沥青四季度报：需求难超预期，关键还看供应

需求难超预期，关键还看供应 ——沥青四季度报 沥青季报 2022年9月30日 研究员： 童川 期货从业证号： F3071222 投资咨询从业证号：Z0017010 ：150-2668-7632 ：tongchuan_qh @chinastock.com.cn 行情复盘 下半年以来，随着原油价格高位回落，沥青期货主力合约也从接近5000元/吨历史高位下跌超20%。油价波动在绝大部分时间是主导沥青期货走势的主要驱动，下半年沥青如期进入旺季，相对于原油跟涨不跟跌。3季度以来沥青期货出现了2次显著独立于原油的行情，一次是8月上旬，另一次是9月下旬，期间沥青价格无惧油价下跌，表现十分亮眼。8月初酷暑天气对终端需求仍有影响，但地炼查税风波影响市场情绪，供应端有收紧预期，且当时沥青开工依旧明显低于历史同期，炼厂库存还处在去库通道，前期估值压抑到低点的沥青迅速反弹，表现十分强势，估值迅速修复。9月下旬油价急剧下跌，Brent主力从90美金/桶以上一度跌至80美金/桶附近，沥青期货则逆势上涨，BU2212合约从3600元/吨以下反 弹超300元/吨。这一轮行情中，外盘油价走势在当时更多反映国外宏观逻辑，衰退预期叠加美元走强，原油价格显著回落，而沥青期货为人民币计价且更多反映国内供需，表现强于外盘商品。在此轮上涨之前，BU12合约已经充分反映了市场对于未来的悲观预期，盘面裂解跌至年内低位，山东基差最高升至700元/吨以上，盘面极低估值下呈现易涨难跌状态。 3季度沥青的独立行情还体现在另一层面，即期货波动率低于原油，现货波动率远低于期货。8月份以来，山东沥青低端价格维持在4200-4350元/吨区间，而期间期货合约跌幅一度超600元/吨，导致基差持续上行并突破历史高位。我们认为导致这一价差的主要原因在于市场对近端和远月的供需状态存在显著的预期差。8月旺季开启后，沥青终端需求表现尚可，虽然去库放缓但尚未面临过剩，终端议价能力弱于炼厂，现货价格坚挺，现货利润高位。而远月则更多交易预期，12合约本身为淡季合约，当前的高利润若不收敛，则持续的高开工必将造成未来的过剩，因此市场交易出极低的远月利润，盘面给出较深贴水。此外，现货价格长期维持在4200元/吨状态，原油远期不确定性较大，沥青下游投机需求受到明显 的抑制，旺季里社会库存一直呈现去库状态，远月投机买盘不足，基差收敛的驱动不足。 图表1：3季度沥青期现及原油行情：元/吨、美金/桶 资料来源：文华财经·银河期货 5000 140 4600 130 120 4200 110 3800 100 3400 90 3000 2022/1/4 80 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 BU主力收盘 山东现货低端价 Brent原油首行 图表2：原油、沥青期货与现货价格：元/吨 资料来源：隆众·Win.d·银河期货 图表3：山东基差：%图表4：华东基差：% 利润修复，开工回升 资料来源：隆众，银河期货 7月底开始，沥青炼厂利润经历了一波强势的上涨，以稀释沥青为原料估算，9月份沥 青炼厂理论利润站上500元/吨以上高位，虽然符合旺季行情，但也明显高于过去五年同期水平。利润的上涨来源于多方面驱动： 首先成本端原油价格自3季度以来持续下行，虽然波动剧烈，但Brent价格中枢从100-110美金/桶区间下降至80-90美金/桶区间，而与此同时，稀释沥青较原油的贴水并 未发生明显变动，离岸价格成交维持在-30美金/桶附近，综合来看无论是以原油进料还是以稀释沥青进料，成本在3季度均有显著下行。 其次，今年国内炼厂开工格局较往年有显著差异。2季度受疫情影响，炼厂开工同比大幅下降，5月份开始地炼开工迅速回升，但主营开工依旧维持低位。8月份地炼查税开启，炼厂开工环比显著下滑，同比再度跌至历史低位。主营开工直到8月下旬环比才有显著回 升，因此综合来看5-8月期间国内炼厂总体开工持续维持偏低水平。3季度国内疫情较2季度有所改善，柴油旺季也如期而至，国内成品油一改2季度疲软行情，整体表现强势。9月份地炼查税仍在继续，市场传闻主营将迎来一批超过1500万吨以上的成品油出口配额（截止目前出口配额尚未落地，且有延期的可能），成品油有所支撑，炼厂高利润仍未见拐点。 图表5：全国沥青炼厂开工：%图表6：山东沥青炼厂开工：% 资料来源：百川，银河期货 图表7：长三角沥青炼厂开工：%图表8：华南西南沥青炼厂开工：% 资料来源：百川，银河期货 1000 500 0 -500 -1000 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2018 2019 2020 2021 2022 图表9：沥青炼厂利润：元/吨 资料来源：隆众，万得，银河期货 1500 1000 500 0 -500 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2018 2019 2020 2021 2022 图表10：成品油炼厂利润：元/吨 产量增长，进出口下滑 资料来源：隆众，万得，银河期货 下半年在高利润和旺季支撑下，炼厂开工迅速回升的结果是产量的大幅上升，其中以地炼产量回升最为迅猛，3季度产量超过了我们在半年报中的预期。华北山东地区炼厂开工在9月下旬站上历史高位，在经历2020年大投产之后，高开工意味着更高的产量。8月份地 炼产量环比回升10万吨至154万吨，同比增加23万吨，较2020年8月低25万吨，9月 份地炼产量环比继续增加近15万吨，预计达到170万吨，同比增加超过50万吨，较2020 年9月的历史最高单月产量仅差距4万吨。 中石化方面，7月份开始伴随着主营一次开工的回升，沥青开工率也同步上行。到9月下旬，华东地区沥青开工已经回升至季节性高位，仅低于2020年同期，华南西南地区开工缓慢回升，目前仍远低于季节性水平，甚至较2021年同期仍有差距。7月份中石化产量较6月份环比大幅增加15万吨至51万吨，与其开工回升幅度基本一致，8、9月中石化产量 一直维持在55万吨以内，距离其往年同期60-80万吨产量区间仍有一定差距，增产速度略低于预期。中石油和中海油沥青产量持续维持低位，与半年报中判断基本接近，但中石油广东石化一体化项目近期投产进度加快，或有望在4季度实现沥青产出。 3季度沥青进出口数据表现平平无奇，7月份进口量录得16.4万吨，为近五年来单月最 低水平，8月份进口量回升至28万吨，同样低于五年同期。7、8月份沥青出口量均处在5万吨以内水平，显著低于往年。净进口数量持续下降，对于供需影响继续弱化。 图表11：地炼沥青产量及预测：万吨图表12：中石化沥青产量及预测：万吨 图表13：中石油沥青产量及预测：万吨 图表14：中海油沥青产量及预测：万吨 200150100 50 0 123456789101112 201820192020 202120222022E 120100806040200 123456789101112 201820192020 202120222022E 资料来源：百川，银河期货 图表15：沥青月度进口量：万吨 图表16：沥青月度出口量：万吨 75 25 6045 20 30 15 15 0 10 1 2 3 4 5 6 7 8910 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8910 11 12 2018 2019 2020 2018 2019 2020 2021 2022 2022E 2021 2022 2022E 资料来源：百川，银河期货 60.00 12.00 50.00 10.00 40.00 8.00 30.00 6.00 20.00 4.00 10.00 2.00 0.00 0.00 1 2 3 4 5 67 8 9 10 1112 1 2 3 4 5 67 8 9 10 1112 2018 2019 2020 2021 2022 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：海关总署，百川，银河期货 需求尚可，旺季延续 需求方面，沥青的道路需求从2季度开始表现持续低于往年同期，5、6月份更是出现了逆季节性回落的情况。7、8月份道路沥青需求环比快速回升，8月份已经恢复至200万吨水平，但较往年同期差距仍在50万吨以上。在能源领域，沥青用于焦化和船燃方向的消费在今年表现偏强且平稳，7、8月份消费均显著高于往年均值，这与今年以来焦化料-沥青价差长期维持高位也有一定关系。防水沥青消费在3季度环比持续上升，同比较20、21年偏低5-10万吨/月，在房地产行业仍旧处于低谷的状态下，我们对于下半年的防水消费也难以报以更高的期望。 在半年报中，我们曾关注到，国务院在5月底印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中要求“推动一揽子政策措施尽快落地减小，确保及时落实到位，尽早对稳住经济和助企纾困等产生更大政策效应”。据此，财政部引发文件，积极推动新增专项债券在6月底基本发行完毕、8月底基本使用完毕。数据显示6月份以来地方债发行速度不断加快，单月发行规模达到1.4万亿元，上半年累计发行规模达到4.7万亿元，较去年同期增加了1.4万亿元或42%，专项债发行完成额度已经接近100%。从最新的固定资产投资数据来看，6月份公路投资完成额达到3355亿元的历史最高水平，7、8月份环比下降，走势基本符合季节性规律。考虑到今年专项债已经基本发放完毕，下半年也难以有超预期的政策刺激，3、4季度公路投资大概率难以超过往年同期水平，再考虑到当前原料价格的高位，从投资到消费的转化能力弱于往年，因此我们对于年底前沥青消费没有更乐观的预期，难以再次触及2020年旺季的超高水平，大概率与19、21年相对接近。同样的，在绝对价格高位、原油远期走势不确定性较大的状态下，投机需求仍将被压制，旺季收尾后至年底冬储开始前市场缺少补库的驱动。 图表17：沥青月度消费-道路方向：万吨图表18：沥青月度消费-防水方向：万吨 图表19：沥青月度消费-焦化方向：万吨 图表20：沥青月度消费-船燃方向：万吨 350300250200150100500 123456789101112 20182019202020212022 605040302010 0 123456789101112 20182019202020212022 资料来源：百川，银河期货 图表21：地方政府债券发行额：亿元 图表22：公路投资完成额及预测：亿元 25201510 50 123456789101112 20182019202020212022 201510 50 123456789101112 20182019202020212022 资料来源：百川，银河期货 16,000.0014,000.0012,000.0010,000.00 8,000.006,000.004,000.002,000.00 0.00 2019-012020-012021-012022-01 40003500300025002000150010005000 123456789101112 20182019202020212022 资料来源：wind，交通运输部，银河期货 平衡展望 综上，在定性认为年底前沥青消费没有超预期增速的情况下，以炼厂为主体沥青需求将在10月至11月上旬保持季节性高位，而当前开工已经升至高点，近两周来炼厂库存已经不再去库并保持平稳。10月份开始，若炼厂开工按照往年季节性水平逐渐回落，则10月份仍大概率累库，但将从11月开始转为去库，且年底库存将再度降至历史低位，参考开工情景1。 然而当前无论是沥青炼厂还是成品油综合炼厂利润依旧处于历史高位，在原料定性认为没有短缺问题的情况下，炼厂自身并没有主动降负的驱动。若同样预计4季度开工环比持续 下降