行内偕作·资本市场专题：本轮欧美货币政策如何应对高通胀和经济下行风险？

2022年09月26日 本轮欧美货币政策如何应对高通胀和经济下行风险？ 在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何应对高通胀和经济下行风险的讨论愈发激烈。本文回顾了过去美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程，寻找货币政策转变过程中的经验。再根据当下通胀和经济的实际状况，推演出后续欧美央行货币政策应对的特征。 ■欧美央行停止加息的理由。美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。在货币政策基调转变前期，通常会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后失业率出现跳升，或者是连续上升。欧央行货币政策停止加息，甚至降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险,M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，包括经济回落，和油价回落带来的影响，三是经济增速放缓或回落。 ■美国通胀、经济表现和货币政策应对特征。美国通胀：全面高通胀，主要原因在于需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈。美国经济：需求逐渐 走弱，预计2022年下半年消费支出同比会趋于下行。未来美联储货币政策应对的可能：1.美联储继续加息打压利率敏感性需求来抑制通胀，能源、商品通胀将会降温；2.通胀从高点回落过程中，供给问题（能源和粮食）和租金（粘性较大）可能会导致通胀下行比较缓慢；3.通过分析通胀下行的特点，我们认为本轮美联储如果想要更低的通胀，就必然会对经济衰退有更高的忍耐度。同时，在后期，美联储有可能在通胀还未到达目标值的情况下，货币政策会将重心转为经济下滑，停止加息的时间点可能会比通胀下滑到目标值更早，届时关注指标会从通胀切换为经济需求或者失业率。 ■欧洲通胀、经济表现和货币政策应对特征。欧洲通胀：商品类和能源价格影 响更大，背后的原因在于产业逆全球化和能源转型，以及全球疫情和俄乌冲突带来的能源供给紧张。欧洲经济：数据整体疲软，市场预期欧元区经济形势将进一步恶化。未来欧央行货币政策应对的可能：1.面对从未经历过的通胀困局，为了尽可能平衡加息对价格和经济的影响，欧洲央行会坚持通胀目标+增强货币政策灵活性的新策略；2.滞胀格局下，欧央行可能以更快速度加息。相比于美联储，欧洲面临更高的通胀和更疲弱的经济状态，因此我们认为欧央行在加息节奏上，或以更快的速度，来达到目标利率，此后再进行观察，依据经济下滑的状态，来确定停止加息的时间。 招商银行大类资产研究小组 柏禹含研究院资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 吴怡平招商永隆资产管理研究员 ：00852-29528727 ：wuyp@cmbwinglungam.com 苏畅研究院资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 本文同步发表在《中国货币市场》杂志9 月刊 敬请参阅尾页之免责声明 大类资产混合研究小组 目录 一、以史为鉴：美联储和欧央行货币政策应对的经验1 1、美联储1 2、欧央行2 二、2021年以来美国宏观经济特征3 1、美国通胀：全面高通胀3 2、美国经济：需求逐渐走弱5 三、未来美联储货币政策应对的可能6 四、2021年以来欧洲宏观经济特征7 1.欧洲高通胀的特征：商品类和能源价格影响更大7 2.欧洲经济：下行风险较大8 五、未来欧央行货币政策应对的可能9 六、欧美货币政策应对特点对海外大类资产的影响10 图目录 大类资产混合研究小组 图1：22年6月美国CPI、核心CPI同比创下40年来的最高水平4 图2：22年6月美国PPI、核心PPI同比创下40年来的最高水平4 图3：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率4 图4：美国GDP环比构成和最新变化5 图5：密歇根消费者信心指数个个人实际消费支出同比5 图6：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率6 图7：美国ISM制造业PMI（3个月移动平均）和美国联邦基金利率7 图8：22年7月欧元区HICP同比创下历史新高8 表目录 表1：美联储加息时期和理由总结1 表2：美联储降息时期和理由总结2 表3：欧央行加息时期和理由总结3 表4：欧央行降息时期和理由总结3 大类资产混合研究小组 在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何平衡好两者的讨论愈发激烈。本文回顾了历史，对美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程进行了总结，发现每一轮加息幅度以及货币政策转向的时间均与当时的宏观环境紧密相连。尽管当下美国和欧洲面对的是40年难见的高通胀，使得过去经验参考性降低，但是过去两大央行应对的思路仍值得借鉴。从货币政策转变过程来看，通胀预期减弱、经济衰退是推动基调转变的主要因素。由此，我们对今年美国和欧洲的通胀和经济状况进行了分析，推演出未来欧美央行货币政策应对的特征。 一、以史为鉴：美联储和欧央行货币政策应对的经验 1、美联储 自1983年以来，美联储供开启了7轮加息周期。支持加息最常见的理由主要是基于经济和通胀，一是经济增长势头过快；二是解决当下的高通胀问题。而加息的幅度多少和时间长短更多的是取决于当下的宏观背景。2000年以前，通胀是决定加息的核心因素；2000年后，互联网和房地产泡沫带来需求过热是促使美联储加息的重要因素。为遏制住高通胀和经济过热，美联储加息幅度均较大。而2016年之后，推动货币正常化是美联储加息的重要原因，加息幅度变得相对温和。 货币周期 时间 利率变化 理由 加息 1983年3月-1984年8月 从8.5%升至11.5% 遏制通胀的持续上行。 加息 1988年2月-1989年5月 从6.5%升至9.8125% 预防经济过热。 加息 1994年2月-1995年2月 从3%升至6% 防止经济过热出现通胀大幅上行的风险。 加息 1999年6月-2000年5月 从4.75%升至6.5% 抑制互联网泡沫。 加息 2004年6月-2006年6月 从1%升至5.25% 抑制过热的房地产市场。 加息 2015年12月-2018年12月 从0.25%升至2.5% 使货币政策回归正常化。 表1：美联储加息时期和理由总结 加息 2022年3月-？ 从0%升至？ 通胀（需求上涨，供应链、全球能源短缺）在短时间内将维持较高水平。劳动力市场强劲。 资料来源：Wind、招商银行研究院 美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。通常而言，在货币政策基调转变前期，会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后失业率出现跳升，或者是连续上升。 货币周期 时间 利率变化 理由 降息 1984年9月-1986年8月 从11.5%降至5.88% 失业率居高不下，经济有步入衰退的可能 降息 1989年5月-1992年9月 从9.81%降至3% 通胀上升、经济过热势头已被抑制，同时失业率上升。为了不引发经济衰退开始降息 降息 1995年7月-1996年1月 从6%降至4.75% 经济降温、通胀压力缓解 降息 2000年5月-2003年6月 从6.5%降至1% 应对互联网泡沫破灭以及911事件冲击带来的经济衰退危机 降息 2007年9月-2008年12月 从5.25%降至0.25% 应对2007年次贷危机爆发，房地产泡沫破裂，全球金融危机爆发导致的美国经济进入深度衰退。 降息 2019年8月-2020年3月 从2.5%降至2.25% 应对经济下行压力 表2：美联储降息时期和理由总结 资料来源：Wind、招商银行研究院 2、欧央行 欧洲央行历史上共有四轮加息。支持加息最常见的理由有三大类，一是经济方面，内外部经济数据较好，同时，金融市场表现出看好经济前景；二是能源价格推动通胀压力上升；三是货币条件对通胀形成压力，M3增速持续回升。加息的幅度与当时的经济表现和通胀有较大关系，经济越强劲，通胀上升速度越快，加息的持续性和幅度均会更大。 货币周期 时间 利率变化 理由 加息 1999年11月-2000年10月 从2.5%升至4.75% 货币数据构成物价上行风险；金融市场看好经济前景；内外部经济前景较好。 加息 2005年12月-2008年7月 从2%升至4.25% 经济表现强劲；通胀较高（能源价格上涨）、货币条件较好；信贷增长强劲。 加息 2011年4月-2011年7月 从1%升至1.5% 经济前景面临的不确定性风险大体均衡；新兴市场经济增长强劲推升能源价格；货币条件较好；M3增速持续上升。 加息 2022年7月-至今 从0%升至？ 通胀（能源、粮食、工业品供给瓶颈和服务部门复苏等影响）将会在一段时间内维持较高水平；劳动力市场非常强劲，失业率降至历史最低。 表3：欧央行加息时期和理由总结 资料来源：Wind、招商银行研究院 欧央行货币政策从加息转为降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险，M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，三是经济增速放缓或回落。 货币周期 时间 利率变化 理由 降息 2001年5月-2003年6月 从4.75%降至2% 货币不再对物价稳定构成风险、中期物价上行风险减少（外部经济环境不利、工资整体维持适度）。 降息 2008年10月-2009年5月 从4.25%降至1% 部分能源和大宗商品价格明显下跌、金融危机加大经济增长下行风险。。 降息 2011年11月-16年3月 从1.5%降至0% 全球需求放缓、通胀可能放缓、货币扩张步伐温和。 表4：欧央行降息时期和理由总结 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、2021年以来美国宏观经济特征 1、美国通胀：全面高通胀 2021年3月CPI同比上行至2.6%，开始脱离2%的通胀目标，此后CPI脱离目标的程度加剧，愈演愈烈，2022年6月CPI同比达到最高点9.1%，创下40年来的最高水平。 图1：22年6月美国CPI、核心CPI同比创下40 年来的最高水平 图2：22年6月美国PPI、核心PPI同比创下40 年来的最高水平 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 美国2021年以来的高通胀是全面通胀，食品、能源、服务（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明显贡献。能源、商品（除食品和能源）、与服 务（除能源）是持续拉动项，食品的拉动在2022年逐步上升，尤其是居家食品。 图3：美国CPI各分项对美国CPI同比贡献率 资料来源：Wind、招商银行研究院 需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈，是这次美国全面高通胀的原因。需求上升速度远高于供给，最先体现在商品供不应求方面，疫情后美国宽松的货币政策和财政政策，居民名义收入脉冲式增加，居民消费需求快 速上升，商品消费先快速上升。而此时，美国生产端恢复缓慢，美国供应商交付延迟指数明显上升，订单积压指数上升，客户库存指数下降。并且，全球供 应链受阻，从海外进口货物受阻，成本上升，两者共振加剧了商品供给不足的问题。商品供不应求导致核心商品项持续上升，对CPI拉动明显高于疫情之前。 其次是能源和核心服务的供不应求。2021年随着疫苗的普及和出行政策的松动，出行带来的能源消耗和服务需求上升，而能源供给上升速度较慢，导致石油价格持续上升，推动能源项上行，2022年初，俄乌战争导致石油供给进一步减少，石油价格再上一台阶，能源项对CPI的贡献进一步加大。同时，由于劳动力市场供给较弱，需求又很强劲，劳动力供不应求的状况加快了薪资的上涨，推动核心服务项上行。 最后出现的是食品的供不应求。受俄乌战争影响，全球粮食价格向上抬升，美国居家食品CPI也持续向上，在2022年对CPI的拉动持续向上。 2、美国经济：需求逐渐走弱 美国2022年前两个季度GDP环比均为负数，已经达到技术性衰退，不过目前还没有满足NBER定义的衰退特征。美国一季度GDP环比-1.6%，主要拖