22年10月A股展望及十大关注标的：结构比总量更重要

结构比总量更重要 ——22年10月A股展望及十大关注标的 研究结论 风格切换讨论：切换的关键因素是市场情绪和经济预期。从历史来看，风格切换有以下两个特点：（一）2020年以来，每次高低估值风格切换波动都比较剧烈。以创业板指代表高估值成长，以红利指数作为低估值风格，2020年以来经历了几波较为剧烈的风格切换，持续时长从1个月-12个月不定。从时间节点来看，高估值风格相对走强均发生在市场情绪回暖的阶段，低估值风格走强均发生在市场情绪回落的阶段，分别对应进攻和防守。（二）2020年以来，明显大小盘切主要有两轮：以沪深300指数作为大票风格、以中证1000指数作为小票风格，可以发现从2020年8月开始切换到大盘风格，持续至2021年初；以及从2021年初切换至小盘风格，持续到2021年四季度。从时间节点来看，大票相对于小票走强的阶段，都是长端利率上行的阶段，反之则反是，大小票各自强势也分别对应了经济预期回暖和回落。因 此，我们认为切换至低估值风格的前提是市场有调整压力，切换至大票风格前提是经济预期回暖。 10月展望：结构比总量更重要。 首先，短期内市场的确缺乏整体上涨的主逻辑，估值虽然已经处于低位（且沪深 300风险溢价已经触碰中位数以上一个标准差），但提估值难度大。一方面，海外 风险仍然存在。海外风险主要包括美联储鹰派基调下强美元和美债长端上行的延续，以及俄乌局势下全球经济衰退风险的进一步增加，海外风险的这两个问题在短期内都没有看到解局的信号。另一方面，从国内经济预期和政策环境来看，目前切换到经济预期回升依然需要时间以及9月数据层面的进一步确认；外部强美元和弱汇率的局面，也意味着短期货币政策进一步宽松的概率不大。 其次，重视10月份PPI见底可能性和主动去库周期开始两个信号，A股盈利的修复有望逐步接力。7月份开始，PPI同比增速进入快速回落周期，对应整体实体景气度也面临较大压力，随着PPI增速周期见底，下游、部分成长和逆周期行业盈利有望 率先见底回升；而主动去库周期开始，意味着企业存货周转率和现金流有望开始逐步提升。 因此总结来看，未来一段时间内的市场，整体趋势而言是盈利修复逐步支撑市场，但估值依然受到各个维度的压制。在这样的市场环境下，对应的风格应该整体应该以低估值为主，并且逐步从低估值的小盘股往低估值大盘股方向过渡。 对应到行业配置，在总量层面机会不大的情况下，更应该以结构性的机会为主，注重在经济预期较差情况下基本面确定性强、估值合理的方向。具体而言： 一、业绩确定性和高景气度维度：储能、光伏和风电，以及国防军工板块。二、未来经济预期复苏逻辑：白酒、医疗器械、农业板块。 22年10月关注标的为：火炬电子(603678，未评级)、圣农发展(002299，买入)、 山西汾酒(600809，买入)、法兰泰克(603966，买入)、亨通光电(600487，未评级)、爱旭股份(600732，未评级)、山东药玻(600529，未评级)、三友医疗(688085，买入)、昱能科技(688348，未评级)、振华科技(000733，增持) 风险提示 一、宏观经济下行超预期； 二、全球疫情再次超预期爆发；三、“稳增长”政策推进不及预期 投资策略|定期报告 报告发布日期2022年09月30日 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004香港证监会牌照：BQP133 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 稳住信心，均衡配置：——22年9月A股展望及十大关注标的 2022-09-02 披沙简金：——22年8月A股展望及十大 2022-08-01 关注标的拾级而上：——策略周报0626 2022-06-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2022年10月策略观点展望：结构比总量更重要4 风格切换讨论：切换的关键因素是市场情绪和经济预期4 国内经济预期：基建发力，消费待破局、地产和出口有压力5 市场看法：结构比总量更重要6 A股月度资金面数据回顾8 东方证券2022年10月度建议关注标的9 风险提示9 图表目录 图1：大小盘风格相对走势情况4 图2：高低估值风格相对走势情况4 图3：风格四象限示意图5 图4：东方证券研究所宏观团队储蓄率指标构建6 图5：10年期美债收益率持续上行，%6 图6：美国经济衰退风险指数大幅上升，%6 图7：沪深300指数风险溢价，%6 图8：工业品存货同比增速与PPI同比增速，%7 图9：A股股权融资金额回顾8 图10：当期限售股解禁市值，亿元8 图11：北向资金流入情况8 图12：新成立偏股型基金份额8 图13：沪深两融余额8 图14：公开市场货币投放，亿元8 图15：东方证券2022年10月十大建议关注标的（不构成推荐建议）9 2022年10月策略观点展望：结构比总量更重要 风格切换讨论：切换的关键因素是市场情绪和经济预期 8月中旬以来，随着国内经济悲观预期的发酵、以及海外加息超预期带来的强美元环境，A股步入弱势缩量下跌走势。 从风格和板块表现来看，今年二季度表现最好的新能源赛道调整最为明显，而石油煤炭等能源，以及低位的房地产等板块表现相对更为抗跌。 在赛道调整、低位补涨的局面下，越来越多的投资者开始讨论风格切换（从赛道切换到价值为主）的可能性。但我们认为，这个时间点讨论切换背后反映出的本质问题在于很多投资者认为在市场整体内外压力较大的前提下，切换至低位价值更有利于防守。 事实上，从历史来看，风格切换有以下两个特点： （一）2020年以来，每次高低估值风格切换波动都比较剧烈。以创业板指代表高估值成长，以红利指数作为低估值风格，2020年以来经历了几波较为剧烈的风格切换，持续时长从1个月-12个月不定。从时间节点来看，高估值风格相对走强均发生在市场情绪回暖的阶段，低估值风格走强均发生在市场情绪回落的阶段，分别对应进攻和防守。 （二）2020年以来，明显大小盘切主要有两轮：以沪深300指数作为大票风格、以中证1000指 数作为小票风格，可以发现从2020年8月开始切换到大盘风格，持续至2021年初；以及从2021 年初切换至小盘风格，持续到2021年四季度。从时间节点来看，大票相对于小票走强的阶段，都是长端利率上行的阶段，反之则反是，大小票各自强势也分别对应了经济预期回暖和回落。 因此，我们认为切换至低估值风格的前提是市场有调整压力，切换至大票风格前提是经济预期回暖。 图1：大小盘风格相对走势情况图2：高低估值风格相对走势情况 1.000 0.900 0.800 0.700 0.600 0.500 0.400 大小盘指数之比 中位数 中位数+1标准差中位数-1标准差 10年期国债收益率利率，右轴，% 2020-08-11, 0.649 2021-09-17, 0.628 2021-02-10, 0.921 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2 2022/9/2 2.00 1.600 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000 高估值和低估值指数之比中位数 中位数+1标准差中位数-1标准差全A指数点位，右轴，点 6,500.00 6,000.00 5,500.00 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 2020/11/2 2021/1/2 2021/3/2 2021/5/2 2021/7/2 2021/9/2 2021/11/2 2022/1/2 2022/3/2 2022/5/2 2022/7/2 2022/9/2 3,000.00 数据来源：Wind，东方证券研究所，截至9月28日数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：风格四象限示意图 数据来源：Wind，东方证券研究所 国内经济预期：基建发力，消费待破局、地产和出口有压力 首先，四季度财政和基建有望发力，支撑经济。财政方面，合计6000亿政策性金融工具、8000 亿政策性银行新增额度，以及明确了专项债要盘活的额度5000亿，合计已经达到19000亿，几 乎是2020版特别国债的两倍；四季度将迎来相关债券+配套贷款的集中释放。此外特定行业的支持政策发力明显：出台措施支持民营企业发展和投资、促进平台经济健康持续发展、允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策、为商务人员出入境提供便利、支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等。 其次，消费方面，虽然消费倾向下行，但目前并非冰点。如果以（可支配收入-消费性支出）/可支配收入作为对储蓄率（也包含投资在内，下同）的衡量，则最新的Q2数据（累计值）为41.3%，Q1为42.7%，虽然处于较高水平，但低于2020Q1（有统计以来的历史高点44.6%）。如果以4期移动平均的单季储蓄率来衡量，今年Q2、Q1分别是36.7%、35.8%，低于近期峰值38.3%（2020Q4）。而疫情前的2019年，这一数据始终在34%以下。这意味着两点，一是本轮疫情影响其实并不如2020年初，二是当前消费更大的问题在于困境延续的时长，而不是困境本身。因此，综合来看我们认为疫情困境的延长阻碍了消费数据的复苏，但居民消费倾向其实并没有那么差，一旦疫情政策出现边际变化，这部分消费倾向有可能会被释放。 最后，地产和出口压力仍会继续。地产方面，地产短期矛盾缓解并不能改变长期症结，并不能排除优先级靠后的债权人面临更加严重的违约。考虑到土地出让收入的时滞，即使明年房地产投资增速在读数上有所改善，地方政府缺钱的问题依然存在。因此我们倾向于专项债，政策性银行的信贷额度，乃至政策性金融工具等稳增长手段不会轻易退出。出口方面，9月上旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量外贸方面同比回落14.6%，虽然有台风因素，但降幅也比较大；我们认为外需的下行和基数的高企都不是短期能改变的因素，出口后续会存在压力。 图4：东方证券研究所宏观团队储蓄率指标构建 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 2003-03 2004-02 2005-01 2005-12 2006-11 2007-10 2008-09 2009-08 2010-07 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 2022-06 15.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所 市场看法：结构比总量更重要 首先，短期内市场的确缺乏整体上涨的主逻辑，估值虽然已经处于低位（且沪深300风险溢价已经触碰中位数以上一个标准差），但提估值难度大。一方面，海外风险仍然存在。海外风险主要包括美联储鹰派基调下强美元和美债长端上行的延续，以及俄乌局势下全球经济衰退风险的进一步增加，海外风险的这