2022三季报前瞻：需求环比弱复苏

白酒：高端确定性强，地产酒增长延续。1）高端酒：头部集中再现，名酒回款无虞。贵州茅台：按月正常回款，动销氛围良好；五粮液：部分地区经销商全年打款已基本完成，发货比例在85%左右，同比去年略有提升；泸州老窖：回款无虞，低度国窖与特曲产品延续高增。2）次高端：疫情影响明显，业绩端预计呈现分化。山西汾酒：当前回款进度出色，青20具有较强市场竞争力，青花30复兴版市场培育有序推进，中档腰部产品表现亦可圈可点；酒鬼酒：省内回款无虞，省外由于疫情冲击、回款较慢，公司着眼长远注重内参量价平衡；水井坊：Q3回款进度略慢，但得益于核心市场宴席消费占比高，有望受益于国庆宴席回补，同时加码中档酒天号陈，合理利用产能，或带来营收增量。3）地产酒龙头：消费升级持续，业绩确定性高。洋河股份：部分经销商已完成全年打款和发货任务的90%，整体动销同比微增；古井贡酒：多数经销商已经完成全年打款任务，古8及以上产品动销预计保持较快增长；今世缘：当前部分经销商完成全年打款任务的90%+，发货比例为85%左右；口子窖：当前公司仍处于销售团队人员结构调整当中，经销商回款进度略慢；迎驾贡酒：终端动销自9月份起迎来明显加速，回款进度整体接近90%，洞9增速或超预期。 调味品：疫情扰动减弱，良性增长延续。Q3局部地区疫情对餐饮需求扰动有限，原料包材成本整体仍处高位，酱油企业任务目标达成整体较好，受成本拖累海天、千禾业绩增速慢于收入；天味受益于渠道管理改善，低基数之下业绩弹性充分； 恒顺收入端延续良性增长，费用投放预计保持较高力度；安琪酵母受益于海外市占率加速提升，预计Q3良性增长势头延续；随着下游餐饮客户需求修复，日辰、宝立等餐饮供应链企业经营环比提速。 啤酒：疫情影响减弱叠加低基数，啤酒旺季得以在Q3延续。7/8月啤酒行业产量分别同比+10.8%/+12%，延续了6月以来的高增长，此前报告我们提出3因素带动Q3啤酒延续旺季，因素1：疫情影响减弱；因素2：错期+需求回补，短期数据有望持续正反馈；因素3：低基数与提价兑现。Q3行业表现与我们此前判断一致，同时成本端现货价格压力转负，未来在表观将持续兑现，Q3主要啤酒企业均有较好营收与业绩增长。 连锁业态：单店环比修复，经营仍有压力。根据渠道跟踪，除煌上煌存在门店端调整外，其余连锁企业收入端均有开店支撑；单店Q3随着疫情缓解及部分品类的旺季来临，单店呈现环比改善趋势，但整体来看修复的斜率相对较慢，同比仍有一定的缺口。收入端，我们预计巴比在并表及团餐放量下有望实现双位数增长，其余均为低个位数增长或略有回落。利润端因原材料成本高企、直营费用增加及公允价值变动等影响，整体经营仍有压力。 速冻食品：韧性增长，基本面环比改善。随疫情影响缓解，B端餐饮修复，叠加Q3逐渐进入需求旺季，行业景气度持续提升。利润端来看，大宗原料价格高位回落，行业成本压力缓解。同时旺季来临之际，预期速冻及预制企业促销力度将有所收缩，并积极调整产品结构、降本增效等方式应对成本压力，预计盈利有望迎来边际改善。速冻企业呈现环比改善趋势，Q3安井食品及千味央厨业绩可期。 投资建议：目前板块回归到价值配置区间，“复苏”仍是主旋律。核心推荐白酒、啤酒、餐饮供应链，白酒方面建议配置龙头白马：贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒，并看好地产酒龙头洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒的业绩增长持续性； 啤酒方面坚守“一黑一白”：燕京啤酒、青岛啤酒；餐饮供应链随着疫后复苏，板块业绩弹性较强，核心推荐：绝味食品、天味食品、日辰股份、千味央厨、安井食品、立高食品。 风险提示：疫情反复影响超预期，成本下降幅度不及预期，渠道与草根调研具有局限性. 重点公司三季报业绩前瞻 1.1白酒：高端确定性强，地产酒景气度高 1.1.1高端酒：头部集中再现，名酒回款无虞 贵州茅台：渠道调研反馈，茅台按月正常回款，动销氛围良好。同时i茅台等“五合”营销的加速落地，统筹线上线下“一盘棋”格局，持续构建产供销一体化、数字化的生态架构。从价盘来看，当前散瓶批价2730元/瓶，较中秋节后出现小幅回落，主要系旺季前发货量增加所致。整体来看，茅台受疫情影响较小，Q3业绩确定性较强。 五粮液：部分地区经销商全年打款已基本完成，发货比例在85%左右，同比去年略有提升。同时当前普五批价回暖，预计五粮液Q3继续保持稳扎稳打的节奏。 泸州老窖：经销商反馈，上半年国窖回款进度较慢，受益于库存较低，在国庆旺季的催化下有望迎来回补。另外，当前国窖批价保持稳定，省内935元/瓶，省外915元/瓶。 我们预计贵州茅台Q3收入同比+18%，归母净利润同比+20%；预计五粮液Q3收入同比+10%，归母净利润同比+11%；预计泸州老窖Q3收入同比+20%，归母净利润同比+20%。 1.1.2次高端：板块仍有承压，汾酒一枝独秀 山西汾酒：据渠道反馈，当前回款进度出色，青花系列产品中尤其青20仍具有较强市场竞争力，青花30复兴版市场培育公司有序推进，中档腰部产品表现亦可圈可点，汾酒整体在配额制下库存保持良性水平，品牌与香型优势在逆境中凸显。 酒鬼酒：据渠道反馈，当前省内回款进度顺利，酒鬼系列略快于内参系列产品，主要系内参控量挺价的战略需求所致，省外回款仍有压力，主要系省外酒鬼与内参系列产品的消费场景多为商务宴请及聚饮，疫情反复对消费场景产生较大冲击，年内公司销售费用投放多侧重于C端，推动消费氛围营造与消费者教育工作。据酒说报道，9月24日内参销售公司发布通知，决定23年内参计划内配额按22年实际达成量的80%作为额度上限，一方面推动经销商进一步加速回款，另一方面体现出公司对内参“价在量先”的考量，公司聚焦长期发展、战略定力足，看好内参长期发展空间与酒鬼系列产品进一步全国化。 水井坊：据渠道反馈，当前Q3打款进度略慢于去年同期，但由于Q2控货部分货物Q3发出，今年中秋与国庆双节分开，仍需关注国庆宴席市场恢复情况，水井坊在核心市场宴席消费占比较高，有望受益于国庆宴席回补。近期公司即将推出全新“水井坊酿造”天号陈，布局100-300元中档酒价格带，考虑到公司新产能投产在即，中档产品有望贡献部分营收增长，同时利用好公司新产能优势。 我们预计山西汾酒Q3收入同比+35%，归母净利润同比+35%；酒鬼酒Q3收入同比+5%，归母净利润同比-10%；水井坊Q3收入同比+10%，归母净利润同比+10%； 1.1.3地产酒龙头：消费升级持续，业绩确定性高 洋河股份：渠道调研反馈，公司部分经销商已完成全年打款和发货任务的90%，整体动销基本与去年持平。分产品来看，梦之蓝和海之蓝整体增速较快，其中梦之蓝系列中水晶版整体动销快于梦6+。库存方面，当前进入去库存阶段，经销商库存在2个月左右，整体库存可控。 古井贡酒：渠道调研反馈，多数经销商已经完成全年打款任务，省内消费升级趋势仍在持续，古8及以上产品动销预计保持较快增长，其中古16在合肥市场已经成长为婚宴场景的第一大单品。 今世缘：渠道调研反馈，截止8月底公司销量增速同比达20%+，当前部分经销商已经完全全年打款任务的90%+，发货比例为85%左右。从产品价盘来看，当前主流产品价盘稳定，新四开和对开批价分别为425/265元左右。 口子窖：省内经销商反馈，当前公司仍处于销售团队人员结构调整当中，经销商回款进度慢于省内另外两大地产酒龙头古井和迎驾。另外，考虑到去年三季度的高基数，我们预计公司业绩短期承压。 迎驾贡酒：省内经销商反馈，中秋国庆旺季省内白酒消费氛围浓郁，终端动销自9月份起迎来明显加速，回款进度整体接近90%，其中洞藏系列中，洞9增速超预期，当前在洞藏系列收入占比中达35%左右。我们预计在省内国庆旺季的加持下，迎驾在Q3收入环比改善的确定性强。 具体到各个公司，我们预计洋河股份Q3收入同比+15%，扣非归母净利润同比+18%； 预计古井贡酒Q3收入同比+20%，归母净利润同比+30%；预计今世缘Q3收入同比+22%，归母净利润同比+25%；预计口子窖Q3收入同比+0%，归母净利润同比+0%； 预计迎驾贡酒Q3收入同比+30%，归母净利润同比+25%。 图表1：白酒重点公司三季报前瞻 1.2大众品：疫情影响扰动减少，基本面持续改善 1.2.1调味品：疫情扰动减弱，良性增长延续 海天味业：Q3部分地区疫情反复对餐饮需求有所扰动，但影响较此前弱化，今年以来公司通过加大C端投入、发力食醋料酒等潜力品类保证收入稳步增长，渠道反馈Q3公司加大费用投放，发货达成情况较好，渠道库存亦逐月去化；当前原料包材成本仍处高位，利润率同比存在一定压力；我们预计公司Q3收入同比+14%，归母净利润同比+9%。 中炬高新：公司2022全年目标设定稳健，渠道反馈今年以来公司销售团队积极性有所回升、积极通过费用投放推进渠道下沉，Q3发货达成较好；我们预计公司Q3收入同比+18%，归母净利润同比+45%。 千禾味业：公司今年以来加大C端生活超市等长尾渠道下沉力度，成效显著，Q3收入端有望延续良性增长趋势，利润率受成本拖累短期承压，我们预计公司Q3收入同比+20%，归母净利润同比+16%。 天味食品：渠道反馈Q3四川疫情、限电等外部因素下对公司发货影响有限，冬调铺货节奏略有推迟，后续有望追赶，全年影响有限，同时疫情有望进一步拉动C端复调需求、短期广告费用投放预计受阻；我们预计低基数之下公司Q3收入5.9亿元，同比+55%，归母净利润0.8亿元，同比+1680%。 恒顺醋业：公司主销区华东收入占比约48%（2021年），预计Q3疫情对公司物流生产影响较小，预计收入端在低基数下延续良性增长，当前公司仍处于营销改革阶段，预计短期费用投放维持较大力度；预计公司Q3收入3.8亿元，同比+16%，归母净利润0.1亿元，同比+37%。 日辰股份：2021年华东区域收入占比约69%，Q3疫情扰动较小，公司下游B端餐饮客户经营稳步修复，预计收入、毛利率环比有望改善，利息收入较去年同期减少对利润率有所拖累；综上，预计公司Q3收入同比+20%，归母净利润同比+11%。 涪陵榨菜：渠道反馈Q3终端动销整体疲弱，预计后续随着渠道政策跟进Q4有望追赶； 随着低价青菜头使用比例提升利润率有望同比显著改善；预计公司Q3收入同比+5%，归母净利润同比+56%。 安琪酵母：国内方面，7-8月酵母需求整体疲弱，9月有所回升，海外方面，受俄乌战争、疫情、成本抬升影响，预计海外竞争对手供应链受阻，公司市占率有望加速提升；预计公司Q3收入同比+15%，归母净利润同比+30%，低基数之下利润端高增。 宝立食品：需求端消费旺季提升可观，餐饮恢复大背景下大客户经营回暖。预期7月稳定增长，8-9月环比改善；利润端Q3原材料及运输成本压力均呈现边际修复趋势，毛利率有望改善。我们预计公司Q3收入同比+30%，利润有望实现近0.5亿元。 图表2：调味品重点公司三季报前瞻 1.2.2啤酒：疫情影响减弱叠加低基数，啤酒旺季得以在Q3延续 疫情影响减弱+低基数，Q3啤酒行业延续旺季表现。2022年7/8月啤酒行业产量分别同比+10.8%/+12%，延续了6月以来的高增长，我们在7月初啤酒专题《动销持续回暖，成本拐点已现》中提出3因素带动Q3啤酒延续旺季，因素1：疫情影响减弱；因素2：错期+需求回补，短期数据有望持续正反馈。错期主要是疫情影响旺季备货节奏，叠加疫情解封后需求回补带动同比增速向好；因素3：低基数与提价兑现。回顾Q3行业表现，与我们此前判断一致，Q3啤酒行业延续了旺季表现。 成本端来看，包材回落，运费仍高，整体拐点已现。据我们此前搭建的啤酒行业成本模型测算，考虑到啤酒企业生产经营过程中采购原材料的时间并非固定，以主要原材料现货季度间平均价格同比变化作为模型输入项，按我们此前涨价专题中假设的通用啤酒成本模型（玻璃/瓦楞纸/铝/麦芽/大米成本占比分别25%/15%/10%/15%/5%）计算，模型测算7-8月啤酒行业成本同比-12.5%，预计 H2 将延续当前下降态势，表观毛利率压力有望持续环比减弱。 图表3