宏观点评：经济修复斜率向上，关注信贷对后续投资拉动

宏观研究 宏观点评 经济修复斜率向上，关注信贷对后续投资拉动 报告日期：2022-09-30 主要观点： 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 事件：9月官方制造业PMI50.1%，预期49.7%，前值49.4%；9月官方非制造 业PMI50.6%，预期52.4%，前值52.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为45.0%， 前值46.1%。 一、制造业：伴随高温天气退场，9月制造业景气度回升至荣枯线以上，呈“供给好于需求、内需强于外需、产品去库、原材料成本回升”的特征；结构上，采购需求提振部分上游，大型、小型企业分化情况有所改善。总体来看，经济修复斜率开启一轮上行。 1、传统旺季叠加高温天气退场，9月制造业景气度回升至荣枯线以上，供给改善好于需求、内需强于外需。9月制造业PMI为50.1%，较前值改善了0.4个百 分点，自6月以来再次恢复至荣枯线以上；供给端看，PMI生产为51.5%，大幅改善了1.7个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了0.6、-1.1、0.3个百分点至49.8%、47.0%、48.1%。 生产方面，高频数据显示，伴随高温天气退场、各地抢抓三季度开工，9月生产显著改善。其中9月PTA开工率为74.1%、较前值回升4.1个百分点，接近6 月高位；汽车全钢胎开工率总体持平上月；秦皇岛港煤炭连续3个月去库；螺纹钢 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_基建一枝独秀，但独木难支》2022-08-311.《华安证券_宏观研究_宏观点评_疫情能多大程度定价7月PMI？》2022-08-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_再问经济合理增速区间》2022-07-15 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会》2022-07-01 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_雨疏霞光现——5月经济数据点评 》2022-06-16 5.《华安证券_宏观研究_宏观专题_破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》2022-06-14 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_我们距离5.5%，还有多远的路要走？》2022-05-17 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_内外冲击下企业利润结构更趋分化》2022-04-28 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧》2022-04-19 周均产量显著回升；水泥价格持续回升，“3000+3000亿以上”政策性金融工具叠加5000亿限额空间接力下，基建将进一步提速、支撑水泥价格小幅稳步上行。 出口方面，高频指标走弱叠加高基数影响，9月出口增速或仍低于两位数。其 中波罗的海干散货指数(BDI)收复8月失地、回升82%，系近期中国煤炭供应阶段 性偏紧、能源危机下欧盟向多国购买煤炭所致；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下行14.7%，叠加9月出口维持高基数（2021年9月出口同比两年复合增速为18%、前值为17%），截至9月20日我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为 -3.1%，预计9月中国出口增速仍低于两位数。 2、产成品延续去库。PMI原材料库存为47.6%、较前值下行了0.4个百分点， 产成品库存回升2.1个百分点至47.3%，两项指标均处于线下，指向企业仍在去库。 我们在6月利润点评中提出的“主动去库存”已逐渐成为市场共识，但根据营收存货剪刀差的收敛情况，伴随需求向好进一步显性化，我们预测“主动去库存”的阶段可能会在今年末明年初予以收束。 3、生产改善推升原材料成本，PPI同比下行速率或放慢。9月PMI原材料购 进价格、出厂价格分别为51.3%、47.1%，较前值分别上行了7.0、2.6个百分点。 结合高频数据来看，截至9月23日的生产资料价格指数环比回落0.63%，9月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升1.3%和回落4.2%，综合来看，预计9月PPI环比可能在-0.15%左右，同比回落至0.9%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-4.2%（前值0.2%），指向制造业利润空间承压。 4、制造业旺季采购需求提振部分上游，利润稳步传导进一步改善中游制造和下游消费。根据统计局数据，8月非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、通 用设备制造、茶酒饮料、医药等行业产需指数高于54.0%。近日，国家卫建委响应国常会决定，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励政策，医药设备制造业久旱终逢甘雨。 5、大型、小型企业分化情况改善。9月PMI大型企业、中型企业、小型企业 分别改善了0.6、0.8、0.7个百分点至51.1%、49.7%、48.3%，小型企业自疫情 以来持续承压的经营现状得以小幅缓解。9月中国企业经营状况指数（BCI）回落 1.1个百分点至45.0%，主要受成本预期和招工预期拖累，需要指出的是销售预期分项仍高于荣枯线。 二、非制造业：服务业修复斜率进一步放缓，央行出台阶段性调整差别化住房信贷政策，叠加“金九银十”小幅兑现，维持此前“看多地产、建筑建材”的判断；资金、项目、开工三要素共振下，基建确定性高增支撑建筑业高景气。 1、服务业：修复斜率收窄但仍高于荣枯线。9月非制造业PMI商务活动指数 较前值下行了2.0个百分点至50.6%，连续4个月高于荣枯线。其中服务业PMI 回落3.0个百分点至48.9%。表征需求的PMI服务业新订单指数下滑了7.6个百分 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 点至41.6%，表征预期的服务业业务活动预期指数为53.1%，表明服务业需求大幅走弱但预期仍向好。根据统计局数据，零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数均低于45.0%，受影响均为接触型聚集型服务行业，疫情可能是9月服务业PMI下行的主要原因。 2、地产：坚定此前看多地产、建筑建材的判断。与市场主流观点不同，我们 在8月经济数据发布后明确指出地产基本面筑底信号趋显、看多地产和建筑建材， 9月29日央行出台阶段性调整差别化住房信贷政策，则印证了我们“地产需求端宽松仍将加码，但一线城市放开和‘大招’概率较低，更多的可能是部分技术细节的调整”的判断。此次技术细节调整针对“2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市”、调整时间限定于“2022年底前”，为精准调控思想下的创新型政策工具，但好的方面在于落实了8月24日国常会首次提出允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，赋予了地方政府更大的调控自主权。 本次房贷政策调整覆盖面较广，但不宜高估对地产销售的提振幅度。根据统计 局70城新房价格数据，有23个城市（10个二线、13个三线）符合条件，主要包 括天津、石家庄、大连、哈尔滨、武汉、贵阳、昆明、兰州、秦皇岛、温州等。70城中二线和三线城市覆盖率为26%、43%，我们根据2020年各地销售数据，测算商品房销售额覆盖率为20%、34%，合理推测70城以外的三线、四线城市覆盖率会更高。则全国范围内，城市覆盖率约为40%、商品房销售额覆盖率约为25%。符合条件城市的商品房销售平均每提振1个百分点，对应我国商品房销售提升0.25个百分点。本次政策调整覆盖面虽广，但不应高估其对销售的提振幅度。高频销售和拿地数据均指向“金九银十”行情小幅兑现，地产基本面下行态势有望于Q4收束，坚持底线思维下的需求端宽松仍可期，继续关注更多的技术细节调整。 3、建筑业：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建确定性高增支撑建筑业高景气。9月建筑业PMI为60.2%、较前值上升了3.7个百分点，其中 新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为51.8%、62.7%，基建现实与基建预期仍在双足并进。 资金与项目端，8月26日首批3000亿政策性金融工具完成投放，9月6日银 保监会批复增资以来，农发、国开仅用时11天、15天完成投放，基建项目申报和 储备较为充足。“再增加3000亿元以上额度”指向后续仍有一定的增量资金，叠加高温天气消退、开工指标改善较快，四季度基建有望进一步提速，测算“3000+3000亿以上”政策性金融工具对应年内开工基建投资增量8000亿元，拉动基建增速4.3个百分点、拉动GDP0.6个百分点，全年基建增速或超13%。 开工端，9月水泥磨机运转率达到49.5%、处于全年高位，水泥发运率较前值 提升了6.3个百分点至51.3%，水泥指标在8月下旬回落9月回升，指向高温天气 对水泥作业的影响快速消退；石油沥青装置开工率46.2%、较8月末提升了8.1个百分点，其中交通道路沥青好于建筑沥青，预计道路运输、铁路运输仍是9月基建改善较快的分项。 风险提示 疫情演化超预期，基建投资不及预期，政策实施力度不及预期。 图表1制造业PMI分项普遍回升 资料来源：wind，华安证券研究所 图表2大型、小型企业分化有所修复图表3民营中小企业景气指数仍低 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表4服务业景气度回落图表5建筑业延续高景气 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表6统计局70城新政覆盖情况 等级城市商品房销售额(2020年)符合新政等级城市商品房销售额(2020年)符合新政 一线上海6047.0否三线无锡2473.0否 一线深圳5193.0否三线惠州2126.7否 一线广州3857.1否 三线温州 1905.5是 一线北京3656.8否三线徐州1484.1否 二线重庆5071.3否三线吉林1381.5否 二线杭州4595.5否 三线泉州 1299.5是 二线成都4470.7否三线金华1044.2否 二线武汉 3769.5 是三线扬州951.1否 二线郑州3369.2否三线烟台886.9否 二线西安3294.0否三线赣州851.6否 二线南京3269.5否三线洛阳741.0否 二线宁波3049.5否 三线济宁 732.9是 二线福州2552.7否三线南充635.2否 二线青岛2216.9否 三线泸州 613.9是 二线长沙2196.9否三线遵义612.8否 二线合肥2128.3否三线唐山592.2否 二线昆明2127.7是三线蚌埠541.5否 二线天津 2113.6是 三线湛江 541.2是 二线南昌1943.9否三线九江525.1否 二线南宁1581.2否 二线济南1571.9否 二线沈阳1571.4否 二线厦门1521.4否 三线桂林 三线岳阳 三线常德 三线秦皇岛 408.0是 368.3是 358.6是 357.5是 二线贵阳 1152.8是 三线襄阳 354.6是 二线长春957.5否 三线宜昌 283.1是 二线大连 950.9是 三线包头 280.4是 二线太原841.7否 三线安庆 275.4是 二线海口734.4否三线平顶山250.2否 二线哈尔滨 二线兰州 727.6是三线三亚212.7否 711.2是三线韶关203.6否 二线石家庄 602.0是 三线北海 200.6是 二线乌鲁木齐584.3否 三线大理 115.3是 二线银川544.1否三线丹东108.6否 二线呼和浩特455.2否三线牡丹江68.4否 二线西宁287.8否三线锦州51.4否 资料来源：wind、中指研究院，华安证券研究所 图表7新政覆盖情况及全国测算 2020年 新政覆盖 新政覆盖率 城市数量 商品房销售额（亿元） 城市数量 商品房销售额（亿元） 城市数量 商品房销售额 70城总计 70 99898.6 23 20250.3 32.9% 20.3% 一线 4 15097.0 二线 31 60964.8 8 12155.4 25.8% 19.9% 三线 35 23836.7 15 8094.9 42.9% 34.0% 全国总计 173612.7 43403.2 40.0%