外延并购加速发展，人服龙头未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）]国内人服行业尚处高速发展阶段，增长潜力大：人服行业受疫情影响较小，2021年中国人服行业规模为2.46万亿元，同比增长20.9%，行业政策逐步完善，市场集中度提升可期，预计未来3-5年仍能保持15-20%的行业增速。2）公司客户资源丰富，交叉销售推动新业务成长：2021年公司客户数量超过50000家，同比增幅超过20%，民营企业占比逐步提升，客户行业分布多元化，结合公司传统人事业务的优势，通过交叉销售为新业务起到“引流”作用；3）大力推动数字化转型，外延并购巩固业务优势：公司募资9.61亿，全部用于数字化升级，参考海外人服龙头发展经验，公司通过资本运作在国内外实施并购和资源整合，未来将继续扩大竞争优势，巩固龙头地位。 劳动力市场供需矛盾加剧，人服行业保持高速增长。我国劳动力市场求人倍率自2010年开始超过1，2021年上升至1.53劳动力处于供不应求的状态，供需不平衡在持续扩大，市场规模提升可期。随着行业监管政策逐步完善，参考海外市场发展经验，行业监管严格的国家，市场集中度越高，龙头公司最先受益。 公司客户资源丰富，交叉销售推动新业务成长。2021年公司客户数量超过50000家，同比增幅超过20%。其中国内客户占比接近50%，客户行业分布多元化，新业务与传统业务有一定的重合度，交叉销售可为新业务实现“引流”。 大力推动数字化转型，外延并购巩固业务优势。公司募资9.61亿，全部用于数字化升级，率先在人服行业启动了人力资源服务信息化平台建设。公司在国内收购远茂股份51%的股权，在海外通过收购新加坡FSG-TG集团35%股份推进亚太地区布点和市场拓展。参照全球人力资源服务龙头企业的发展路径，公司未来有望通过资本运作实施并购和资源整合，扩大竞争优势，巩固龙头地位。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润将保持14.81%的复合增长率。公司深耕人服行业近四十年，是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商。结合SOTP估值及外服控股多业务协同发展的优势，我们认为公司合理价值为153.2亿元，对应目标价6.71元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险。 指标/年度 1一站式人力资源服务龙头，新兴业务表现亮眼 1.1深耕行业近40年，多元业务覆盖人服产业链 外服控股是国内领先的综合性人力资源解决方案供应商。公司成立于1984年，深耕行业近四十年，期间以超过两位数的复合增长率快速发展，于2021年完成了重大资产重组并顺利借壳上市，成为首家登陆A股主板的人力资源服务企业。公司充分发挥以上海为核心的区位优势，形成国内四个大区（长三角、京津冀、粤港澳、成渝）的全方位布局，目前已在全国拥有170余个直属分支机构和470余个服务网点，为超过50000家企业的300万余名雇员提供专业、高效的人力资源服务。 图1：公司发展历程 业务矩阵多元化，实现人力资源产业链全覆盖。公司围绕“咨询＋技术＋外包”的高附加值业务模式，构建人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包五项主营业务，为各类企业提供全方位人力资源解决方案，目前已做到对人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖。 表1：公司五大业务矩阵 收入口径调整后，业务外包占比最高。2021年收入口径调整后，业务外包成为最主要的收入来源，营收为79.9亿元，收入占比为69.8%，毛利率为2.0%，人才派遣业务因收入确认方式调整，毛利率变动幅度较大；2022H1公司业务外包业务营收为49.3亿元，收入占比为72.6%。 图2：公司主营业务营收占比 图3：公司主营业务毛利率 1.2业绩稳步提升，新兴业务增长迅速 业绩稳健增长，2022H1实现逆势高增。2021年，由于公司调整了人才派遣业务收入及成本的确认方式（由全额计入改为净额计入），营业收入为114.5亿元，同比下降47.5%，但归母净利润未受影响，公司归母净利润为5.3亿元，同比增长7.9%；在疫情反复和经济下行的背景下，2022H1公司业绩实现逆势增长，营业收入为67.9亿元，同比增长25.0%； 归母净利润为3.2亿元，同比增长19.3%。 图4：2022H1公司营收逆势高增 图5：公司归母净利润增速呈现上升趋势 盈利能力稳中有升，费用控制良好。受人才派遣收入确认方式调整影响，公司毛利率与净利率水平提升，2021年毛利率为15.2%，同比增长7.6个百分点，净利率为5.1%，同比增长2.7个百分点；2022H1公司毛利率为12.9%，净利率为5.2%。 公司期间费用率保持稳定。2017-2020年公司各项费用率均保持稳定，2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.1%/3.6%/-0.7%，主要受人才派遣收入确认方式调整影响，较去年同期分别变动+2.9pp/+1.9pp/-0.3pp；2022H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.2%/3.1%/-1.1%，各项费用率均有呈下降趋势，费用控制良好。 图6：2017-2022Q1公司归母净利率及毛利率 图7：2017-2022Q1公司各项费用率 1.3股权激励提升公司活力，老牌国企品牌地位领先 实控人为上海国资委，股权激励绑定核心骨干利益。重组上市后，东浩实业持有公司72.08%股份，公司实际控制人仍为上海市国资委，上海国资委间接持有公司73.75%股份。 2022年5月26日，公司公布了限制性股票激励计划首次授予结果，向符合条件的213名激励对象授予2001.73万股A股限制性股票。 图8：公司股权结构 对接国家战略和上海城市发展，品牌地位领先。公司背靠上海市国资委，在促进上海人才高地建设、产业升级和经济发展等方面具有战略意义，作为中国对外服务工作行业协会执行会长单位、中国人才交流协会副会长单位、上海人才服务行业协会会长单位，参与撰写多项国家和上海市人力资源行业标准和相关法律法规，包括《人力资源管理咨询服务规范》（全国）、《高级人才寻访服务规范》（全国）、《人力资源培训服务规范》（全国）等。 表2：公司参与起草的人服行业相关标准及法律法规 2朝阳行业长坡厚雪，多重利好打造黄金赛道 人力资源服务业的核心是帮助企业降本增效。员工受聘于企业的每个阶段（招聘前期、任职期及离职期）都会产生不同的人力资源需求，人服机构利用其专业技术、信息优势和规模效应帮助各企业提升经营效率，降低用人、管理成本，实现企业内部资源的合理分配。人力资源服务类型可以归纳为三类：1）人力资源外包服务：灵活用工、劳务派遣、人事代理等外包服务；2）人才获取服务：线上招聘、招聘流程外包（RPO）、猎头等；其他人力资源服务：人力资源信息管理系统（HRIS）、企业内部培训、员工健康管理及人力资源咨询等服务。目前国内人服产业链趋于完善，各类业务已经完整覆盖员工由招聘到离职的各个环节 。 图9：人力资源服务行业产业链 2.1对比海外人服市场，国内市场尚处高速发展阶段 全球人服行业规模增速放缓，灵活用工占比近六成。根据WEC，2020年全球人力资源服务行业规模约为5320亿美元（约合35644亿元），较19年同期减少9%，17-19年CAGR约为7%，收入主要来自于发达国家，增速近年趋于平缓。其中，灵活用工是全球人服行业中占比最高的细分领域，2020年占比为58%，其次是管理服务提供商（MSP）。 国内行业规模快速增长，增速领先全球平均水准。根据人社部统计，2021年中国人服行业规模为2.46万亿元/YoY+20.9%，16-19年CAGR为18.6%，预计未来3-5年仍能保持15-20%的行业增速；人力资源服务机构数由16年的2.67万家增长至21年的5.91万家，CAGR为17. 3%。对比贡献主要收入的发达国家，中国人服行业规模增速处于领先位置，且灵活用工在国内的规模较小，国内人服行业呈现更好的成长性，未来成长空间较大。 图10：2020年全球人服行业细分领域占比 图11：2018-2019年中国及全球主要发达国家人服行业规模增速 图12：2016-2021年中国人服行业规模 图13：2016-2021年中国人力资源服务机构数量 人服巨头在行业监管严格的国家，市场占有率越高。在法国、意大利、德国等国家，由于行业政策较为明确，监管严格，因此龙头公司的市占率较高，而监管较为宽松的美国、英国、日本等国家则相反。根据Lithuanian Free Market Institute的研究数据，就业灵活度指数（就业灵活度指数越大，代表该国家就业监管越宽松）排名，我国目前的就业市场与英国类似，就业灵活度指数区间预计为70-90。 表3：2021年人服巨头德科与任仕达在主要国家的市场占有率 表4：各国用工市场监管政策对比 我国人服政策逐步完善，行业处于高速发展阶段。发达国家人服行业在二战后随经济快速增长而兴起，而我国人服行业起步时间较晚，萌生于改革开放之后。经过40余年的发展，国内人服行业规模持续扩大、服务业态日趋全面，人服行业已经成为我国实施就业优先、人才强国和推动经济高质量发展的重要支撑。近年，国家围绕“稳就业，保就业”的思想方针，出台多项行业支持性政策，人力资源服务业的发展已进入快车道，行业未来有望进一步快速成长。 图14：国内人服行业发展历程 表5：近年人服行业支持性政策 2.2产业转型+劳动力供需不均，人服需求水涨船高 2.2.1产业结构深化调整，行业迎来发展良机 产业结构升级带动人服需求。目前中国经济正处于结构深化调整阶段，产业结构正加速由工业主导向第三产业（服务业）主导，2021年第三产业就业人数占比增长至48%，接近半数。第三产业以服务业及高科技行业为主，具有劳动力密集、人员流动性强的特点，在劳动力成本持续增长的背景下，节约用工成本和提升效率是企业保持竞争优势的关键，企业对外包服务、劳务派遣等人服业务需求亦有望持续提升。 图15：中国三大产业就业人员占比 新经济行业崛起，用工成本持续增高。新经济行业是指以高新技术和新商业模式为核心实现快速增长的行业，包括零售、医疗保健、金融及新能源等行业，逐渐成为中国经济增长的主要驱动力。中国新经济行业商品交易总量由2013年的1.4万亿美元（整体经济占比13.2%）增长到2018年的4.1万亿美元（22.5%），预计2023年可达到10.3万亿美元（32.8%）。 新经济行业通常对员工素质要求更高，用工成本也随之提升，2021年新经济行业的入职平均工资近1.3万元人民币。人力资源服务能够帮助企业高效、低成本的实现人才匹配，人服景气度有望伴随新经济行业的成长持续提升。 图16：新经济行业商品交易总量（万亿美元） 图17：新经济行业入职平均工资处于较高水平（元） 2.2.2劳动力供需不均，人才匹配度待提高 人口结构变化，人口红利消减。近年来我国总人口增速明显放缓，在“十四五”期间将正式进入负增长阶段，“少子老龄化”将成为常态。我国60岁及以上人口占比由2011年的13.7%增长至2021年的18.9%，而15-59岁的劳动力人口占比由69.8%下降至63.6%，人口结构发生显著变化，以青壮年为主的劳动力人口逐年下降，人口红利逐渐消减。 图18：我国老龄化问题日益凸显 劳动力供需不均。人口结构的变化使我国劳动力不足的问题日益显现，我国劳动力人口自2019年后呈下降趋势，占总人口的比重由2011年的57.7%下降至2021年的56.1%。劳动力市场求人倍率（劳动力市场中有效需求人数与有效求职人数）自2010年开始超过1，2021年上升至1.53，其比值大于1且不断增长说明我国劳动力处于供不应求的状态，供需不平衡在持续扩大。 进入“人才红利”时代，人才匹配度待提升。我国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，人才质量得到了显著改善，高校毕业生人数逐年增多，2022年首次突破千万人次。 但就业压力并没有因为劳动力人口的减少和劳动力受教程度的提升的而改善，企业面对招人难的同时，求