库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续

季度报告-商品期货 库存压力不大，关注内强外弱驱动能否延续 报告日期：2022年9月30日 ★低频配置主线： 宏观层面，国内外经济周期和政策周期的劈叉，是年内最具确定性的配置主线。不确定性在于，海外流动性收紧政策对经济和需求的实际影响，以及稳增长政策和低基数效应下国内四季度经济增长的修复力度。总量增速虽仍存变数，但从行业中观经营数据来看，随着上游原料价格下行，中游行业工增及利润好转，景气度回升。基建相关行业复苏动能较强，地产动能仍偏弱。 ★商品微观基本面： 商宏观风险释放后，供应限制及需求边际好转致使商品持续品低库存结构；叠合较低的估值水平，商品估值在下行趋势期中得以喘息修复。因工业品普遍低库存结构，且内需修复货的持续性仍待检验，后期商品整体趋势仍存较大不确定 性。 ★配置建议： 若国内稳增长政策持续托底终端需求，与基建相关的有色金属及黑色金属板块的成材，估值将受到需求持续修复的托举；若海外经济持续陷入衰退的风险，能源化工板块或面临成本支撑的减弱，可进行空头配置。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 品种 属性 策略 贵金属 多 多配：黄金 有色金属 - 多配：锌，空配：铜 黑色金属 空转多 空配：焦煤，多配：螺纹 能源化工 空 空配：SC 农产品 - 空配：棉花 ★风险提示：政策不及预期，疫情及气候等不可控因素。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场交易主线：经济与政策周期劈叉下的投资机会5 1.1、美联储仍将着重于调控通胀5 1.2、国内稳增长政策持续5 1.3、中观视角下的行业分化7 2、商品市场回顾与展望8 2.1、贵金属：通胀预期回落，仍可期待黄金中线多头配置属性9 2.2、黑色金属：铁水日产量恢复至年内高点，后续仍需关注终端需求恢复进度10 2.3、有色金属：低库存格局下的供需再平衡13 2.4、能源品：供给弹性下降导致原油断供风险难以被快速化解14 2.5、化工品：强成本支撑与弱需求持续博弈15 3、投资建议16 4、风险提示17 图表目录 图表1：美国就业市场趋稳，或难以回到疫情前水平5 图表2：油价回落拖累CPI，核心CPI仍稳步上行5 图表3：因新冠疫情，中国产出缺口回落6 图表4：美国实际经济增速过拐点后持续回落6 图表5：中下游行业景气度回升7 图表6：2022年9月工业品库存结构表8 图表7：股熊债牛格局持续9 图表8：白银弹性持续大于黄金9 图表9：中美利差放大9 图表10：美国通胀预期暂缓9 图表11：美国历次加息周期下黄金持有期收益率统计10 图表12：黑色板块三季度10 图表13：螺纹钢表观消费窄幅震荡10 图表14：摆脱疫情阴影，螺纹钢供应恢复11 图表15：22Q3螺纹钢库存去化后持续低位11 图表16：22Q3铁水产量回升11 图表17：22Q3短流程开工率徘徊低位11 图表18：螺矿比显示当前螺纹估值相对偏低12 图表19：螺纹焦煤比季节性回落12 图表20：电炉利润再次转为亏损12 图表21：高炉利润接近盈亏平衡12 图表22：22Q3巴西和澳洲铁矿进口量回升13 图表23：铁矿石港口库存高位回落13 图表24：海外宏观风险释放，22Q3有色板块普跌13 图表25：22Q3电解铝进口利润转正13 图表26：22Q3精炼锌进口利润转正14 图表27：22Q3铜进口利润持续回升14 图表28：电解铝完全生产成本升势缓滞14 图表29：交易所锡库存持续上行14 图表30：22Q3能源板块整体估值回落15 图表31：美湾裂解价差持续回落15 图表32：22Q3化工板块普跌15 图表33：化工板块产业链利润走势图16 图表34：2022Q4大宗商品投资建议17 1、市场交易主线：经济与政策周期劈叉下的投资机会 年内宏观层面确定性的交易主线为，中美经济和政策周期的劈叉。经济增速过拐点叠加加息的周期内，经济失速风险或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。国内方面，稳增长政策或兑现为四季度终端需求修复，低基数效应下经济数据或持续好转。 1.1、美联储仍将着重于调控通胀 数据显示，美国通胀水平回落，但回落幅度不及预期。美国2022年8月CPI同比增8.3%，前值8.5%，市场预期8.1%；季调后8月CPI环比0.1%，前值0%，市场预期- 0.1%；8月核心CPI同比增6.3%,前值5.9%，市场预期6.1%；季调后8月核心CPI环比增0.6%，前值0.3%，市场预期0.3%。 油价下行致使通胀水平回落，但核心通胀仍存。在持续的通胀压力下，四季度美联储或维持加息抑制通胀的政策导向。从季度经济预测指标产出缺口来看，2022年美国产出增速缺口持续转负，意味着经济由过热转向滞涨期。美联储通过快速加息遏制通胀和需求。上世纪70年代起，美联储经历了7次加息周期，从历史经验来看，快速加息或可避免经济长期忍受高通胀。经济增速转向、进入加息周期的时间周期内，经济失速或连带相关大宗商品需求回落预期，市场风险情绪或受承压。 图表1：美国就业市场趋稳，或难以回到疫情前水平图表2：油价回落拖累CPI，核心CPI仍稳步上行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2、国内稳增长政策持续 经济数据显示，8月经济指标环比改善。工增同比由3.8%回升至4.2%，高于市场预期的3.9%；1-8月固定资产投资累计同比录得5.8%，高于市场预期的5.3%和前值5.7%；8月社零增速由前值2.7%回升至5.4%，高于市场预期的4.2%；全国城镇调查失业率 5.3%，前值5.4%。经济数据的恢复源于稳增长政策的持续发力，以及低基数效应。 图表18：近三年新增地方专项债规模（月度）图表19：近三年新增地方专项债规模（周度） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从季度经济预测指标产出缺口来看，美国产出增速缺口转负，中国产出增速缺口连续 �二个季度回落至0轴以下，而产出缺口亦转为负值。产出缺口为负预示经济进入下行通道，催生逆周期政策预期。从以往经验来看，产出缺口和产出增速缺口作为领先指标，指引工业品指数走势。2022年2-3季度商品的普遍下跌，深层次原因为海外经济周期对经济需求的影响由正面支撑转为负面拖累。展望四季度，除了季节性因素以外，需求端的托底和回升仍需依赖国内稳增长政策兑现为实际的终端开工好转。 图表3：因新冠疫情，中国产出缺口回落图表4：美国实际经济增速过拐点后持续回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3、中观视角下的行业分化 从产业链上下游利润分布的角度来看，随着上游原料价格下行，中游行业工增及利润好转，景气度回升。基建相关行业复苏动能较强，地产动能仍偏弱。 图表5：中下游行业景气度回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、商品市场回顾与展望 2022年三季度，欧美央行持续收缩流动性，以牺牲经济为代价，平抑需求和通胀。因经济数据不容乐观，美联储流动性收缩预期暂缓，风险资产估值得以修复。随着美联储收紧流动性的预期缓解，投机性补库行为以及09合约回归现货交割逻辑，商品估值及供应冲击支撑商品反弹。部分工业金属、能源品及农产品库存处于偏低的水平。2022年四季度，潜在的交易主线包含，中美经济周期和政策周期差异，稳增长预期的兑现情况，产能投放和供应增量兑现的进展以及疫情、气候等不可控因素。 库存作为供应和需求的轧差，库存的变化直观地反映了当前商品供需平衡表趋势。从工业品的库存结构来看，8月内多数工业品库存去化，板块间持续分化。黑色板块内，中下游库存持续去化，而上游库存持续累库，成材端支撑或强于上游原料端；能源化工板块内，原料端库存压力小于中游产品，建材板块库存同比处于高位，建材板块或持续受终端拖累。 图表6：2022年9月工业品库存结构表 资料来源：Wind，Mysteel，Bloomberg，东证衍生品研究院 2.1、贵金属：通胀预期回落，仍可期待黄金中线多头配置属性 通胀预期缓解与流动性收紧政策共同发力，压制了三季度贵金属估值。但从交易通胀及衰退预期的长期主线来看，黄金仍具备多头配置属性。受工业属性影响，白银走势或弱于黄金，且弹性或持续放大。 图表7：股熊债牛格局持续图表8：白银弹性持续大于黄金 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表9：中美利差放大图表10：美国通胀预期暂缓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表11：美国历次加息周期下黄金持有期收益率统计 资料来源：东证衍生品研究院 2.2、黑色金属：铁水日产量恢复至年内高点，后续仍需关注终端需求恢复进度 2022年三季度，钢厂铁水日产量修复至年内高点。短流程开工迟迟低位未能修复，长 流程开工率回升。目前铁水产量已修复到年内高点240万吨/日附近，三季度原料补涨力度强于成材端。因钢厂利润普遍偏低，开工进一步上行的意愿有限。成材库存持续去化，但并非实际的终端需求好转。投机性库存及节前备货促使近期库存持续去化，后期仍需关注终端需求复苏进展。 图表12：黑色板块三季度图表13：螺纹钢表观消费窄幅震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表14：摆脱疫情阴影，螺纹钢供应恢复图表15：22Q3螺纹钢库存去化后持续低位 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表16：22Q3铁水产量回升图表17：22Q3短流程开工率徘徊低位 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 基于铁水产量的持续恢复，原料端库存压力缓解。但值得注意的是，在终端需求恢复仍未得到验证，且钢厂利润消失甚至亏损的情况下，铁水产量进一步修复的概率受限。铁水产量进一步修复的必要前提是，终端需求稳定修复。 稳增长政策对地产终端的提振，将成为四季度黑色金属板块走势的核心变量。基于估值和驱动的影响程度可知，板块内相对强弱关系或为，成材强于原料。 图表18：螺矿比显示当前螺纹估值相对偏低图表19：螺纹焦煤比季节性回落 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 图表20：电炉利润再次转为亏损图表21：高炉利润接近盈亏平衡 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：我的钢铁网，东证衍生品研究院 图表22：22Q3巴西和澳洲铁矿进口量回升图表23：铁矿石港口库存高位回落 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2.3、有色金属：低库存格局下的供需再平衡 虽然海外宏观风险拖累了有色金属三季度走势，但有色金属终端行业开工相对较好，除锡以外的多数有色金属持续低库存状态。低库存状态加持了供应扰动对平衡表的影响力，从而支撑估值和利润的修复。上游利润的修复或催生部分品种供应预期回升，同时市场或持续交易耗能行业能效管理方案对高能耗品种供应端的调整。此外，随着欧洲电价回落，锌、铝等品种进口亏损幅度收窄后出现进口利润。前期限产和外盘等利多支撑预计将有所削弱。 图表