传媒新消费深度报告：游戏新势力系列——从米哈游学到了什么？

证 券 研2022年09月30日 究 报游戏新势力系列——从米哈游学到了什么？ 告—传媒新消费深度报告 推荐(维持)投资要点 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：于越S1050522080001yvyue@cfsc.com.cn ▌上半年中国游戏行业市场规模与用户同比双降，挑战与机遇并存 2022年上半年，中国游戏市场实际销售收入1477.89亿元，同比下降1.8%，中国游戏用户6.66亿人，同比下降0.13%， 行业相对表现 表现1M3M12M 传媒(申万)-11.4-14.0-18.7 沪深300-6.4-13.4-20.8 市场表现 (%)传媒沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《传媒新消费行业周报：迎PICO中国发布会凡拓数创拟上市数字创意行业添新兵》2022-09-25 2、《传媒动态研究报告：购买PICO的核心驱动力是什么？》2022-09-22 3、《传媒新消费行业周报：央视数字藏品平台上线静待国庆档片单供给及关注三季报预期环比回暖板块》2022-09-18 行业研究 其中，中国移动游戏市场实际销售收入1104.75亿元，同比 减少3.74%。自今年4月游戏版号恢复以来，截至2022年9 月，国产网络游戏版号已发放五批，共计314个，版号已常态化发放，但发放数量、审核要求仍处于严控状态，每批版号发放数量少于2021年版号暂停前的发放水平。游戏公司每年获得版号的数量受到限制，需在产品设计框架与产品制作规格层面提升。未来传统游戏大厂与中小游戏厂商机遇平等，传统大厂在传统品类占优，但需根据用户年龄迭代、需求转变而转型，小厂敢于尝试颠覆性创新产品，单品爆发空间大，未来核心看游戏公司的产品竞争力。近年来，米哈游凭借《崩坏3》《原神》等爆款游戏从中小厂商规模迅速崛起为游戏大厂，本篇报告将重点分析游戏新势力头部公司米哈游。 ▌二次元游戏赛道产品马太效应加剧，头部产品格局稳定 2022年上半年中国二次元移动游戏市场实际销售收入为 134.97亿元，同比下降14.63%，而去年同期的增速为50.15%，由于《原神》《崩坏3》等二次元头部产品具有较强的壁垒，马太效应的加剧使得二次元用户向头部产品聚拢，叠加今年上半年市场缺少有竞争力的二次元游戏产品以及疫情等因素的影响，二次元手游市场规模增速出现负增长。二次元品类等内容型游戏是游戏行业过去流量为王时代走向终结的见证者，也是国产游戏未来发展的重要贡献者，中国玩家在经历同质化严重的、以数值付费为主的流量游戏后，逐渐倾向选择以内容服务为主、注重内容质量的二次元等年轻向品类，而内容质量也是二次元游戏长线运营的关键，该品类也得到了游戏行业精品化大趋势的滋养。近年来，二次元游戏的研发门槛逐渐提升，在内卷严重的二次元赛道，目前仍然是米哈游、鹰角网络等少数公司占主导，对于后入局者，二次元品类既是机会更是挑战。 ▌米哈游致力于提供超出用户预期的产品与内容，构建IP文化生态圈 米哈游致力于提供超出用户预期的产品与内容，陆续推出多 款高品质人气产品，包括《崩坏2》、《崩坏3》、《未定事件簿》、《原神》，动态桌面软件《人工桌面》以及社区产品《米游社》，并围绕原创IP打造了动画、漫画、音乐、小说及周边等多元产品。在2021十大年度国家IP评选活动 中，《原神》与《崩坏3》分别获得游戏赛道IP的金奖与铜奖。米哈游注重以IP构建为核心的游戏研发方式，从ACG产业视角立项，凭借深度洞察新世代用户需求，通过高水准的工业化研发实力，创新性的开发支持多平台的系列化具有文化内核的内容型游戏，用强大的内容包装表达能力，打造原创游戏IP，去撬动全球泛二次元用户中最大的用户圈层，建立高粘性、高活跃度的IP文化生态圈。 ▌行业评级及投资策略 给予传媒新消费行业推荐评级。米哈游每款产品都有更好的迭代与进步，得益于米哈游对产品坚持“提供超出用户预期的产品与内容”的战略，同时，米哈游也在思考单个产品的上限，即米哈游的“第二曲线”，积极探索未来的进化方向与新的增长点，而在版号收紧的背景下，挖掘单款产品上限的思路将在行业的竞争中凸显优势。米哈游的产品储备中， 《崩坏：星穹铁道》与《绝区零》备受市场关注，产品测试中展现的高完成度与表现力，是米哈游工业化研发实力的集中呈现，未来产品上线表现可期。中国游戏产业进入产品为王的时代后，精品化、多元化、全球化与年轻化成为关键词，也成为游戏厂商探寻新增量的关键点。深挖年轻用户的需求、做出更懂年轻人的创新游戏产品具有广阔的市场空 间，不仅是从产品的流水表现维度，更有原创文化IP的商业价值延展。游戏行业正面临新势力与旧势力博弈的新时期，机遇与挑战并存，良性的竞争将有望促进游戏行业持续健康发展，有望从供给端为行业带来更多高品质游戏产品，进而从多元品类、全球市场维度为中国游戏产业带来新增量。 ▌重点推荐个股 心动公司（2400.HK），公司注重研发实力提升与TapTap用户规模提升的长期价值，持续研发投入，一方面有利于以自研游戏独家内容驱动TapTap平台用户增长，再由平台反哺游戏与开发商，另一方面，有利于加快TapTap产品和技术升级。截至2022年上半年，TapTap中国版App的平均月活跃用户达4173万，同比增长45.5%，TapTap国际版的平均月活跃用户为897.3万人，公司已初步建立专门的国际版团队，对海外重点地区进行有针对性的版本开发和运营，把建立社区氛围和提高目标地区的用户渗透率作为重要目标。公司有7款网络游戏处于研发阶段，《火炬之光：无限》《铃兰之剑》等在研游戏产品稳步推进中，未来有望带来业绩增量并与TapTap平台产生更多协同价值。 电魂网络（603258.SH），公司核心端游《梦三国2》于2021 年11月正式入选杭州亚运会电子竞技比赛项目。杭州亚运会 虽经历延期，但目前已确定将于2023年9月23日至10月8日举行，亚运延期利空已消除，静待公司国风电竞产品《梦三国2》登上世界舞台。今年以来，公司完成收购游动网络剩余20%股权、增资电魂互动（新加坡）、在澳大利亚投资设立全资子公司，加快海外布局，为实现业务全球化奠定基础。公司储备产品丰富，《螺旋勇士》、《野蛮人大作战 2》已取得版号，业绩拐点可期。 吉比特（603444.SH），公司核心产品《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥》表现稳健，为公司业绩提供有力支 撑，代理产品《奥比岛：梦想国度》已于2022年7月12日正式上线，上线首月，《奥比岛：梦想国度》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第22名，最高至该榜单第6名。公司储备产品题材丰富、品类多元，包括已取得版号的自研产品 《超喵星计划》，以及《黎明精英》《新庄园时代》《失落四境》《皮卡堂》《封神幻想世界》《律动轨迹》《神都厨王号》及ProjectS（代号）等代理运营产品，丰富的储备产品，有望为公司贡献业绩新增量。此外，《一念逍遥》近期已上线韩国地区，海外业务稳步推进中。 百奥家庭互动（2100.HK），公司深耕游戏行业多年，在女性向、二次元和宠物对战细分品类具有优势，内部公司长生命周期游戏ip储备丰富，外部牵手腾讯有望实现协同效应。公司自研产品包括《奥比岛：梦想国度》《食物语》《奥拉星手游》《奥奇传说手游》等知名产品，其中，自研产品《奥比岛：梦想国度》已于2022年7月12日正式上线，上线首月，《奥比岛：梦想国度》在AppStore游戏畅销榜平均排名为第22名，最高至该榜单第6名。在研产品《时序残响》具有较高的市场热度，已公布概念实机PV，值得期待，公司产品在年轻用户群体中具有较强的影响力，我们看好公司在三大细分领域的优势与发展。 ▌风险提示 市场竞争加剧风险、行业政策监管风险、头部游戏收入下滑风险、新游表现不达预期风险、游戏产品延期上线风险、出海游戏产品表现不及预期风险、推荐公司业绩不及预期风险。 2022-09-28 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603258.SH电魂网络 18.37 1.37 1.39 1.60 13.38 13.22 11.48 买入 603444.SH吉比特 252.79 20.43 22.24 26.22 12.37 11.37 9.64 买入 2400.HK心动公司 16.33 -1.86 -1.11 0.00 -8.78 -14.66 -4802.86 未评级 2100.HK百奥家庭互动 0.32 0.01 0.04 0.07 31.97 7.13 4.75 未评级 0700.HK腾讯控股 251.37 23.16 11.88 15.34 10.85 21.17 16.39 未评级 9999.HK网易-S 110.18 5.01 5.60 6.45 21.99 19.69 17.09 未评级 3888.HK金山软件 19.91 0.28 0.22 0.50 71.10 91.03 39.81 未评级 1119.HK创梦天地 3.46 -0.13 0.02 0.17 -26.60 197.63 20.03 未评级 002555.SZ三七互娱 17.32 1.30 1.50 1.72 13.36 11.53 10.09 未评级 002624.SZ完美世界 12.63 0.19 0.95 1.08 66.37 13.30 11.66 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取1港元=0.9174元人民币；表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、米哈游——技术宅拯救世界9 1.1、米哈游简介9 1.2、米哈游财务数据：2021年营收突破200亿元11 2、行业端：2022年上半年中国游戏行业市场规模、用户同比双降12 1.1、2021年全球二次元手游市场规模为169.7亿美元，中国大陆iOS端市场份额14.7%17 2.1、中国二次元移动游戏市场：2022年上半年市场规模为134.97亿元，同比下降14.63%19 3、米哈游的竞争优势与战略布局22 4、从“崩坏”IP生态圈的塑造看米哈游的IP运营能力23 5、从《原神》《崩坏：星穹铁道》《绝区零》看米哈游高水准工业化研发体系31 5.1、风靡全球的国产二次元爆款游戏《原神》34 5.2、《原神》对游戏行业的意义与价值55 5.3、米哈游工业化研发实力的集中呈现——《崩坏：星穹铁道》56 5.4、米哈游全新动作游戏——《绝区零》62 6、米哈游的内容营销之道64 7、米哈游的技术探索——动态桌面软件《人工桌面》、社区产品《米游社》以及游戏《未定事件簿》《云·原神》70 7.1、米哈游的《人工桌面》与虚拟偶像“yoyo鹿鸣”70 7.2、构建“游戏-创作者-玩家”三位一体的关系链接的社区“米游社”与看板娘“米游姬”72 7.3、新技术应用：《未定事件簿》实装AI配音77 7.4、云游戏技术应用：《云·原神》78 8、米哈游的人才战略79 9、米哈游的投资布局81 10、米哈游的HOYOVERSE——打造由内容驱动的宏大虚拟世界83 11、行业评级及投资策略85 12、重点推荐个股86 13、风险提示88 图表目录 图表1：公司股权结构9 图表2：米哈游发展历程11 图表3：2014-2017H1米哈游营业收入及同比增速11 图表4：2014-2017H1米哈游归母净利润及同比增速11 图表5：2014年至2017年上半年米哈游分产品收入情况12 图表6：2015H1-2022H1中国游戏市场规模13 图表7：2015H1-2022H1中国移动游戏市场规模13 图表8：2016-2021年腾讯、网易占中国游戏产业（国内+海外）市场规模的比例14 图表9：手机游戏玩家年龄分布占比14 图表10：25岁及以下用户安装手机游戏的占比14 图表11