养老主题系列报告之四：个人养老金投资前瞻：万亿蓝海，打造新风口

行业研究 证券研究报告 保险Ⅲ2022年09月30日 保险行业深度研究报告 个人养老金投资前瞻：万亿蓝海，打造新风口 ——养老主题系列报告之四 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com执业编号：S0360516110002 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 6 21,633.95 14,918.17 占比% 0.00 2.54 2.32 相对指数表现 2021-09-29~2022-09-29 10% -1% -11% 21/09 -22% 21/12 22/0222/0522/0722/09 保险Ⅲ 沪深300 相关研究报告 《保险行业重大事项点评：个人养老金制度建设再添利好，领取收入实际税负降至3%》 2022-09-29 《寿险转型或现曙光，产险好于预期——保险行业2022年中报综述》 2022-09-21 《人身险产品改革方向展望：结构优化顺势而为，健康管理顺风而起》 2022-08-02 何以解忧：基本养老保险基金投资受限于稳健性要求，年金收益则囿于投资组合碎片化与短期因素干扰有待进一步提升。第一支柱基本养老保险基金投资资金不足总量的四分之一，且其投资运作风格呈现显著的低风险偏好特征。 究其原因，现收现付制与国民养老的“压舱石”资金性质使其稳健性成为必要条件。第二支柱企业年金投资运作充分，但投资组合间的收益率方差较大。年金可配置权益资产比例较高，但业绩弹性小于基本养老保险基金，除去统计因素与部分企业委托人锚定绝对安全以外，投资组合碎片化与若干短期因素干扰是表现分化，拉低整体收益率的主要原因。优化投资管理效率、注重长期战略配置，年金投资收益率有望更上一层楼。个人养老金也有望吸取第一、二支柱经验，注重投资收益对养老资产增值保值带来的正向贡献。 星罗棋布：据《个人养老金发展意见》，参加人可自主选择使用个人养老金账户资金购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。 （1）养老目标基金：2018年2月，证监会颁布《养老目标证券投资基金指引 （试行）》，同年9月养老目标基金正式启程。养老目标基金多品类扩大受众面， 偏股型配置+“养老”属性使其在一定程度的波动范围内获取高收益。截至2022 年8月13日，养老目标基金规模约1211.2亿元，单只基金年化收益率在 -12.9%-18.7%之间。 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.5% -5.6% -11.7% 相对表现 3.9% 1.8% 9.2% （2）养老理财：2021年8月，银保监会颁布《关于开展养老理财产品试点的通知》，同年12月试点正式推行。早期萌芽奠定实践基础，叠加银行网点优势 养老理财产品发展迅速。截至2022年8月13日，养老理财规模约662.7亿元单只理财产品年化收益率在1.4%-11.6%之间。 （3）商业养老保险：目前主要有个税递延型商业养老保险与专属型商业养老保险两种产品。其中个税递延型发展历程坎坷，2008年首次试点被叫停，时隔十年2018年再次运行仍不顺利，截至2021年底累计保费仅6.3亿元。专属 型另辟蹊径，自2021年6月试行，截至2022年7月末累计保费达23.5亿元。 （4）特定养老储蓄：2022年7月，银保监会、央行联合发布《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》。试点暂未运行，但特定养老储蓄能为市场上风险极度厌恶的人群提供最为恰当的投资选择，未来发展空间可期。 他山之石：负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势。美国目前已形成以二三支柱为主体的养老金体系。在负债端，一方面一二支柱养老金合计规模庞大，夯实资金抗风险能力；另一方面得益于来自二支柱 养老金转存，IRAs账户资金规模迅速崛起。在资产端，QDIA提高投资效率，加速驱动资金入市。在资产配置上，IRAs账户资金主要投向共同基金、证券及其他资产，其中共同基金主要配置股票型，提升了投资收益。未来，我国也将逐步形成更均衡、充实的养老保障体系，并在此基础上向权益类资产倾向配置，从资产端增厚养老金规模。 前瞻十年：（1）产品视角：养老目标基金将会成为主流发展方向，而商业养老保险结合养老服务也将在低风险人群市场中具有较好的表现。对于风险偏好人群，养老目标基金核心优势在于权益资产配置能力，背后逻辑是基金公司 强大的投研能力。对于风险厌恶人群，商业养老保险相比储蓄更加契合养老保障需求，且险企布局养老具有天然优势，“保险+养老”将打造新风口。（2）入市测量：经测算，2031年我国个人养老金账户累计金额将达到33639亿元我们预计，2031年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到35%、30%、25%、10%，个人养老金投向股市的资金总量有望突破万亿。 风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 投资主题 报告亮点 作为养老系列报告之四，本篇报告着重分析养老金体系资产端，全面梳理了个人养老金可投资品种，对相关政策、投资管理、发展情况与投资收益等进行分析，并结合美国IRAs账户与我国居民养老认知测算养老金入市规模。国办《个人养老金发展意见》出台，将促进我国由一二支柱为主导的养老金 体系向二三支柱为主导的养老金体系发展。在新形势下，个人养老金投资成为热点。其中，养老目标基金以其多样化的产品布局满足投资者个性化风险需求，并依托基金公司强大的投研实力加大权益配置，做高投资收益。另一方面，针对低风险人群市场，“保险+养老”将打造保险行业新风口，龙头险企凭借品牌及综合服务能力的核心优势也将优先受益。从产品视角切入养老金入市测算，并结合美国IRAs账户发展与我国居民养老金融认知调查，我们认为前瞻十年个人养老金将为股市带来万亿资金。 投资逻辑 目前养老金缺口困局已现，未来资产端养老金投资管理向权益类倾斜增厚收益是必然趋势。从客观形势来看，目前我国养老金缺口已经形成。面对收入端来源不足的问题，除了负债端扩大资金积累，发展第三支柱，资产端提高 投资收益能力已是势在必行。从发展条件来看，《个人养老金发展意见》明确个人养老金可投资于银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等产品，这些金融产品在各项相关政策推动下均得到发展。其中，养老目标基金发展是当下主流的养老金融产品，反映了居民对于投资高收益的追求。进一步地，结合《中国养老金融调查报告2021》解读，可以发现我国居民对于养老投资的抗风险能力有所上升。从国际经验来看，参照美国IRAs账户的发展历程，在逐步形成二三支柱为主导的养老体系之后，IRAs账户资产配置共同基金比例较高，股票型基金是其配置的主要选择，美股市场的繁荣与IRAs账户规模的扩张相辅相成。因此，前瞻十年，个人养老金账户的发展将同时推动巨量长线资金入市，助力我国资本市场发展。 目录 一、何以解忧：养老金投资困局6 （一）第一支柱：投资规模有限，风格偏好稳健6 （二）第二支柱：风险承受能力较强，投资管理水平不断提升8 （三）总结：我国养老金投资运作空间较大11 二、各显神通：个人养老金投资全品种分析12 （一）养老目标基金：主流养老金融产品，多品类满足个性化风险需求12 （二）养老理财：背靠银行母公司优势，稳健性加强吸引力17 （三）商业养老保险：税延型试点遇冷，专属商业保险另辟蹊径20 1、个税递延型商业养老保险20 2、专属商业养老保险22 （四）特定养老储蓄：尚处起步阶段，未来可期23 （🖂）总结：养老目标基金一骑绝尘，其他投资品种多维度满足需求24 三、他山之石：美国IRAs账户投资运作25 （一）美国养老体系：二支柱与三支柱各占半壁江山25 （二）负债端：传统型IRAs占据绝对主角地位，第二支柱源源不断注入资本26 （三）资产端：QDIA提高投资效率，资产配置“稳中求进”28 （四）总结：负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势 ...........................................................................................................................................30 四、前瞻十年：把握银发经济机遇，发展个人养老金融产品31 （一）养老目标基金将成为主流发展方向，商业养老保险“+养老”打造新风口31 （二）前瞻十年，养老金入市将带来万亿资金31 �、风险提示34 图表目录 图表12017-2021年间基本养老保险基金结存与投资规模（单位：亿元）6 图表22017-2021年间社保运作基本养老保险基金直接投资比例上升7 图表32017-2021年间社保受托管理基本养老保险基金资产结构7 图表42017-2021年间基本养老保险基金投资收益情况8 图表52017-2021年间基本养老保险基金主要收入来源8 图表6我国第二支柱企业年金和职业年金规模变化9 图表7单一计划是企业年金投资管理的主要方式9 图表8企业年金基金投资中含权益类占比较大10 图表9含权益类相对波动大收益高10 图表102007-2021年间企业年金投资收益率10 图表11基本养老保险基金与年金投资收益率情况11 图表12企业年金组合收益表现分化11 图表13企业年金投资组合碎片化11 图表14养老目标基金特点13 图表15养老目标基金的管理费率普遍比FOF基金低13 图表16养老目标基金规模变化（单位：亿元）14 图表17养老目标基金数量变化14 图表18筛选前后养老目标基金规模变化（亿元）14 图表19筛选前后养老目标基金数量变化14 图表20目标风险基金资产配置15 图表21目标日期基金资产配置15 图表22目标风险基金业绩弹性相对较小15 图表23不同风险等级基金规模变化（亿元）16 图表24不同风险等级基金数量变化16 图表25不同风险等级目标风险基金资产配置情况16 图表26不同风险等级目标风险基金收益率情况16 图表27目标日期基金以2035年为主16 图表28养老目标基金整体收益率情况17 图表29养老理财产品特点18 图表30养老理财以固定收益类为主18 图表31养老理财风险等级普遍较低18 图表32养老理财具有长期性特点18 图表33养老理财以封闭式运作为主18 图表34颐享阳光养老理财产品橙2026第1期穿透前后资产配置比例19 图表35养老理财产品计算年化收益率与业绩比较基准对比19 图表36税延型养老保险发展历程21 图表37税延养老保险保费规模变化21 图表38获批运营税延养老保险公司数量变化21 图表39税延型养老保险投保流程21 图表40税延型养老保险按收益类型划分不同产品（以太平洋人寿保险为例）22 图表41专属商业养老保险不同类型收益情况23 图表42《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》政策文件解读23 图表43个人养老金投资全品种规模与收益区间对比24 图表44个人养老金投资全品种对比24 图表45美国养老金三支柱结构图26 图表46美国养老金资产快速增长26 图表47美国养老金三支柱规模占比情况26 图表48传统型是美国个人养老金账户中的绝对主角（单位：亿美元）27 图表49传统型资金主要来自滚存（单位：亿美元）28 图表50罗斯型资金主要来自分配（单位：亿美元）28 图表51美国IRAs账户主要投资于共同基金、证券及其他资产（单位：亿美元）29 图表52IRAs账户配置的共同基金主要投资于股票29 图表53共同基金倾向于投资指数基金30 图表54股票型指数基金在同类基金中业绩突出30 图表55个人养老金规模测算-纳税角度32 图表56调查对象养老金融参与实际情况33 图表57美国IRA