10月可转债投资策略：藏器待时

固定收益定期 藏器待时—10月可转债投资策略 市场情绪低迷，成交量已低于4月份低点。9月美联储超预期鹰派导致美股大幅调整， 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月30日 作者 美元指数、美债收益率单边上行，新兴市场遭遇货币贬值，热钱不断回流美国，国内 股市在此冲击下持续下跌，此外，国内疫情反复导致经济复苏偏弱，市场风险偏好降 低，截至9月27日，上证指数、创业板指、中证转债当月分别下跌3.38%、7.61%和0.98%，两市成交显著缩量，市场情绪低迷，9月27日成交量仅为6668亿元，低于4月份的低点7519亿元，两市换手率也同步走低。 基本面艰难修复，外部冲击逐步被定价。目前国内经济复苏缓慢，地产、基建、消费等行业的盈利修复仍需要更多政策面支持。外部环境相比上半年更为复杂，俄罗斯发布部分动员令，地缘政治纠纷可能加剧资本市场波动，另外，高通胀下欧美年内预期继续大幅加息，经济衰退概率上升，但对资本市场而言，9月的下跌正在逐渐定价 上述影响。A股性价比凸显，底部布局机会正在酝酿。从估值角度看，A股主要指数估值均已处于历史偏低水平，上证指数PE_TTM仅为12.1倍，已接近今年4月水平， 位于近3年来7.2%分位数，近5年来12.1%分位数，创业板指估值更是降至近3年极低水平。 资金面宽松仍是转债估值最大的支撑。转债市场相较4月最大的不同就是转债价格 中位数已回落至120元以内，接近4月初水平，但是转股溢价率在8月调整后仍处 高位，截至9月23日，百元平价溢价率为28.57%，高于4月26日6.6个百分点，市场转股溢价率曲线整体接近年初水平。转债估值在本轮下跌中表现出了较强的韧性，主要原因仍然是市场资金面宽松，并且在实体经济宽信用未果之前，我们认为央行主动收紧流动性的概率较小，债券市场的欠配行情仍将持续，并给转债市场的估值带来支撑。但是高估值也意味着风险积聚，目前A股市场尚未企稳，投资者仍需防范意外利空下权益市场进一步下跌带来转债市场恐慌性杀估值的情形。 降低仓位或买入银行转债是下跌时为数不多的选择。当投资者想要防守以控制回撤时，可以买什么？我们分析了2021年以来转债市场的6段下跌样本，期间中证转债指数平均下跌4.9%，而平均区间收益跑赢中证转债的仅6个转债行业，其中银行、 交运行业表现相对较好，分别下跌1.4%、2.4%，食品饮料、消费者服务、农林牧渔、医药虽有超额收益，但下跌幅度也在3%以上。因此，我们可以得出对于没有转债最低仓位限制的投资者，那么市场下跌时控制回撤的较好方式是减仓，如果有仓位要求，建议配臵银行转债。另外，在6段下跌样本中，国防军工、石油石化行业转债平均跌幅分别为13.7%、10.9%，位于第一、第二，投资者在转债市场下跌时期因尽量避免选择上述两个行业的转债，以防净值剧烈波动。 反弹中上游周期性行业表现较优。假设转债市场经历了长时间下跌后反弹需求急剧增加，那么可以买什么？我们同样分析了2021年以来转债大跌后触底反弹的3段时期，期间中证转债指数平均上涨3.4%，转债行业中有20个行业平均涨幅大于指数，其中涨幅靠前的主要是包括煤炭、石油石化、有色金属等周期性行业，以及国防军工、 电新等成长性行业，相对的，在转债下跌时表现较好的银行、食品饮料、交运在反弹时动力不足，涨幅较为靠后。 底部布局高景气行业的超跌反弹。从个券上看，3段触底反弹时期中涨幅靠前的均为该时期行业景气度高的转债，例如，今年4月27日至5月5日转债指数四连阳期间， 除去炒作券，伯特、文灿等新能源汽车零部件标的率先反弹；2021年10月14日至 2021年10月20日转债指数�连阳期间，恩捷、川恒等锂电转债涨幅靠前。因此，在转债市场底部低位布局时，可优先考虑该时期高景气行业转债标的。对于本轮转债行情来说，高景气行业仍然是锂电、风光储和军工板块，但相比4月部分标的估值偏高，投资者需优选板块中业绩边际向好、三季度业绩能顺利消化估值的标的，例如拓普、银轮、天能、苏试等。 总体来看，转债下行风险仍未解除，但底部布局机会已经在慢慢靠近。此时，转债估值偏高，相比权益性价比稍弱，因此操作上仍需谨慎。转债指数底部区间，优先布局高景气转债以获取超跌反弹收益，例如：天能、拓普、盛虹、伯特等，但需根据正股业绩预期及时将边际走弱转债获利了结；其次，左侧布局转债中业绩预期改善且转债价格相对不高的标的，例如：科利、回盛等；最后，适当博弈大会前后基建、地产产业链的机会，例如：鸿路、旗滨等。 风险提示：疫情发展超预期，地缘政治冲突发展超预期，美联储超预期鹰派。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？ ——甘肃信用风险演化路径》2022-09-28 2、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 3、《固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？》2022-09-25 4、《固定收益定期：20220925-国盛固收经济与债市手册》2022-09-25 5、《固定收益定期：资金面对跨季和税期反应弱，外资流出基金大幅增持——流动性和机构行为跟踪》2022-09-24 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 估值有支撑，底部机会正在酝酿3 当前市场下的策略选择5 重点个券推荐8 风险提示10 图表目录 图表1：两市成交额降至7000亿以下3 图表2：沪深300估值性价比持续上升4 图表3：中证500估值性价比仍处高位4 图表4：主要指数估值均处于历史偏低水平（2022年9月27日数据）4 图表5：9月转股溢价率高位震荡5 图表6：转股溢价率曲线接近年初水平5 图表7：转债价格中位数回落到120元以内5 图表8：纯债溢价率降至2020年以来25%分位数5 图表9：2021年起转债市场下跌的6段时期6 图表10：2021年至今6段转债下跌时期各行业转债表现6 图表11：2021年起转债市场的3段触底反弹7 图表12：2021年至今3段转债触底反弹时期各行业转债表现7 图表13：三个阶段反弹排行前二十转债8 图表14：10月重点转债基本信息（2022年9月27日数据）9 估值有支撑，底部机会正在酝酿 市场情绪低迷，成交量已低于4月份低点。9月美国超预期鹰派导致美股大幅调整，美元指数、美债收益率单边上行，新兴市场遭遇货币贬值，资金不断回流美国，国内股市在此冲击下持续下跌，此外，国内疫情反复导致经济复苏偏弱，市场风险偏好降低，截至9月27日，上证指数、创业板指、中证转债当月分别下跌3.38%、7.61%和0.98%， 两市成交显著缩量，市场情绪低迷，9月27日成交量仅为6668亿元，低于4月份的低 点7519亿元，两市换手率也同步走低。 基本面艰难修复，外部冲击逐步被定价。目前国内经济复苏缓慢，地产、基建、消费等行业的盈利修复仍需要更多政策面支持，相比4月，行业基本面修复有限。外部环境相 比上半年更为复杂，俄罗斯发布部分动员令，俄乌冲突或有升级趋势，地缘政治纠纷可能加剧资本市场波动，另外，高通胀下欧美年内具备继续大幅加息预期，经济衰退概率上升，但对资本市场而言，9月的下跌正在逐渐定价上述影响，美元指数、美债上行最 快的时期或已过去，未来外部环境带来的冲击将相对减弱。总体而言，国内经济复苏、企业盈利修复、资本市场信心重建仍需期待后续政策出台。 A股性价比凸显，底部布局机会正在酝酿。从估值角度看，A股主要指数估值均已处于历史偏低水平，上证指数PE_TTM仅为12.1倍，已接近今年4月水平，位于近3年来 7.2%分位数，近5年来12.1%分位数，创业板指估值更是降至近3年极低水平。从股债 性价比看，沪深300估值性价比已接近2020年3月的高位，中证500虽较4月的极值有所回落，但仍位于2017年以来82.5%分位数，经历前期调整后，A股性价比凸显，底部布局的机会正在酝酿。 图表1：两市成交额降至7000亿以下 成交额(亿）换手率（%，右轴）7000亿 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图表2：沪深300估值性价比持续上升图表3：中证500估值性价比仍处高位 沪深300PE_TTM倒数-10年国债收益率 8 75%分位数 7 6 5 43 2 1 25%分位数中位数 0 中证500PE_TTM倒数-10年国债收益率 75%分位数 25%分位数中位数 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：主要指数估值均处于历史偏低水平（2022年9月27日数据） 近三年近5年近10年2005年以来 PE绝对值PB绝对值PE分位数PB分位数PE分位数PB分位数PE分位数PB分位数PE分位数PB分位数 创业板指 45.1 5.3 1.9 9.1 28.8 45.5 28.3 40.4 31.7 50.7 中证1000 2 8.5 2.4 2.3 22.5 15.3 36.9 9.6 23.1 9.6 23.1 沪深300 11.4 1.4 4.7 8.5 11.8 12.1 28.2 16.4 20.7 9.4 上证指数 12.1 1.3 7.2 10.2 12.1 9.7 26.9 8.3 19.6 4.7 万得全A 16.7 1.6 8.8 11.5 22.1 19.0 33.2 18.2 27.4 10.5 上证50 9.4 1.2 12.3 28.5 13.8 38.2 31.0 43.1 19.4 24.3 深证成指 2 5.72.6 22.3 12.4 43.7 30.6 47.9 37.5 57.1 38.0 中证500 21.1 1.6 30.4 4.0 29.0 8.0 14.5 4.0 10.2 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金面宽松仍是转债估值最大的支撑。转债市场相较4月最大的不同就是转债价格中位 数已回落至120元以内，接近4月初水平，但是转股溢价率在8月调整后仍处高位，截 至9月23日，百元平价溢价率为28.57%，高于4月26日6.6个百分点，市场转股溢价率曲线整体接近年初水平。转债估值在本轮下跌中表现出了较强的韧性，主要原因仍然是市场资金面宽松，并且在实体经济宽信用未果之前，我们认为央行主动收紧流动性的概率较小，债券市场的欠配行情仍将持续，并给转债市场的估值带来支撑。但是高估值也意味着风险积聚，目前A股市场仍未企稳，投资者仍需防范意外利空下权益市场进一步下跌带来转债市场恐慌性杀估值的情形。 图表5：9月转股溢价率高位震荡图表6：转股溢价率曲线接近年初水平 修正后百元平价溢价率(%) 修正后百元平价溢价率(%) (%)2022-01-042022-04-262022-09-23 4060 3550 3040 2530 2020 15 10 0 8090100110120130 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：转债价格中位数回落到120元以内图表8：纯债溢价率降至2020年以来25%分位数 转债价格中位数 转债价格中位数 元(%)加权平均纯债溢价率25%分位数 50%分位数75%分位数 13540 13035 125 12030 25 115 110 10520 100 9515 9010 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前市场下的策略选择 一、转债市场的防守选择 降低仓位或买入银行转债是下跌时为数不多的选择。当投资者想要防守以控制回撤时，可以买什么？我们分析了2021年以来转债市场的6段下跌样本，期间中证转债指数平 均下跌4.9%，而平均区间收益跑赢中证转债的仅6个转债行业，其中银行、交运行业表现相对较好，分别下跌