十月权益市场宏观运行环境分析：市场预期尚待逆转 长期资金布局谨慎

大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年9月29日星期四 市场预期尚待逆转长期资金布局谨慎 ----十月权益市场宏观运行环境分析 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225投资咨询从业证号：Z0015885 :021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 内容提要： 在9月市场大幅下跌后，10月有重要会议召开，尽管较少概率出现9月如此大的跌幅，但市场总体低迷格局难以改变，问题的关键依旧在于经济大盘稳定的基础不牢固，经济预期转差没有得到逆转，甚至在一定条件下得到强化。即10月的权益市场依旧面临着经济下行压力、汇率调整等因素的挑战，也面临着流动性不稳定的考验，面临着疫情反复的考验，也受到地缘政治和周边市场稳定的考验，总体依旧乏善可陈。 尽管长期资金在市场估值处于相对比较低的水平下出现了一定的长期布局，但是相对迟缓，部分长期资金也显得谨慎，如保险资金等。市场上行的条件并不具备。 正文 我们在《下半年权益市场宏观运行环境研究》指出，尽管目前的估值水平处于比较低的状态，稳定经济的政策将进一步得到落实。但是，我们必须清醒地认识到，下半年，疫情和地缘政治的不利影响并没有消失，特别是地缘政治的影响将更加错综复杂。而且，在新的条件下，必须辩证地看待目前市场的低估值水平。下半年市场的反弹力度和持续性取决于政策的力度和稳定性，一个稳定的权益市场是有助于稳住经济大盘的。下半年市场行情大概率依旧呈现结构性和阶段性行情为主。在 《经济大盘基础不稳，市场压力有增无减——九月权益市场宏观运行环境研究》中进一步指出，9月的权益市场面临着经济下行压力、汇率调整等因素的挑战，也面临着流动性不稳定的考验，面临着疫情反复的考验，也受到地缘政治和周边市场稳定的考验，总体依旧乏善可陈，依旧缺乏上行动力而面临调整的压力。事实上，9 月的权益市场出现了较大幅度的调整。图1：九月主要指数表现 0.0000 -2.0000沪 -4.0000 -6.0000 -8.0000 -10.0000 -12.0000 区间涨跌幅 [区间首日]2022-08-31 [区间尾日]2022-09-28 0 100 中证 成长 国证 价值 国证 50 0上证 50 0中证 深30 资料来源：研究所WIND 从申万一级行业指数看，跌幅比较大的是汽车等，而煤炭和石油石化逆势上涨。图2：申万一级行业指数月度涨跌幅 农林牧渔(申万)基础化工(申万) 钢铁(申万)有色金属(申万) 电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服饰(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)社会服务(申万) 综合(申万)建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万) 通信(申万) 银行(申万)非银金融(申万) 汽车(申万)机械设备(申万) 煤炭(申万)石油石化(申万) 环保(申万)美容护理(申万) 10.0000 5.0000 0.0000 -5.0000 -10.0000 -15.0000 月涨跌幅 [交易日期]1月前[单位]% 市场低迷最主要的原因还是在受到地缘政治和疫情等因素的影响，特别是因为疫情的顽固性和反复性，尽管5月和6月的经济数据有所止跌，但7、8月数据出现明显的反复，正如李克强总理一针见、高屋建瓴地指出的那样：稳定经济大盘的基础依旧不稳定。 从近期公布的8月工业增加值和利润同比数据看，在高温和疫情等因素的冲击下，数据依旧处于历史较低水平。 图3：月度工业增加值和利润同比数据 尽管在市场经过长期调整，加上央行对利率的向下调整，市场的估值水平不是太高。 首先，从估值的角度看，经过前期的市场的下跌，市场估值水平大幅降低，如下表所示，国证价值成长和上证50指数的股息率分别已经达到5%和3.73%，明 显高于我国的长期国债收益率约2.72%的水平，沪深300的股息率也达到了2.78%的水平。而8月央行调低MLF和LPR利率也有利于权益市场估值的提升。 图4：主要指数的股息率比较 图表标题 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 沪深300中证500 上证50国证价值国证成长中证1000 资料来源：研究所WIND 从股债相对投资价值来看，无论从沪深300指数看，还是从中证500指数看，现在股票的投资价值要相对高于长期国债的投资价值，而且正向差值扩大。10年期的国债收益率目前是2.72%，而沪深300和中证500的平均市盈率的倒数分别达到7.32%和6.21%，正向差值分别达到4.61%和3.49%，差值就上月扩大。股票相对于国债的投资价值依旧比较突出。 图5：股债相对投资价值比较 股债相对投资价值比较 % % 66 55 44 33 22 11 00 -1-1 -2-2 10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-31 国债到期收益率:10年市盈率:沪深300:倒数:×100:-国债到期收益率:10年市盈率:中证500:倒数:×100:-国债到期收益率:10年 数据来源：Wind 资料来源：研究所WIND 第三，从行业股息率的角度看，银行、煤炭、石油石化等行业股息率比较高，行业平均股息率已经超过了5%，钢铁的股息率更是超过了6%，具有一定投资价值。 图6:申万一级行业股息率比较 股息率(近12个月) [交易日期]最新收盘日[单位]% 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 农林牧渔(申万) 基础化工(申万) 钢铁(申万)有色金属(申万) 电子(申万)家用电器(申万)食品饮料(申万)纺织服饰(申万)轻工制造(申万)医药生物(申万)公用事业(申万)交通运输(申万)房地产(申万)商贸零售(申万)社会服务(申万) 综合(申万)建筑材料(申万)建筑装饰(申万)电力设备(申万)国防军工(申万)计算机(申万)传媒(申万) 通信(申万) 银行(申万)非银金融(申万) 汽车(申万)机械设备(申万) 煤炭(申万)石油石化(申万) 环保(申万) 美容护理(申万) 但是，另一个方面，我们不能静态地看待这一问题。上半年经济的大幅下行，对大多数上市公司的业绩均构成了压力，从8月份的半年报看，多数上市公司的业绩均差强人意。多数上市公司的PE水平尽管比较低，但是由于对经济的预期转差，PEG水平并不低。 经济下行及其对经济下行的预期导致市场的信心依旧不足，或者说是改善并不明显。主要表现在以下几个方面。 首先，在产业资本的减持上，压力依旧比较大，继6月借大盘反弹大幅减持了 535.85亿元后，8月在大盘回落的情况下，依旧减持了312.02亿元。9月在大盘大跌的情况下，减持有增无减，减持了近400亿元。显示出市场预期的悲观。 图7：沪深300指数与产业资本减持 产业资本与指数变动 0 -1000000 -2000000 -3000000 -4000000 -5000000 -6000000 -7000000 -8000000 -9000000 -10000000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 减持市值 沪深300指数 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 而这一市场预期的悲观和产成品库存8月出现大幅回落有一定的呼应作用，8月显然因为企业主动降低库存，导致8月的产成品库存PMI出现异乎寻常的大跌。显示出市场预期的悲观。 图8：产成品库存PMI8月大跌 新订单PMI和产成品库存PMI及其比较 % % % % 99 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 -18 54 51 48 45 42 39 36 33 30 6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15 -18 54 51 48 45 42 39 36 33 30 19-Q4 20-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q422-Q122-Q222-Q3 PMI:新订单:-PMI:产成品库存PMI:产成品库存PMI:新订单 数据来源：Wind 其次，从上市公司回购情况看，尽管市场大跌，但回购却有所回落，9月仅仅回购了8亿股，而8月回购了16.02亿股，7月回购了9.56亿股；但是涉及的回 购资金89.6亿元，高于8月的68.57亿元，但低于7月回购资金99.56亿元。相 比较上半年的几个月份，下半年各月回购力度依旧不是很明显，如6月回购股份 达到13.24亿股，涉及回购资金达139.7亿元。5月回购股份报7.62亿股，涉及 回购资金达86.27亿元。 第三，从陆港通的净买入资金量看，继8月出现小额净流入后，9月再度净流出，净流出了44497亿元。其中，陆股通表现为净流出133.59亿元，但是港股通 净流入311.38亿元。 图9：月度陆港通下的资金净流入 市场确实出现了长期投资者介入回升的情况，但是，并不明显，而且持续性相对较差。 从ETF的变动情况看，9月的情况和8月情况形成鲜明对比。股票主题型指数ETF和策略型ETF回落，规模型增加明显，行业指数ETF小幅增加。 图10：9月ETF份额变动 从行业看，ETF在金融、信息、医药行业增加继续表现相对突出，尽管相关的指数在9月是下跌，ETF份额的减少主要体现房地产行业上。房地产行业持续减少，而金融行业却在8月减少较多。 图11：ETF份额行业变动和行业指数涨跌 但是，新成立的偏股型基金在7月出现明显的复苏后，8月回落明显。9月依旧回落。新成立的偏股型基金7月达到754.65亿份，但8月仅仅报428.36亿份。 9月报384.55亿份。当然高于5134.31亿份和6月的277.21亿份。 图12：新成立的偏股型基金份额（月度） 资料来源：研究所WIND 而从保险资金入市比率看，在4月创下2021年7月以来的低位后，5月和6 月均有了一定的回升。6月达到了13.02%，是2020年8月以来的较高水平。但7月数据再度回落到12.39%，环比出现明显的回落。 图13:保险资金进入权益市场比率回落 3308856 2895249 2481642 2068035 1654428 1240821 827214 413607 0 保险资金进入权益市场比率 亿份 % 亿元 亿元 27 24 21 18 15 12 9 200000 150000 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 240000 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 05-12 07-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12 保险公司:保险资金运用余额:×保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例(右轴)保险公司:保险资金运用余额:×保险公司:股票和基金:占资金运用余额比例:环比增加保险公司:保险资金运用余额 240000 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 数据来源：Wind 从市场流动性看，也是具有挑战性的，市场面临着一定的上市和减持压力。我 们注意到728政治局会议没有特别提到资本市场稳定发展的议题，而在4月29日中央政治局会议明确提出了