策略专题报告：恃险凌秋：Q4保险的配置价值在哪里？

从趋势上来看，保险板块和A股行情走势比较贴合，在保险行业基本面维持高景气的区间会跑出超额收益。2017年到2021年保险业迈入高速发展期，2017年保险收入总体同比增长75%，其中，机动车辆保险收入同比增长26.51%，责任险保费收入同比增长112.98%，寿险保费收入同比增长59.79%，2021年开始保险业受到疫情带累，保险板块伴随A股开始下行，下半年业绩面拖累行情，保费收入负增，保险板块超额收益消失。 保险板块行情中日历效应表现的较为明显，Q4行情表现较好，尤其是在10月份更容易产生超额收益。2010年-2022年期间，Q4保险板块涨幅较为居前，排名在0-35%的概率较高，而10月份收益率情况较好，但是在11月份之后向上动能会逐渐趋弱，尤其在2017年之后，动能削弱更为明显. 长端利率对于保险板块的行情影响也比较大。在长端利率下行期间，市场将会预期保险企业利润减少，股价在无足够利好刺激的情况下会下行，但是在有些年份Q4的保险板块行情（如2014年、2015年、2016年和2017年）会在日历效应的影响下跑出相对长端利率较为独立的行情。当前的长端利率750MA处于二十年间最低位置，伴随后续国内经济的弱势复苏，基本面资本收益率可能会逐渐上升，长端利率可能会迎来向上的拐点，从长端利率和日历效应的影响来说，22Q4保险板块向上动能可能会比较大 在市场下行风险较大的时期，股息率较高的保险板块有较高的确定性。在近12个月，中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中国人寿的股息率在A股的排名分位分别是3.50%、3.93%、9.74%、4.39%、18.28%，我们之前的研究报告中曾指出在权益市场下行风险较大的情况下，具有较高安全边际的高股息标的更具有配置价值。 以PB作为保险行业的估值指标，目前五大上市险企估值均位于近4年的底部。由于采用PEV衡量险企估值存在一定的争议，如果我们用PB作为估值衡量指标，会发现在今年6月以来，除了中国人寿估值有所抬升，其余险企的估值仍在下降，截至9月29日，中国平安、中国人保、新华保险、中国太保、中国人寿的PB分别为0.89、1.00、0.80、0.84、1.87，均为低估程度较大的区间，从行业未来发展的前景来看，伴随人口老龄化以及养老金商业化，寿险景气度在未来将会有较大程度提升，个人养老金的扩容可能会催动年底保险板块交易情绪向好。 风险提示：全球经济加速衰退、国内经济修复不及预期、供应链危机、市场交易情绪恶化 1.保险行情复盘：日历效应与长端利率的威力 从趋势上来看，保险板块和A股行情走势比较贴合，在保险行业基本面维持高景气的区间会跑出超额收益。2017年到2021年保险业迈入高速发展期，2017年保险收入总体同比增长75%，其中，机动车辆保险收入同比增长26.51%，责任险保费收入同比增长112.98%，寿险保费收入同比增长59.79%，2021年开始保险业受到疫情带累，保险板块伴随A股开始下行，下半年业绩面拖累行情，保费收入负增，保险板块超额收益消失。 图1：保险板块与沪深300收益率 保险板块行情中日历效应表现的较为明显，Q4行情表现较好，尤其是在10月份更容易产生超额收益。2010年-2022年期间，Q4保险板块涨幅较为居前，排名在0-35%的概率较高，而10月份收益率情况较好，但是在11月份之后向上动能会逐渐趋弱，尤其在2017年之后，动能削弱更为明显。 图2：保险板块季度行业收益率分位 从超额收益方面，保险板块在Q4的表现会与Q2的表现相反。Q2行情受到对中报预期的影响，而Q4行情会受到保险公司开门红的影响，如果Q2股价有较大幅度的拉升，则Q4开门红对于行情的提振则会较为有限。从保险板块表现来看，在2021年以及2022年上半年经过较大回调后，财险板块高景气叠加养老金相关政策可能会驱动本年四季度保险板块行情提升。 图3：保险板块月度超额收益率 图4：保险板块月度收益率分位数 图5：保险板块月历效应复盘 长端利率对于保险板块的行情影响也比较大。从财务报表的角度来说，保险行业所提取的准备金是以十年期国债750日移动平均收益率进行折现计算得到的结果，当长端利率下行，提取准备金的金额增多，那么保险企业的利润端则会受到挤压，因此，在长端利率下行的时候，市场将会预期保险企业利润减少，股价在无足够利好刺激的情况下会下行，但是在有些年份Q4的保险板块行情（如2014年、2015年、2016年和2017年）会在日历效应的影响下跑出相对长端利率较为独立的行情。当前的长端利率750MA处于二十年间最低位置，伴随后续国内经济的弱势复苏，基本面资本收益率可能会逐渐上升，长端利率可能会迎来向上的拐点，从长端利率和日历效应的影响来说，22Q4保险板块向上动能可能会比较大。 图6：长端利率与保险板块行情 图7：十年期国债收益率（750MA） 在市场下行风险较大的时期，股息率较高的保险板块有较高的确定性。在近12个月，中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中国人寿的股息率在A股的排名分位分别是3.50%、3.93%、9.74%、4.39%、18.28%，我们之前的研究报告中曾指出在权益市场下行风险较大的情况下，具有较高安全边际的高股息标的更具有配置价值。 2.22H1保险利润受到投资端拖累承压 22H1，保险行业净利润合计同比下滑12.30%，主要原因在于投资端收益率有所下降。2022年上半年，A股上市险企中，中国平安、中国人保、新华保险、中国太保、中国人寿的净利润同比增速分别为5.46%、6.55%、-50.81%、-23.40%、-37.28%，但是主要原因并非在于负债端，而是受到投资端拖累：从保费收入方面来看，上半年同比增速分别为1.61%、11.19%、1.96%、8.01%、-0.53%，从险企费用主要部分即赔付费用来看，上半年同比增速分别为8.00%、11.54%、-16%、-3.62%、-1.09%，而投资总收益率方面，五个上市险企均有所下降：下降幅度分别为0.40%、1.20%、2.30%、1.10%、1.48%，从投资端的绝对受益来看，下降幅度分别达到了274.86亿元、32.52亿元、92.04亿元、109.37亿元以及210.43亿元，对于净利润的影响较大。 图8：中国平安净利润与净利润增速 图9：中国人保净利润与净利润增速 图10：新华保险净利润与净利润增速 图11：中国太保净利润与净利润增速 图12：中国人寿净利润与净利润增速 上半年的保费收入增长速度依旧趋弱。从保费收入绝对金额方面来看，A股上市险企在经历2021年疫情的影响后，在今年已经有所修复，同比增长速度为4.10%，而疫情前两年的上半年保费收入同比增速维持在7%-9%左右。在赔付费用方面，A股上市险企同样有所上升，22H1的同比增速为4.44%，而21H1的同比增速为11.06%，赔付费用增速略大于保费收入增速，但并非构成净利润下滑的主要因素。 图13：A股上市险企保费收入情况（亿元） 图14：A股上市险企赔付费用情况（亿元） 图15：A股总投资收益率 根据我国保费收入的季节性测算，2022年我国全国保费收入大概在48000-51000亿元左右的规模，较去年会有一定增长，但增长幅度不大。保险行业的保费收入具有明显的季节性，近十年Q1的保费收入占比全年大概在35%-40%的范围，考虑到22Q1受到疫情的影响较大，该比例可能会占比较低，以35%-37%的占比去估测本年度的保费收入，其范围在48000-51000亿元左右，从收入角度来看，保险行业的基本面不太可能产生恶化。 图16：全国保费收入与同比增速 3.从关键指标解析保险行业现状 3.1上市险企业务构成情况 在A股上市险企中，2022H1，中国人寿寿险保费收入占比最高（100%），中国人保和新华保险相对来说财险保费收入占比较高，占比分别达到了68.67%和73.10%，其中中国人保受财险龙头红利的影响，2022H1的收入保持高景气。 图17：2022H1五大A股上市险企寿险保费收入占比 3.2关键指标构成 险企利润来源于负债端和投资端两部分，而寿险负债端的盈利主要取决于NBV，财产险负债端的盈利主要取决于费用率、赔付率和保费收入。保险根据业务种类可以分为人身险和财产险，而寿险又是人身险的主要组成部分，我国保险行业保费收入中有90%以上来源于寿险和财产险，而财产险中大部分保费收入来源于车险。在寿险负债端方面，由于寿险的保险期间较长，保费收入会在服务期内分摊释放，而新业务价值（NBV）可以衡量公司在过去一年新增加的价值，与业务结构、费用率、赔付率及新单持续率、投资收益及最低资本成本有关系，可以综合反映本年度新增的业务带给公司的收益，因此NBV是衡量寿险经营情况的重要指标，而NBV通常受到渠道结构（代理人、银保渠道或其他渠道）、产品结构、期限结构的影响。在财产险负债端方面，财产险保险期限较短，承保利润=保费收入*（1-综合成本率），而综合成本率由费用率和赔付率构成，其中，费用率为非理赔费用占总保费的比例，赔付率为理赔费用占总保费的比例。 图18：承保利润关键指标 3.3寿险负债端分析 寿险保费收入自2022年6月以来有所改善，但2022年上半年增速水平依旧较为疲软。 从全国寿险收入来看，受到疫情好转以及上海解封的影响，2022年6月份寿险保费收入有较大程度提升，同比增加143.39%，但7月份的寿险保费收入同比增速有所回落，22H1的寿险保费收入同比只增4.41%，仍然是处于较低水平，需求仍然不高。 图19：全国寿险保费收入与同比增速 在新业务价值（NBV）指标方面，A股上市险企均有不同程度的下降。受疫情持续影响，居民消费意愿减弱，长期保障型产品消费支出放缓，叠加多个地区的线下展业活动受限，22H1，寿险方面NBV总体同比下降26.31%，其中，中国人寿NBV同比下降程度最小（-13.80%）。 图20：全国寿险保费收入与同比增速 从寿险销售渠道来看，寿险销售依然以代理人渠道为主，银保渠道保费收入占比有所上升。 22H1，上市险企中除了中国太保以外，各公司银保渠道收入占比均上升，其中中国平安占比由4.06%上升到5.05%，中国人保占比由43.15%上升到54.52%，新华保险由28.76%上升到30.41%，人寿保险由7.79%上升到9.68%，中国太保占比虽然下降但是下降幅度不大（12.91%→11.96%）。自疫情以来，上市险企代理人规模有所萎缩，中国人寿、中国太保、新华保险、中国平安代理人规模由2019年12月的4100人左右下降到2021年12月的2300人左右，但是人均产能有所提高。银保渠道方面，虽然2017年保监会134号文件中明确规定，保险公司在产品开发设计时，应切实发挥人身保险产品的保障功能，回归保险本源，防范经营风险。并规定了万能险的返还年限和金额，导致各个保险公司积极推进银保渠道转型，但是自2019年以来，银保监会下发《商业银行代理保险业务管理办法》，规定商业银行除互联网保险与电话销售保险业务外，每个网点在同一会计年度内只能与不超过3家保险公司合作开展保险业务，导致商业银行在选择合作的保险公司是会根据代理保险手续费择高选用，2021年，招商银行代理保险手续费率高达10.35%，是基金产品手续费率的5倍，信托产品手续费率的6倍，从长期来看，我国寿险销售依然会以代理人渠道为主。 图21：A股上市险企寿险端银保渠道保费收入占比 从相关性来看，寿险保费收入与GDP有较为显著的正相关性。保险费用作为防御性支出，与收入呈现正相关性，而GDP决定了收入的规模，因此整体的经济发展情况是寿险保费的决定性因素，我们拟合了两者的关系，发现GDP作为因变量，与寿险保费收入的正相关性较强。从目前的经济发展情况来看，由于受到多方负面因素干扰，我国经济承压，因此寿险在全年来看很可能会维持较低增速， 图22：寿险保费收入（纵轴，万元）与GDP（不变价，横轴，亿元） 3.4财产险负债端分