中高端人才在线招聘龙头，人服产业拓展可期

中高端人才在线招聘龙头，搭建连接B+H+C的高效招聘平台。同道猎聘成立于2011年，致力于通过科技和大数据驱动，打造B（企业）+H（猎头）+C（中高端求职者）的招聘生态。公司2020/2021H1营收同增23.5%/48.3%至18.70/11.98亿元，收入结构以B端付费为主，占到公司总营收的92.2%/85.4%。伴随公司规模效应逐步体现，盈利能力取得显著提升，2020/2021Q1-Q3取得归母净利润0.54/1.28亿元。截至2021/6/30，公司董事会主席戴先生持股21.13%，公司通过实行股权激励计划绑定核心员工。 在线招聘加速渗透，产业发展驱动中高端人才需求。伴随我国人口红利逐渐消退，人才供不应求驱动人力资源服务行业规模快速增长。在线招聘凭借高效及透明的特点，在线招聘渗透率有望从2020年的32.3%提升至2025年的50.1%。我国在线招聘行业经历从综合类招聘逐步进入多元扩展时期。其中，中高端人才招聘伴随产业发展而快速成长，根据灼识咨询，其市场规模有望从2020年的1668亿元提升至2022年的2433亿元。猎头在中高端人才招聘市场扮演重要角色，在线招聘可大幅度降低猎头触达范围有限的痛点，显著提升招聘效率。 庞大客户基础+SaaS平台+交易闭环，公司持续深化客户价值。公司的亮点包括：1）深耕中高端人才招聘11年，截至2021Q3，积累94.61万名验证企业用户、19.00万名猎头、7160万C端用户，B+H+C三端高效互动； 2）在客户规模的基础上，面向B端和H端推出SaaS平台，进一步绑定客户。B端SaaS平台整合多个环节的招聘功能，为公司创造收入；3）在平台基础上，公司面向企业推出面试快及入职快两款猎头辅助的交易闭环产品，以结果为导向进行收费，使公司具备交付能力，进一步深化客户价值。 发展战略：一横一纵，提供一站式人力资源解决方案。公司通过一横一纵战略切入到人力资源服务产业链的多项业务。垂直渗透方面，公司基于中高端人才招聘，向下拓展校园招聘，并向上拓展高管猎寻服务；横向拓展方面，公司通过内部孵化及并购等方式，拓展灵活用工、在线调研、培训及测评等多项资源服务，实现业务多元化。 投资建议。公司专注中高端人才招聘，基于算法精准匹配，打造B+H+C的在线招聘平台，客户及用户规模不断提升，并通过SaaS服务等不断强化用户粘性、深化客户价值。公司未来有望通过一横一纵战略，提供一站式人力资源解决方案。我们预计公司2021-2023年实现归母净利润1.66/2.45/3.44亿元，同增209.2%/47.8%/40.4%；我们按2022年50倍PE基于公司目标市值150亿港元、目标价28.70港元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：企业客户数量增长不及预期；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：中高端人才在线招聘龙头，盈利能力持续提升 1.1业务概况：搭建连接B+H+C的高效在线招聘平台 同道猎聘成立于2011年，为企业（B端）、猎头（H端）和中高端求职者（C端）提供三方互动的在线招聘平台。公司致力于通过科技和大数据驱动，打造B+H+C的招聘生态，向企业和个人提供完善的人力资源服务。公司于2018年6月29日在港交所上市，截至2021Q3，公司拥有验证企业用户94.61万、验证猎头19.00万以及注册个人用户7160万人。公司业务模式以B端付费为主，同时为C端用户提供增值服务。 向企业客户提供人才猎取服务业务：2020/2021H1实现营收17.23/10.24亿元，占到公司总营收的92.2%/85.4%。该业务主要包括两类模式，（1）收取固定费用的定制订购套餐：套餐内容包括简历查看及下载、急聘2.0、申请工作邀请等，定价取决于企业客户选择的人才获取服务以及公司与有关企业客户的关系，价格介于1.0-5.5万元/年；（2）闭环人才获取服务：以交易为基础，根据具体职位所提供年薪和招聘阶段收取固定费用的人才获取服务，包括面试快及入职快等，在面试及入职等招聘同环节取得按结果收费。 个人用户业务：2020/2021H1实现营收1.44/1.74亿元，营收占比7.7%/14.5%。C端基础功能大部分为免费。同时，公司积极开拓简历咨询、生涯咨询、面试教练等收费增值服务。 图表1：公司个人用户业务相关产品及功能 1.2发展历程：专注中高端人才招聘，产品矩阵持续丰富 公司前身为戴科彬先生于2006年创立的万仕道，早期运营猎头行业网站——猎头网(lietou.com)。2011年公司正式成立后，公司搭建起B+H+C端的在线招聘生态，其后于2015-2016年推出闭环服务产品。公司2018年上市后不断丰富平台功能，并在人力资源行业进行持续的垂直渗透以及横向拓展。从2006年初创至今，我们认为公司的发展历程可分为3个阶段： 探索期（2006-2010年）：瞄准中高端人才的招聘市场。考虑中高端人才线上招聘存在的市场空白，公司前身万仕道作为一家猎头公司，在成立之初就将目标用户定位在具备3年以上工作经历的中高端就业群体，并于2008年通过运营猎头网(lietou.com)尝试通过职业社交平台打开线上招聘市场。 确立期（2011-2016年）：确定B+H+C在线招聘生态，推出闭环交付产品。2011年公司正式成立后，猎头网更名为猎聘网(liepin.com)，定位为线上招聘信息平台，并确立以求职者为核心，将企业、猎头、求职者紧密连接，强化用户粘性的发展思路。2014年公司紧跟移动互联网浪潮，推出手机应用程序——猎聘同道。2015及2016年，两款闭环人才获取产品面试快和入职快相继推出，使得公司具备以结果为导向的交付能力。 成熟期（2017年至今）：垂直渗透+横向拓展，产品矩阵不断丰富。定位明确后，公司的产品矩阵不断拓展，2017年公司推出全景简历查看及下载服务，并向C端用户推出简历咨询服务；2018年推出生涯咨询、面试教练等产品；2019年推出人工智能面试筛选系统魔镜、视频人才平台多面、考核及培训应用程序与SaaS平台乐班班，投资应届生在线就业服务公司勋厚，并购校园招聘行业解决方案服务商猎聘凯普斯，并购在线调查SaaS平台问卷星；2020年公司并购职业证书及技能提供在线培训公司赛优。公司在垂直维度做深中高端人才、高级行政人员、校园招聘等不同层次人才的招聘服务，并在横向维度拓展灵活用工、考核培训、调查SaaS等业务模式，提供一站式人力资源解决方案。 图表2：公司发展历程 1.3财务表现：收入规模稳健增长，盈利能力提升亮眼 营业收入增长稳健，C端收入占比持续提升。营业收入方面，公司2020/2021Q1-Q3分别实现营收18.70/18.80亿元，同增23.5%/49.0%。公司近年保持收入端快速增长，2015-2020年CAGR达到40.2%。从收入结构来看，近年个人用户收入占比自2016年的1.4%提升至2019年的5.3%。2020/2021H1个人用户收入占比进一步提升至7.7%/14.5%，主要系公司于2020年并购职业培训公司赛优驱动C端收入占比提升所致。 图表3：公司营收及同比增速（左轴：百万元；右轴：%） 图表4：公司收入结构占比（单位：%） 轻资产模式下毛利率较高，闭环人才获取产品占比提升致2018-2019年毛利率水平下降。公司采用轻资产方式运营在线招聘平台，毛利率水平较高。2020/2021Q1-Q3毛利率分别为77.9%/78.8%，同增0.7/-0.6PCTs。公司2018-2019年的毛利率出现下滑，主要系用人企业更多采用以结果为导向进行付费的闭环人才获取产品（即面试快和入职快），该产品存在较高的猎头成本所致。 平台规模效应愈发显著，销售费用率持续下降。费用端，伴随公司客户规模扩大以及平台B+H+C端用户粘性的提升，销售费用率呈现持续下降趋势，从2016年的118.0%下降至2020年的45.4%；2021年公司升级LOGO、并聘请品牌代言人，致2021Q1-Q3销售费用率提升至46.1%。公司亦致力于研发与平台的功能迭代，2020/2021Q1-Q3研发费用率分别为12.8%/12.2%。此外，2021Q1-Q3公司管理费用率同降2.7PCTs至13.3%，规模效应体现明显。 图表5：公司毛利率水平（单位：%） 图表6：公司销售费用及销售费用率（左轴：百万元；右轴：%） 图表7：公司管理费用及管理费用率（左轴：百万元；右轴：%） 图表8：公司研发费用研发费用率（左轴：百万元；右轴：%） 规模效应持续体现，盈利能力逐步提升。伴随平台规模效应持续体现，公司期间费用率逐步下降驱动盈利能力持续提升，2020/2021Q1-Q3经调整营业利润（调整股权激励开支及收购导致的无形资产摊销）分别同增34.0%/48.1%至2.49/3.07亿元，对应经调整营业利润率13.3%/16.4%。从经调整净利润角度看，公司2017年实现扭亏为盈，2020经调整归母净利润同降10.2%至1.56亿元，主要系2020年外汇亏损增加所致。 图表9：公司经调整营业利润及同比增速（左轴：百万元；右轴：%） 图表10：公司经调整归母净利润（单位：百万元） 1.4股权结构：戴科彬先生持股21.13%，股权激励计划覆盖 戴科彬持股21.13%，上市前经历多轮融资。公司董事会主席、执行董事兼CEO戴科彬先生通过May Flower Information Technology Co., Limited持有公司21.13%的股份，并且拥有公司58.64%的投票权，为公司控股股东。高管持股方面，公司首席技术官陈兴茂先生持有公司2.70%的股份。公司上市前经历过多轮融资，引入华平投资、经纬创投等机构投资者。 图表11：公司股权结构（2021/6/30） 图表12：公司融资情况 公司创始人戴科彬先生曾任宝洁大中华区营销部品牌经理，担任职业经理人的过程中洞察到我国中高端人才招聘存在的行业痛点，致力于打造出适合中国职业经理人的发展平台。戴先生此前担任营销部品牌经理的从业经验也影响到公司的品牌推广，通过线下品牌广告、赞助《猎场》等职场电视剧的方式吸引目标客户，强化公司品牌影响力。 图表13：公司董事会及高级管理层简介 实行股票期权激励计划，有效绑定员工。公司于2018年3月30日批准及采纳上市前购股权计划，计划限额4287万股股票期权，截至公司上市已行使515万股。此外，公司于2018年6月9日采纳上市后购股权计划，计划限额4956万股，于2019/2020/2021年分别授出370/265/925万股。此外，公司于2019年1月25日批准及采纳限制性股份计划，于2019/2020/2021H1分别授出365.61/265.00/415.69万股。通过股票期权计划以及限制性股份计划，公司有效将员工利益于公司发展紧密绑定。 2.招聘行业：在线加速渗透，产业发展驱动中高端人才需求 2.1市场规模：职业供需缺口扩大，在线招聘渐成主流 人口红利逐渐消退，我国职业供需缺口扩大。随着我国人口出生率的逐步放缓以及老龄化加剧，人口红利逐渐消退，劳动力人口数量自2015年开始出现下滑趋势，就业市场逐渐进入供不应求状态。根据中国人力资源市场信息检测中心的全国职业供求分析数据，近年来我国全国职业求人倍率逐渐攀升，2021年6月达到1.58。 图表14：我国出生人数及死亡人数（单位：万人） 图表15：我国劳动力人口数量（单位：亿人） 图表16：全国职业供求：求人倍率（单位：比值） 人才供不应求的大背景之下，我国人力资源服务行业规模快速增长。根据灼识咨询数据，2020年中国人力资源服务行业市场规模达到5651亿元，预计到2025年有望增长至1.3万亿元，2020-2025年GACR18.1%；其中，招聘服务2020年市场规模1708亿元，预计到2025年增长至4460亿元，2020-2025