10月多资产配置观点：A股和美股ESG中观行业对比
证券研究报告|2022年09月30日 10月多资产配置观点 A股和美股ESG中观行业对比 核心观点策略研究·策略专题 中美上市公司ESG评分比较 我们以同样的打分方法对A股和美股ESG各行业的得分加以对比，可以发现在环境（E）和社会（S）方面美股大多数行业的评分都要好于A股，在公司治理（G）方面A股多数行业要超出美股。按照各行业（BICS一级行业口径）ESG评分的中枢水平来看，美股新兴行业的ESG个股评分均值明显要好于A股，如科技、可选消费、医疗保健、材料和工业的ESG评分上美股排名高于国内；而A股在传统行业（如必选消费、能源、工业、房地产、公共事业）上的排名则高于美股。从美国股市ESG的评级对投资回报，如果将上市企业ESG评级从高到低分为1、2、3组，可以发现ESG评级越高的上市公司未来五年的CFROI越高、预期回报越高、平均年化收益率越高。截至2022年9月28日，中国全市场ESG主题投 资基金共为样本，剔除上市不足60交易日的产品后，剩余产品2020年以来的平均年化收益为-11.14%（2020年后成立产品以实际交易区间计算），略好于上证综指同期平均年化收益。 2022年10月大类资产展望 股市方面，A股调整下修，静待海外压力回落。从通胀和加息的节奏来看，美债利率和美元还有进一步走强的空间，不过美元单边走强、风险情绪加剧全球持币防御的因素只是短期压制A股的动能。只要国内经济基本面在未来半年有回暖的趋势，那么人民币汇率还有企稳升值的预期，A股等风险资产压力可控、静待破局。 债市方面，经济修复，利率上行。随着8月经济的小幅修复，央行9月未继续降息，9月债市小幅回调，利率债品种收益率普遍小幅上行，信用债收益率以走平为主。拿掉跨季资金压力下货币市场利率走高的因素，随着稳增长政策加快实施，国内疫情继续好转，预计经济继续边际改善，利率下跌的空间已经不足。 汇率方面，当前汇率突破整数关口，经济增速的回暖仍然是汇率稳住的前提。国内经济还在修复的路径中，与之对应的是美国经济正在转入加息伴生的实质性衰退，中美经济政策不确定性指数目前指向高位回落，预计汇率在后续将体现韧性。 商品方面，中长期来看，全球衰退风险抬升、流动性收紧背景下大宗商品价格将呈现震荡下跌趋势，不过近期国内外出现扰动因素。海外方面，“北溪”管道发生泄漏事故，能源供应紧张短期内对价格施加上行压力，但美联储激进加息对需求的抑制效果更为显著。国内方面，国庆将至节前补库需求回升拉动黑色系季节性企稳。 风险提示：海外地缘冲突局势不明、美联储加息幅度超预期 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7478.68/-8.94 创业板/月涨跌幅(%)2333.00/-11.31AH股价差指数148.29 A股总/流通市值(万亿元)70.85/61.62 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观行业超额收益追踪图谱（2022.09）》——2022-09-21 《9月多资产配置观点-细拆海外衰退阶段对资产价格的影响》 ——2022-09-01 《资金观测半月谈-北上资金平衡状态延续》——2022-08-29 《策略专题-中观行业/赛道拥挤度信号体系初探》——2022-08-24 《中观超额收益追踪图谱（2022.08）》——2022-08-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、紧信用格局5 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值6 2.他山之石：中美上市公司ESG评分比较8 3.国内外大类资产月度复盘12 3.1国内大类资产回报排序及归因12 3.2海外大类资产走势复盘14 3.3国内大类资产估值分析14 3.4国内外大类资产间比价15 4.全球央行和通胀观察16 4.1全球央行和货币政策总览16 4.2全球主要商品价格走势观察17 5.市场隐含宏观信息和情绪分析18 5.1债市情绪指数与预警指数18 5.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读19 5.3全球资金流向复盘19 5.4全球各类资产构成的有效前沿21 免责声明22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式5 图2：前瞻指标提示信用环境面临收缩压力5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议7 图6：“货币+信用”框架下风险平价组合动态资产配置8 图7：“货币+信用”框架下风险平价组合动态资产配置8 图8：ESG投资涉及到的多个维度8 图9：美股和A股ESG分项排名的差异9 图10：美国股市各行业ESG排名分布10 图11：A股各行业ESG排名分布10 图12：美国股市ESG评级和CFROI五年预测10 图13：ESG评级与预期股票回报（内在价值与市场价格的差异）10 图14：ESG评级和平均年化收益率10 图15：ESG四象限下的债券投资决策10 图16：9月国内大类资产回报月度复盘12 图17：A股回报拆分12 图18：股票及其风格指数在9月的表现12 图19：人民币汇率和美元指数表现13 图20：南华各分项指数9月回报率对比13 图21：国债收益率和期限利差走势13 图22：信用债收益率和信用利差走势13 图23：9月国内大类资产回报月度复盘13 图24：9月海外大类资产回报月度复盘14 图25：国内主要大类资产估值分位数15 图26：国内主要大类资产波动率估值分位数15 图27：中国股债性价比走势15 图28：美国股债性价比走势分析15 图29：美国股票vs商品比价16 图30：美、欧股指比价16 图31：沪深300股债性价比16 图32：中证500股债性价比16 图33：国内市场主要商品价格相关性矩阵（过去1年）17 图34：海外市场主要商品价格相关性矩阵（过去1年）17 图35：国内债市情绪指数18 图36：国内债市预警指数18 图37：海外市场投资者情绪分布19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 图38：新兴市场资金流动情况19 图39：全球主要基金分板块资金流向（9月）20 图40：中国各类资产构成的有效前沿21 图41：美国各类资产构成的有效前沿21 表1：A股风格打分卡7 表2：ESG基金产品及收益情况11 表3：主要经济体（G7集团和金砖国家）基准利率表盘17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：转向宽货币、紧信用格局 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 从“货币-信用”传导机制来看，我们认为四季度货币会继续保持在宽松态势，信用环境阶段性回落。在重要会议时间窗口和全年收官时点，为了实现稳增长、稳就业的目标，货币政策较难转变宽松的基调，但在汇率承压、市场利率本身偏低的背景下通过连续降准、降息进一步放宽的空间有限。信用环境角度，今年专项债发行节奏前置，往年结余额度也有限，实体企业制造业贷款和居民的购房贷款意愿不足，社融同比预计三季度筑顶、四季度缓慢回落。货币-信用“风火轮”2.0版本指向四季度从第一象限“双宽”的定位向第四象限“宽货币、紧信用”格局转变。 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式图2：前瞻指标提示信用环境面临收缩压力 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值 中美经济差异：8月中美制造业PMI（美国选用的是Markit制造业PMI）差值收窄，较7月下行1.1个百分点，1-8月景气差异整体收窄3.3个百分点，根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，8月数据显示国内景气占优，下半年呈现美国步入实质性衰退+国内企稳复苏的中期格局，对中小盘更加有利。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：8月克强指数录得5.76%，较7月下行0.82个百分点；9月规模以上工业增加值同比增速上行至4.2%；8月社会零售同比增速从上月的2.7%上行至5.4%，但主要来自低基数效应，其环比增速与历史同期水平相比仍明显偏低；固定资产投资增速小幅回升，较上月上行0.1%至5.8%。经济基本面弱修复，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。 通胀因素：8月CPI同比与上月持平，PPI同比回落1.9个百分点，综合价格指数同比较上月下降0.88个百分点，下行速度较7月加快；通胀压力下行对顺周期板块的支撑减弱，对原材料和工业品价格的景气支持逐步回落；通胀率较低时成长属性相较价值属性占优。 估值因素：8月货币市场利率呈小幅上行趋势，R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行17P、16P、30BP和31BP，受资金跨季压力影响短期利率走高，不过仍远低于“政策锚”——2.1%的七天逆回购利率，流动性仍较宽松，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额55254.0亿元,同比下降2.1%，1-7月份利润总额同比下降1.1%，利润增速进一步下降，企业生产经营成本仍然较高，外部环境不确定因素较多，工业企业利润恢复仍面临阻力，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。 事件驱动：截止至9月26日，今年证券行业中投行发行IPO项目数同比下降26.88%，事件端对小盘成长板块有所牵制。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 中美差异 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 基本面因素国内经济 ☆ 防御 ☆ 周期 大盘 ★ DCF模型角度 大盘 ★ 中盘 ★ 中盘 ★ 小盘小盘 大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量★ 表1：A股风格打分卡 通胀因素分子端分母端 事件型驱动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，近期出现中小盘成长赛道向大盘价值稳增长板块的切换信号。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券>股票/商品。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博,万得，国信证券研究所整理。 我们在此前发布的研究报告《风险平价的故事还没有完》（2021.08）中尝试将全天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平价组合的避险效果明显强于传统的60/40组合。在大类资产类别上，我们考虑了股票、商品和债券这三种基础资产。为了使组合更有效，进一步将股票按照周期、金融、消费、成长和稳定进行划分；商品按照农产品、工业品、金属、能化进行划分；债券不进行划分。利用过去七年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个月进行调整，10月债券、商品、股票的配置比例为88.5%、9.40%、2.08%，具体来看细分板块，工业品、农产品、金属、能化的配置比例为1.08%、6.98%、0.49%、1.04%，周期、消费、成长、稳定、金融的配置比例为1.43%、0.34%、0.30%、 0.00%、0.00%。截止至5月26日，模型测算结果提示6月债券、商品、股票的配 置比例为80.14%、11.10%、8.75%，
