付鹏：“通胀温水煮青蛙，大类资产如何变化”纪要

我们以交易员的思维看下当前几个问题：第一个问题，今年二季度，我和很多人提到，今年情况非常不同，这次美联储加息会非常的不同，很多大类资产的交易员如果按照以前的逻辑，可能在未来的几个季度会吃两个亏。 第一个亏其实已经吃到了，在整个二、三季度的全球风险偏好有了一波反弹之后很多人会愿意去抢，结果发现这个逻辑好像不太对。上面这个图是我们一种传统基于美联储去交易大类资产路径的时候思维，这个曲线是向上的，本质上来讲就是一个由松到紧的过程。 对于交易员来讲可能比经济数据交易要更早一些，因为大家交易的是预期，所以说有句俗话叫做“越松的时候交易紧，越紧的时候交易松”，原则上来讲交易的是边际。而边际实际上是有一些量化性的数据的，比如通胀利率，包括经济增长，本质上的曲线 是一致的。在（通胀）高位的时候，一般来讲会看到第一个信号：债券收益率曲线的扁平和倒挂，这个其实从债券市场上就在告诉你一个非常典型的结果：短期的利率预期，因为短债本质上来讲就是大家交易的短期利率预期，而长债说到底实际上更多的跟潜在经济增长有关系。所以大家为什么喜欢关注长短期利率倒挂，原因就是长债和短债的倒挂本质上说明利率预期已经超过了潜在经济增长。这个时候对于加息这件事情应该保持相对谨慎。所以第一个信号出来后，很多的交易员理论上应该调整所谓的从紧和加息性的交易。第二个信号一般出现在通胀的掉头（同比的掉头），这一次环比和同比要同时注意到，但是以前只要看到通胀的同比掉头，有一些激进的交易员就会已经开始做左侧交易了，也就是开始交易下一轮的宽松，如果就业数据的高频发生变化了，你会发现可能左侧已经早早见底了。 比如这个模式离我们最近的一次是2018年，耶伦加息到末端的时候把手交给鲍威尔，那个时候利率曲线大概在3.2%、3.5%左右就扁平了，然后整个通胀一掉头，大概坚持了有6个月左右，你看到的资产，尤其是资产里边的分母性（跟分母高度关联）的资产就迅速的筑底起来了。比如木头姐的ARKK的基金本质上来讲，它的收益就是来自于我们说分母端的收益，也就是你的无风险利率实际利率的这种变量；比如说比特币这种没有分子端的资产就迅速的做出了反应，黄金也一样。所以2018年交手完毕，这 三个迹象出现的时候，其实市场在第二个迹象的时候就已经不再跌了，这几类的资产都已经不再跌了，然后反倒开始震荡筑底，之后开始一波起来。随着鲍威尔的不断降 息，再到这场疫情，我们看到了过去几年创造的这一波分母端的估值的球性上涨。但这一次如果按照左侧经验的话就会有问题，为什么？比如二季度的时候美国的通胀同比掉头了，那个时候市场其实对于美联储的通胀预期是低估的，此外全球的大部分交易者还没有从左侧的思维转出来，没有意识到这轮的问题不是加息或者降息的问题，而是这么高的利率水平保持很长时间的问题。 如果把它放在这张图上，就是说它偏离目标太远，这一次美联储面临的责任跟以前不一样。以前之所以可以生成左侧的这种大类资产交易路径，本质上就是通胀压根没成为央行的负担，那么只需要关注经济增长的数据，无论是利率曲线的倒挂、通胀的掉头还是就业，本质上关注的就是经济这一侧，而经济这一侧一放缓，自然就压住了美联储，开始松口。 但这一次的问题是在于它偏离太远，偏离太远的短端通胀其实有很多的成因，它由5~6个因子构成，只是说当前这五六个因子开始减弱了，其实从大概二季度开始就已经逐渐在减弱，到了6月份分化更明显。 这就是为什么5~6月份美国出现同比放缓的通胀数据，它的掉头已经出现了，但问题是这次的交易并不是掉头，这次交易是掉头后的速度有多快，也就是说有多快的速度回到目标范围：你掉的快，市场的压力就会小很多；你掉的越慢，市场压力就越大。未来两个季度左右会有一波反弹，真正关注的重点在这里 这张图中速度的导数其实就是时间，也就是说速度越快，理论上接近于通胀目标的时间就越短，那么全球的压力就会越短，但是如果持续时间很长，那么压力就会很大。这个压力分成两种，一种是持续性的加息——v字形，一直加，直到加崩然后v字形下来，但是这一轮的美联储大概率上会加到一定程度不动，给予市场极高的预期。比如 大概一个多月左右我们看到市场的一个大翻转，这个大翻转就是后面两个季度很多交易员面临的第二个错误：低估是错的，高估还是错的，就是说如果你认为这一轮美联储是加息加到最后自己衰退的话，可能交易也是错的。 美联储是一个交易员，更多的是在交易和管理市场的预期，当被低估的时候，我会把你的预期拽回来，但有一种做法是身体的动作要小于市场的预期动作。所以我个人预估在两个季度左右我们还会有一波反弹，这波反弹的本质就是这一两个月的高估的回笼，大家发现其实也不需要去预估5%甚至更高的利率水平，最终大家的预估水平也就是比如说4.25%这样的水平。 但是美联储希望你们接受的是4.25%以上，给予你一个极高的预期，把预期拉满后，自然就会产生衰退的预期，使得总需求曲线放缓的速度更快。一旦总需求曲线放缓的速度更快，我的目的既然达成了，将来实际上就不需要用那么高的利率水平了，这就是标准的预期管理的循环。所以这一轮我个人的判断是这两个月会保持着预期打得非常满，而我们真正关注的重心是全球主要经济体在这么满的高温预期下谁会衰退，如果这里的主流经济体中有1~2个产生衰退，那么对于美国来说，既可以保持着浅衰退的风险，又能使全球总需求曲线放缓的足够快，同时自己的利率水平又不至于加的那么高。 通胀温水煮青蛙：速度由通胀放缓速度决定，时间由谁先衰退决定 美元是世界的美元，美债也是世界的美债，美联储也是世界的中央银行。当它用利率去对总需求进行管理的时候，不能够简单的去考虑美国，我们考虑的可能是全球的总需求曲线的分配。这一轮其实到现在为止，不仅通胀是不对称的，同时通胀的成因也是不同的，那么当然这种预期的结果也是不一样的。 对于美国来讲，这一轮水温大概会加到70度左右，70度大概相当于多少？最终的联邦基准利率水平可能在4.25%左右，债券收益率曲线会有一个倒挂，十年期美债大概会停留在3.5%、3.75%这样的水平，那么这个时间由什么定？从数字上是由通胀放缓的速度，但是从另外一个角度，这个时间就是由谁提前早一点衰退决定。这个时间越短，比如两个季度左右欧洲衰退，如果它能够越快越早的衰退，幅度越大，给我们缓冲的空间就会越好，也就是简单来讲欧洲越早，我们面临的利率的压力，高温的持续蒸煮的压力就会越小。 但如果说欧洲很能熬，那持续的时间就会很长，市场再给予一个前瞻性的预期，那么其实对于整个金融市场来讲，压力就会非常的大了。 所以判断这个时间，除了从数字上（通胀放缓的速度）去判断以外，从另外一个维度上要判断的是除美国以外的主要经济体的总需求曲线，谁会第一个拉下来。 温水煮青蛙第一阶段：水温抬到70度，全球杀估值 这一轮由于短端通胀非常复杂，最终形成的是这张上方的图，中间的迹象、过程到节奏，深黄色的时间段才是最关键的，它的长短将对我们整个资产形成完全不同的压力。我经常比喻这就像是从去年10月份美联储把全球主要经济体赶到一个房间里，告诉你我们已经从疫情中间开始缓和，在这种背景下，我要把整个房间的温度抬高，给大家去一去身上的估值。 所以说从去年10月份到今年的4月份，全球就走一个趋势：分母端实际利率大幅度抬升，杀估值，无论是美股里边主要以“木头姐ARKK”为代表的这种高估值性的资产杀跌，还是港股里边香港恒生科技，包括A股里边的这些估值成长赛道，还是说一些非金融性的资产（比如劳力士过去一年价格跌了75%左右）。所以会发现流动性才是主导金融交易的关键，流动性收缩下，只能转向去挑好的分子，分母端收益大幅度的下降可能在未来的几年都是主流。 你会发现过去几年真正赚钱的实际上是流动性分母端，以后几年会发现你可能对于价值投资去赚分子端。判断一个好的资产的能力可能要强于大的宏观环境，因为大的宏观环境是这一轮无论怎么样流动性都不再会回到过去十年的那种流动性的大环境里了。所以说一些虚拟性的资产可能永远也回不到过去十年的那种状态了，所以这个维度我们必须要注意。 第一阶段水温抬到70度，全球杀估值已经发生了。 温水煮青蛙第二阶段：70度蒸煮，看谁先熬不住 第二阶段实际上是一个70度蒸煮的过程，也就是美国大概会告诉你，如果我们的高烧 （高通胀）退不下去，我就把水温从70度抬到90度，让大家产生一个预期，但是真 实的水温可能就是保持在70度。 我们更希望看到的是软着陆，而美国想看到的是软着陆的迹象，那么这个游戏里边就多了一个大逃杀，也就是简单讲，房间里有10~20个经济体，最好有三、五个经济体出现衰退，腾出空间，从而使美联储不必要往100度水温去加，来换取这么一个过程，所以这个过程是很关键的，对于交易员来讲一定要把握中间的节奏，这个节奏其实更关键。 大家也知道，美国有两个通胀成因，两个成因中，如果是考虑它目前的服务型通胀劳动力市场，确实美国当前的通胀放缓的速度会比想象中要慢很多，但是整个通胀是一个综合性的体系，而且它是反馈的，那么，当前美国可能会出现的更多的是由商品性通胀带着通胀同比，大概两个季度左右慢慢的影响到它的服务性通胀。 所以当前的核心是拉低总需求曲线，但是总需求曲线一拉，经济的问题就会暴露，一旦传导到就业市场上，就会开始出现大幅度的失业率的抬升，就又面临着一个很尴尬 的局面。但是美元收割机本质上来讲可以拉崩别人的需求，因为商品性通胀 伴随的不仅仅是美国，它伴随的是全球的供需曲线，所以这一轮的游戏的核心其实就 是拉低总需求曲线来对冲供给曲线的所有弹性问题。 当下这个环境里边欧洲是最麻烦的，所以整个游戏中间的各个经济体必然承压，70度的水温下，美国的经济是属于典型的不错的，能熬得住70度，但是这个房间里可不是所有的经济体目前都能熬得住的。 经济体选择不同，压力不同 我们看下面几个主要的经济体选择的方式是完全不一样的，在今年年初的时候我说过这一轮的结局是谁跟着美联储加息谁倒霉。因为除美国以外的其他经济体本质上都不能够称之为通胀，他们更多的是类滞胀或滞胀的情况，也就是经济的外围需求、内部需求都会大幅度的减弱，同时它的“涨”也不是因为它自身的需求而导致的。 所以这就会引发一个问题，如果本币利率在跟随着美联储加息，那么资产和汇率就会出现双向风险。 1）日本：汇率泄压保资产 主要经济体中的日本在跟美国财政部密切沟通之后，从去年开始就选择汇率泄压，所以日本主要表现在汇率的贬值，但日本的股市波动要远远的小于其他国家，这就是采用汇率泄压保资产的一种做法。当然日本最近的股市波动会加大，因为它的汇率已经到达了一个临界值，如果不再希望日元的汇率进一步贬值且美国温度能够保持到明年的二、三季度，那么日本股市之后补跌的概率可能会很大，因为汇率泄不了，你就补资产，水温的蒸煮最终是要泄到这两个东西上。 2）韩国：股债汇三杀，亚太地区中压力最大韩国的风险会非常的大，韩国央行选择的是跟随美联储加息，虽然表面上利差收缩了，但不代表韩元汇率会很坚挺，相反，随着韩国央行的加息，韩国出现了“股债汇三杀”。这个逻辑就很简单，因为通胀也不是你的，外部需求也不是你的，此时内部的债务在跟随着内部的加息恶化，那么就会出现资产回报率下降、债务恶化、然后再到资本流出，此时就是一个螺旋性的循环，到目前为止，韩国的压力可能是整个亚太地区最大的。 3）中国香港：流动性受挤压，房地产要注意 香港是联系汇率制度，美联储的持续性加息会持续的对香港造成流动性的挤压，这也是港股资产缺乏“天时”的一个重要原因。对于香港的资产来讲，一定是先挑“天时”再挑“地利”、“人和”，也就是挑资产本身。“天时”就是全球流动性，因为它毕竟是联系汇率制度且开放的一个市场。 原则上来讲全球流动性好，去里面挑东西；全球流动性差，在这里边挑东西的收益和风险就不太成正比了。 刚才已经分析了，美国这一轮持续的时间会比较久。乐观点：如果到明年的二、三季度，我们能看到全球的流动性开始出现缓和，扣除中间波动以外； 悲观点：如果明年整个通胀不能够回落到三字头（3.8%、3.9%