接率（右轴） 一般债到期量 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：1.已剔除用于隐债置换的特殊再融资专项债；2.2022年时间截至9 月30日 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：1.已剔除用于隐债置换的特殊再融资一般债；2.2022年时间截至 9月30日 第二，截至9月底，各地专项债额度分配情况如何？三个维度全面统计5000多亿专项债额度在各地区的分配情况：（1）跟踪各地人大常委会会议内容。专项债列入政府性基金预算管理，新增专项债额度的变动需要各地人大常委会审查。例如广西人大9月21日 提出：“财政部于2022年914日下发文件，允许我区利用结存专项债务限额127亿元发行新增专项债券，新增专项债务收支要纳入政府性基金预算管理，需要按规定调整自治区本级政府性基金预算”；（2）各地财政部门以及中国债券信息网披露的三季度新增专项债发行计划；（3）各地其他官方信息来源。 截至9月30日，至少已有4066亿元已经明确了分配区域，并从发行进度看绝大部分会 在10月份发行，少量在11月发行。拿到额度的区域中河北省（374亿元）、山东省（360亿元）、福建省（359亿元）、四川省（356亿元）、河南省（314亿元）和云南省（307亿元）分配的额度较多，均在300亿元以上。而吉林（30亿）、黑龙江（33亿）和贵州 （33亿元）分配的额度较少。由于这一批次专项债的发行占用的是往年结存的额度，我们根据2021年各地专项债余额和限额空间，测算本批次占用的空间比例，平均来看此次5000多亿专项债发行将消耗各地近40%的历史结存额度，分区域看海南省（87.4%）、浙江省（82%）、山西省（81.6%）的占比较高，均在80%以上，意味着此次发行将消耗这些地方大部分的往年专项债结存额度。 图表3：专项债地方结存限额的使用情况（亿元） 区域 2021年底专项债余额 2021年年底专项债限额 专项债余额和限额空间 本次使用的专项债结存额度 使用额度占空间比例 信息来源 河北省 7206 7866 660 374 56.7% 四季度专项债发行计划 山东省 11018 11597 579 360 62.2% 四季度专项债发行计划 福建省 5536 6224 688 359 52.2% 政府官网 四川省 8400 9031 631 356 56.4% 四季度专项债发行计划 河南省 6937 7860 923 314 34.0% 四季度专项债发行计划 云南省 5301 5820 519 307 59.2% 政府官网 江西省 5247 5762 515 234 45.4% 四季度专项债发行计划 广东省 12056 12591 535 215 40.2% 政府官网 江苏省 11794 12625 831 215 25.9% 四季度专项债发行计划 浙江省 8995 9256 261 214 82.0% 四季度专项债发行计划 陕西省 4296 4671 375 190 50.7% 四季度专项债发行计划 上海市 4237 5964 1727 141 8.1% 政府官网 广西 4156 4444 288 127 44.1% 政府官网 海南省 1404 1539 135 118 87.4% 四季度专项债发行计划 重庆市 5545 5688 143 97 67.8% 四季度专项债发行计划 山西省 2654 2768 114 93 81.6% 四季度专项债发行计划 甘肃省 2606 2828 222 87 39.2% 政府官网 辽宁省 2500 2949 449 67 14.9% 四季度专项债发行计划 宁波市 1298 1434 136 51 37.5% 四季度专项债发行计划 贵州省 5397 5616 219 33 15.1% 四季度专项债发行计划 黑龙江省 2067 2138 71 33 46.5% 四季度专项债发行计划 吉林省 2802 2976 174 30 17.2% 四季度专项债发行计划 厦门市 1069 1123 54 27 50.0% 四季度专项债发行计划 天津市 5938 6030 92 13 14.0% 政府官网 大连市 857 962 105 12 11.4% 政府官网 合计 129316 139762 10446 4066 38.9% - 资料来源：Wind，中国债券信息网，各地财政厅（局），国盛证券研究所注：各省份不含计划单列市 第三，5000亿新增专项债发行影响如何？首先，会降低部分区域发行特殊再融资债的可能性，往年结存的额度除了可以用于发行新增债之外，还可以用于发行特殊再融资债将城投等主体账上的隐性债务置换为政府债券。2020年至今全国一共发行了1.1万亿特 殊再融资债用于置换各地的隐性债务，而其中59%的再融资债是专项债券。从统计规律看特殊再融资债主要集中在年初和年末发行，因此市场期待今年四季度的发行机会。但5000亿的新增专项债将会占用结存额度，从而导致特殊再融资债发行的概率下降，尤其是浙江、重庆，陕西、云南、四川、福建、山东、河北等有一定城投债存量，但此次专项债消耗往年额度在50%以上的区域。 图表4：特殊再融资债中59%为专项债（亿元）图表5：从统计规律上看特殊再融资债集中在年初和年末发行 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 特殊再融资专项债特殊再融资一般债 202020212022 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 202