深度研究：创新发展，结构优化，再创辉煌

康缘药业（600557）深度研究 / 创新发展，结构优化，再创辉煌 挖掘价值投资成长 / 2022年09月30日 增持（维持） 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资要点】 公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力强劲研发基础厚实。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国Ⅱ期临床试验，是我国中药国际化示范品种。 公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。截至2022年上半年，公司共获得药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；另共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。丰富的品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。 逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到35%左右，公司业绩恢复高增长态势。2021年，公司实现营业收入36.49亿元（+20.3%），归母净利润3.21亿元（+21.9%）。2002-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为14.87%和15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，金振口服液带动板块创新高，加上对新冠疫情形势认知和应对能力的提升，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，2021年后或将重现2005-2014年的辉煌并更上一层楼。从2020年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从2018年的43.1%的收入占比提升到2022H1的57.1%，而同时段注射剂从52.1%下降至35.9%。口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在70%左右。2022H1，公司实现营业收入20.97亿元（+18.54%），归母净利润2.11亿元（+32.35%），扣非归母净利润 2.02亿元（+24.21%）。 主打品种增长趋势良好。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年金振口服液（口服液板块）有望保持年均营收增速在30%-40%。桂枝茯胶囊为妇科独家品种，支持收入平稳增长。热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹。我们预计未来几年热毒宁将实现10%-15%的销量增长，后续价格因素消化后增速将加快。银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，医保谈判后以价换量明显，竞争格局良好，我们预计未来几年银杏二萜将实现20%-30%的销量增长。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 63.10% 46.00% 28.90% 11.79% -5.31% -22.41% 9/2911/291/293/295/297/299/29 康缘药业沪深300 基本数据 总市值（百万元)7599.77 流通市值（百万元)7493.58 52周最高/最低（元）17.50/9.22 52周最高/最低（PE）30.59/19.05 52周最高/最低（PB）2.17/1.32 52周涨幅（%）33.20 52周换手率（%）515.20 相关研究 《重点品种快速增长，中药创新能力居前》 2022.08.03 《坚持打造大品种，中药创新排头兵》 2022.04.13 ◆公司公布《康缘药业2022年度限制性股票激励计划》，业绩考核目标是：2022-2024年净利润CAGR达到22%以上，非注射剂产品持续保持高占比高增长。这显示了公司对业绩增长的信心十足，综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。 【投资建议】 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.29/54.45/65.82亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57亿元，EPS分别为0.71/0.91/1.14元，对应PE分别为17/13/11倍。给予公司“增持”评级。 公司盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3648.57 4428.80 5444.75 6582.37 增长率(%) 20.34% 21.38% 22.94% 20.89% EBITDA（百万元） 509.08 593.06 715.58 853.76 归属母公司净利润 （百万元） 320.54 407.95 526.21 657.12 增长率(%) 21.92% 27.27% 28.99% 24.88% EPS(元/股) 0.56 0.71 0.91 1.14 市盈率（P/E） 22.01 17.24 13.36 10.70 市净率（P/B） 1.64 1.50 1.35 1.20 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截至2022-09-27。 【风险提示】 新药研发与审批不达预期；药品价格大幅波动风险；主打品种销售放缓风险；疫情反复影响不确定性；市场竞争加剧风险； 1、关键假设 1）中药注射剂从2018年的52.1%下降至2022H1的35.9%，假设2022- 2024年中药注射剂收入占比下降放缓并逐步稳定在30%-35%。假设注射剂板块收入同比增长16.87%、21.46%、17.18%，毛利率分别为75.28%、75.18%、75.18%。 2）金振口服液恢复高增长，有望带动口服液制剂创历史新高。假设口服液2022-2024年收入增速分别为42.35%，35.00%，30.00%，毛利率分别为77.06%、77.85%、78.32%。 3）假设2022-2024年胶囊剂收入增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为65.22%、65.40%、65.70%； 4）其他相关板块：颗粒剂&冲剂收入增速分别为30.00%，25.00%， 25.00%，毛利率分别为66.00%、66.40%、66.70%；片丸剂收入增速分别为 20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为65.33%、65.83%、66.12%；贴剂 收入增速分别为6.00%、6.00%、6.00%，毛利率分别为84.50%、84.70%、85.00%；新品凝胶剂收入连续保持100%的增速。 2、创新之处 1）中医药是否能保持长期良好发展态势？ 我们认为：1）中医药发展业绩增长趋势向好。2021年，中国医药工业实现营业收入3.30万亿元，同比+19%，其中中成药生产的收入贡献占比17%。近年来我国中药行业主营收入呈现波动趋势，2021年中药饮片、中成药从负增长转变为10%左右的较高增速（中国医药企业管理协会）。根据统计局数据，2021年我国中成药产量为231.80万吨，同比-0.04%；2022年上半年中成药产量有所恢复，1-5月累计产量93.2万吨，同比+1.3%，中成药产量有所回暖。2）中医药创新发展大有可为。中药新药上市审批效率大幅提升，中药新药上市注册申请批准数量大幅提升。创新中药主要分布在消化、呼吸、骨科、妇科、肿瘤等优势学科。近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在更加突出的位置，多次决策部署并出台中药科技产业支持政策。3）中药是中国走向世界的重要名片。具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，尤其在抗击新冠疫情时中医药在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，为中药新药研发带来新的发展机遇，也为振兴中医药发展、走向国际迎来契机。中药国际化进程步伐在加快，破冰欧美主流市场是关键。目前，我国中成药海外上市仍以欧洲市场为主，同时一批药企不断努力志在啃下美国市场这块“硬骨头”。 2）公司是否触底反弹向好发展？ 我们认为：公司逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到3成左右，主打品种增长趋势良好，公司业绩恢复高增 长态势。公司公布了《康缘药业2022年度限制性股票激励计划》，业绩考核明确显示公司强大的增长信心。 3、潜在催化 1）产品结构优化，毛利率稳中有升；2）主打产品负面影响逐渐被消化。 正文目录 1.品种丰富布局，中药创新龙头积跬步至千里6 2.天时地利人和，中医药繁荣发展前景显现10 2.1.中医药创新发展大有可为12 2.2.中国走向世界的重要名片15 2.2.1.中药国际化进程步伐在加快15 2.2.2.破冰欧美主流市场是关键16 2.2.3.如何推动中医药的国际化？19 3.坚持创新驱动发展，结构优化效率提升19 3.1.研发实力雄厚研发成果丰富19 3.2.产品结构优化口服制剂在提升23 3.2.1.口服制剂稳步提升27 3.2.2.注射剂情况逐步稳定30 3.3.企业转型升级经营效率提升33 4.盈利预测与投资建议35 4.1.关键假设与盈利预测35 4.2.估值与投资建议36 5.风险提示37 图表目录 图表1：公司独家品种清单（含独家剂型品种）6 图表2：公司发展简史7 图表3：公司股价复盘及重要事件8 图表4：公司股权结构图8 图表5：公司专业化管理团队9 图表6：公司2022年度限制性股票激励分配情况10 图表7：公司2022年度激励计划业绩考核要求10 图表8：我国规模以上医药工业企业营收增长（亿元，%）11 图表9：我国规模以上医药工业企业利润总额增长（亿元，%）11 图表10：我国规模以上医药工业企业工业增加值增长情况（%）11 图表11：我国中成药产量回暖（万吨，%）12 图表12：近年我国中药/创新中药IND批准量（件）12 图表13：近年我国中药/创新中药NDA批准量（件）12 图表14：2021年批准中药IND的适应症分布（件）13 图表15：2021年批准中药NDA的适应症分布（件）13 图表16：近年药审中心CDE建议批准的中药创新药13 图表17：近年中医药行业相关审批政策14 图表18：我国中药类出口金额增长情况（亿美元）15 图表19：我国中药类出口金额占比情况（%）15 图表20：复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊FDA认证艰难推进16 图表21：国际科研论文支撑的中成药列举17 图表22：国际科研论文支撑中成药发表情况18 图表23：我国中成药出海仍以欧洲市场为主18 图表24：公司连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位20 图表25：公司研发实力雄厚20 图表26：主要中药上市企业研发费用情况（亿元）21 图表27：主要中药上市企业研发费用率（%）21 图表28：公司研发人员学历分布情况（%）21 图表29：公司研发人员年龄结构情况（%）21 图表30：公司主要研发项目（含一致性评价项目）基本情况22 图表31：银翘清热片在外感风热型普通感冒治疗上具有比较优势23 图表32：公司业绩表现恢复高增长态势（亿元，%）24 图表33：公司口服制剂提升趋势良好（百万元，%）24 图表34：公司口服制剂收入占比在提升（%）24 图表35：公司口服制剂毛利率稳中有升（%）24 图表36：公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品增长较快恢复（亿元，%） ............................................................25 图表37：公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品成为主要大类（%）25 图表38：我国抗病毒药物市场增长逐步回升（亿元，%）25 图表39：我国心血管用药中药增速向好（亿元，%）25 图表40：我国心血管用药中药占比在20%左右（%）26 图表41：我国妇科用药零售市场稳定增长（亿元，%）26 图表42：我国妇科用药零售市场中成药有所