眼镜镜片行业前景广阔,明月品牌初露锋芒 明月镜片(301101.SZ)首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|明月镜片 2022年09月30日 公司评级增持 股票代码301101.SZ 中国眼镜市场规模超千亿元,市场前景广阔。中国近视患者人数多达6亿,老 前次评级-- 视约4.5亿,且眼科疾病案例逐年增加。2019年中国眼镜产品市场规模达884.25 评级变动首次 亿元,预计2023年可达1004.67亿元;中国眼镜片销售规模不断攀升,预计 2023年可达1.57亿副。 目前青少年近视防控已上升到国家战略高度。根据国家卫健委统计,2020年,我国儿童青少年总体近视率为52.7%,较2019年上升了2.5%;其中6岁儿童近视率为14.3%,小学生为35.6%,初中生为71.1%,高中生为80.5%。近视防控与矫正任务异常艰巨,眼镜镜片行业前景广阔。 公司拥有完善的产业链及一站式服务体系。公司处于镜片产业中游,业务涵盖有镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售。市场上少数掌握镜片上游原材料生产及研发技术的镜片品牌,公司业内首推1.71高折射率低色散的镜片;此外公司积极打造自己的“明月”品牌,功能性和定制性镜片不断推出,公司未来或受益于消费升级而放量。 公司已建立全国性的直接间接销售网络。公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全,覆盖各类消费群体。中高档自有品牌的光学树脂镜片为公司的核心产品。品牌知名度高,2020年中国销量排名第一。此外,公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店,进一步提升品牌知名度。 投资建议:我们预计公司2022-2024年净利润1.07/1.49/1.88亿元,对应EPS0.80/1.11/1.40元,综合参考绝对估值和相对估值,给予明月镜片2023年60倍 PE,对应公司目标价格为66.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济环境风险;新冠疫情的风险;临床数据不及预期的风险;主要原材料价格波动的风险;经销商管理的风险;项目效益未达预期的风险 当前价格57.45 近一年股价走势 明月镜片创业板指 7% -2% -11% -20% -29% -38% -47% -56% 2021-092022-012022-052022-09 分析师 吴天昊S0800520080002 13262686562 wutianhao@research.xbmail.com.cn 联系人 陆伏崴 lufuwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 540 576 640 820 990 增长率 -2.3% 6.6% 11.3% 28.0% 20.7% 归母净利润(百万元) 70 82 107 149 188 增长率 0.2% 17.3% 30.6% 39.0% 25.8% 每股收益(EPS) 0.52 0.61 0.80 1.11 1.40 市盈率(P/E) 113.0 96.4 73.8 53.1 42.2 市净率(P/B) 11.3 5.6 5.3 4.9 4.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 明月镜片核心指标概览6 一、公司是一站式服务体系镜片品牌企业7 1.1公司历史沿革:光电起家,2006年完成转型7 1.2股权结构和公司核心技术人员7 1.2.1股权结构:谢公晚及家人为实际控制人,合计持有公司61.21%的股份7 1.2.2管理层和核心人员8 1.3公司历年业绩稳步增长,各项财务指标稳健8 二、全球眼镜市场呈高景气态势,市场规模逐年增长11 2.1全球眼镜产品市场规模持续增长11 2.2中国眼镜市场规模近千亿,人均眼镜消费增速超过全球平均12 三、终端覆盖数万家门店,不断推出新产品14 3.1专业的镜片供应商,国内销售量领先14 3.2掌握镜片核心技术,持续研究投入支持公司业绩稳定增长17 3.3终端覆盖万家门店,进一步提升品牌形象20 四、盈利预测24 4.1关键假设24 4.1.1主营业务收入及成本预测24 4.1.2费用预测25 4.1.3盈利预测25 4.2投资建议25 4.2.1相对估值25 4.2.2绝对估值26 4.2.3投资建议27 五、风险提示28 5.1宏观经济环境、新冠疫情的风险28 5.2临床数据不及预期的风险28 5.3主要原材料价格波动的风险28 5.4经销商管理的风险28 5.5项目效益未达预期的风险28 图表目录 图1:明月镜片核心指标概览图6 图2:公司股权结构(截至2022H1)8 图3:公司历年营业收入情况(亿元)9 图4:公司历年归母净利润情况(亿元)9 图5:公司业务拆分情况9 图6:公司海内外业务占比10 图7:公司历年费用情况(百万元)10 图8:公司历年费用率变化情况10 图9:公司综合毛利率和净利率11 图10:公司各项业务毛利率11 图11:2014-2023E全球眼镜产品市场规模(亿美元)11 图12:2014-2023E全球眼镜产品市场需求区域结构12 图13:2014-2023E中国眼镜产品市场规模(亿元)及眼镜片人均购买量(副/百人)12 图14:2014-2023E中国眼镜片销售规模(百万副)13 图15:中国眼镜片人均支出额(美元/人)13 图16:中国眼镜片人均购买量(副/百人)13 图17:2010年、2020年、2030E中国儿童青少年近视率对比14 图18:不同折射率镜片收入(百万元)15 图19:不同销售模式下镜片收入占比15 图20:不同销售模式下镜片毛利率15 图21:镜片价格(元/片)及波动16 图22:原料价格(元/公斤)及波动16 图23:成镜价格(元/副)及波动17 图24:镜架价格(元/副)及波动17 图25:镜片生产情况(万片)17 图26:镜片原料生产情况(吨)17 图27:公司员工人数变化18 图28:2021年公司员工构成18 图29:核心技术产品-1.71折射率镜片18 图30:轻松控Pro离焦镜示意图20 图31:周边离焦眼轴控制技术(C.A.R.D)20 图32:公司合作的终端眼镜门店分布图21 图33:公司总代言人陈道明先生21 图34:公司销售渠道示意22 图35:公司各销售渠道收入情况(百万元)22 图36:公司各销售渠道收入占比22 图37:公司经销直销模式客户数量对比23 图38:公司经销直销模式客户毛利率对比23 图39:线下体验店展示视光道具23 表1:公司历史沿革7 表2:公司高管及核心技术人员8 表3:公司偿债能力指标情况11 表4:各系列树脂单体技术掌握情况15 表5:镜片单价(元/片)16 表6:公司核心技术(截止2021H1)18 表7:公司在研技术(截止2021H1)19 表8:5年以上客户情况23 表9:公司收入拆分(百万元)24 表10:可比上市公司估值水平26 表11:风险系数β计算条件设置26 表12:绝对估值假设26 表13:FCFF模型敏感性分析(元)27 投资要点 关键假设 1)镜片:目前公司提供的镜片产品包括1.56,1.60,1.67,1.71和1.74系列产品,是国内提供镜片产品最全的企业之一。今年上半年各地受疫情影响执行封控,预计2022年镜片收入受影响。2022-2024年镜片收入增速为2.80%/33.28%/22.91%,由于公司未来产品结构会逐步提升,预计2022-2024年镜片毛利率为60.19%/62.55%/64.54%。 2)原材料:收入逐年提升。我们预计公司2022-2024年原材料收入增速62.58%/10%/10%;今年公司为获得更多国内客户并未提价,未来毛利率或维持在30%左右,预计2022-2024年毛利率为21.8%/30%/33%。 3)成镜和镜架产品:目前在公司总收入占比较小,我们预计成镜2022-2024年收入增速为20%/20%/20%,毛利率维持在65%左右。镜架2022-2024年收入增速为 -12.79%/33.33%/25.00%,毛利率为45%/46%/48%。 区别于市场的观点 市场认为虽然中国国内近视患者达6亿,眼镜市场规模虽大但是已经趋于成熟,且消费习惯以低价常规镜片眼镜为主。我们认为随着人民生活水平提高,市场消费升级、一人多镜和消费频次上升是大势所趋。公司产业链覆盖完整眼镜,终端眼镜店拥有极强的规模壁垒和渠道优势,功能性和高折射率镜片产品市场份额稳定上升,公司未来业绩上升空间广阔。 股价上涨催化剂 1)行业方面,根据国家卫健委统计,2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%,较 2019年上升了2.5%;其中6岁儿童近视率为14.3%,小学生为35.6%,初中生为71.1%,高中生为80.5%。近视防控与矫正任务异常艰巨,其中青少年近视防控已上升到国家战略高度。 2)公司方面,A股首家上市的眼镜产业企业,相较于其他竞争者已经抢占市场先机,取得明显的先发优势。另外(1)明月是少数涉及到自主研发生产树脂单体材料的国内公司; (2)业务涵盖有镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售,覆盖终端眼镜店数万家,此外,公司计划全国核心城市开线下超级体验店。以上核心竞争力将保证公司未来3-5年高速增长,从而带动股价上涨。 估值与目标价 公司产品目前覆盖线上和线下门店数万家。公司镜片折射率齐全,覆盖各类消费群体。中高档自有品牌的光学树脂镜片为公司的核心产品。品牌知名度高,2020年中国销量排名第一。此外,公司计划在国内核心城市建立线下超级体验店,进一步提升品牌知名度。我们预计公司2022-2024年净利润为1.07/1.49/1.88亿元,对应EPS为0.8/1.11/1.40元,综合参考绝对和相对估值,给予明月镜片2023年60倍PE,对应公司目标价格为66.6元,首次覆盖,给予“增持”评级。 公司深度研究|明月镜片 西部证券 2022年09月30日 明月镜片核心指标概览 图1:明月镜片核心指标概览图 资料来源:明月镜片公司公告,明月镜片年报,明月镜片招股书,wind,西部证券研发中心 一、公司是一站式服务体系镜片品牌企业 1.1公司历史沿革:光电起家,2006年完成转型 公司创立多年,研发技术成熟且完善。公司成立于2002年9月17日,前身为江苏明月 光电科技有限公司,法定代表人谢公晚。成立时,公司注册资本为102万美元,为中外合资经营企业。公司于2006年建立起镜片原料和生产企业,2014年公司攻克行业难题,研发出1.71高折射率低色散镜片。2015年公司在新加坡建立国际业务部总部,迈出了全球化的第一步。2018年公司成立院士工作站和光学研究中心。2021年12月公司在A股创业板上市,募集资金7.9亿元;并且在同年推出了青少年近视管理镜片“轻松控”和“轻 松控Pro”,2022年上半年发布了另外4款近视防控新品。 年份事件 表1:公司历史沿革 2002公司前身—江苏明月光电科技有限公司成立 2006建立镜片原料和生产企业江苏可奥熙 2008自主研发的KR超韧镜获国家发明专利 2009被认定为国家高新技术企业 2012启动建设行业领先的创新型视光产业园,规划年产能2亿片 2014成功研发1.71镜片,攻克高折射率伴随高色散的行业难题 2015在新加坡设立国际业务部总部 2017入选国家首批“绿色工厂” 2018成立国家“明月镜片院士工作站”及“眼镜光学工程技术研究中心” 2019 由明月光电全体股东作为发起人,明月光电整体变更为明月镜片股份有限公司;明月镜片成立:全面升级终端形象,全国镜片推进万店计划 2020成为中国登山队官方赞助商;防蓝光镜片获得德国莱茵TÜV认证 公司在创业板首次上市,募集7.9亿元; 20