固定收益周报（国债）：TF持仓量缘何偏高

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-08-28 TF持仓量缘何偏高 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 宽货币政策落地后，往往会出现“利多兑现”的情况加大押注单边的策略难度，曲线交易一定程度成为政策落地后继续交易“政策”的替代方案。在市场积极参下，TF持仓往往呈现出一定程度的积累效应。 中信期货商品指数走势 119 117 115 113 111 109 107 105 240 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 200 180 160 140 120 2021-10-25 2021-11-04 2021-11-14 2021-11-24 2021-12-04 2021-12-14 2021-12-24 2022-01-03 2022-01-13 2022-01-23 2022-02-02 2022-02-12 2022-02-22 2022-03-04 2022-03-14 2022-03-24 2022-04-03 2022-04-13 2022-04-23 2022-05-03 2022-05-13 2022-05-23 2022-06-02 2022-06-12 2022-06-22 2022-07-02 2022-07-12 2022-07-22 2022-08-01 2022-08-11 2022-08-21 103100 摘要： 债市观点：上周债市情绪整体偏弱，10Y国债收益率上行约5.5BP，至2.64%，和降息前相比相差约9.2BP。债市情绪的偏弱或主要受近期宽信用加码以及资金面整体有所收紧的影响。上周宽信用政策频出，8月LPR报价调降且5年期LPR下调幅度较大、央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会、国常会推出增量政策工具，宽信用呈现加码，而市场情绪也明显受到一定扰动。另外上周资金面整体也有所收紧，市场情绪上可能也呈现一定担忧。不过，正如我们此前所述，市场反向基础，即私人部门信贷明显修复的情况尚未出现，因此，尽管市场呈现一定的多头止盈形态，但也无需过于悲观。展望后期，考虑远月基差优势依然存在，建议投资者关注本轮多头止盈结束后再度出现国债期货“收基差”和现券“受鼓舞”的正向刺激循环的可能性。 期市关注：上周国债期货T主力合约价格由101.59元降至101.37元，情绪整体偏弱，宽信用政策加码或对市场情绪构成一定扰动。与此同时，三个品种的成交量下滑也多数呈现下滑，印证市场热度下降。从市场持仓来看，T总持仓下降约9000手，其余两个品种变化不大，市场除了前期多头在降息落地后持续止盈外，更多呈现了偏短期的反复与试探，尚未看到明显空头持仓入场的迹象。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注T2212合约基差收敛机会。曲线策略：做平可适当止盈。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：TF持仓量缘何偏高？3 二、成交持仓：短期的反复与试探8 三、IRR：正反套机会有限10 四、基差交易：关注12合约基差收敛12 五、跨期移仓：移仓接近尾声14 六、跨品种价差：曲线做平可适当止盈16 七、套保成本跟踪17 免责声明18 图目录 图表1：TF持仓量快速上升且维持在高位（手）3 图表2：近期T持仓与TF持仓之比不断走低4 图表3：T持仓/TF持仓与曲线形态呈现一定相关性4 图表4：宽货币措施落地后，T持仓往往下滑，TF持仓往往积累5 图表5：宽货币措施落地后，T持仓往往下滑，TF持仓往往积累5 图表6：宽货币措施落地后，单边策略的交易难度明显上升6 图表7：降准或降息后做陡曲线策略确定性或高于单边策略（%）7 图表8：主力、次主力合约成交量和持仓量8 图表9：2209合约前5大席位净持仓8 图表10：2212合约前5大席位净持仓9 图表11：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表12：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表13：2209合约活跃券IRR10 图表14：2212合约活跃券IRR11 图表17：2209活跃券基差13 图表18：2212合约活跃券基差13 图表19：主力合约跨期价差（当季－次季）15 图表20：2209合约移仓进度15 图表21：主力合约跨品种价差与期限利差16 图表22：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差16 图表23：10年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表24：5年期国债期货空头套保成本跟踪17 图表25：2年期国债期货空头套保成本跟踪17 周度关注：TF持仓量缘何偏高？ 近期国债期货TF合约的持仓量明显偏高。截至上周五，TF合约总持仓量为 13.81万手，相比于7月初增加约3.95万手，持仓累积效应明显，而同期T合约持仓量虽然也呈现快速上升，但是近期已明显回落，TF合约持仓量则仍处于高位。以上周为例，T合约总持仓量下降约0.9万手，而TF合约总持仓量不仅没有下降，反而增加约0.39万手。目前TF持仓规模明显较高，且相对于T合约持仓规模也偏高，那么这一现象背后可能反映怎样的市场特征？ 图表1：TF持仓量快速上升且维持在高位（手） 国债期货所有合约总持仓量 T TF TS 250000 200000 150000 100000 50000 0 2021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/012022/07/01 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）TF持仓规模较高可能暗示市场正积极参与曲线策略 经验来看，TF持仓规模较高一般与市场积极参与曲线策略有一定关联，这一点可以从T持仓量/TF持仓量与曲线形态变化之间有着密切联系得到解释。 近期T持仓量与TF持仓量之比不断走低。在国债期货的三个品种中，T合约的持仓量和成交量一般显著高于TF合约和TS合约，是市场交易最为活跃的品种。2021年底国债期货T合约持仓量18.11万手，TF合约持仓量8.78万手，T合约持仓量约为TF合约持仓量的2倍，而从2021年全年的日均持仓量上看，T合约和TF合约的日均持仓量分别为14.73万手和6.91万手，两者之比也差不多在2倍左右。而今年T持仓量与TF持仓量之比整体有所下降，且近期下降尤为明显。截至上周五，国债期货T合约总持仓量19.68万手，TF合约总持仓量13.81万手，两者之比约为1.43。从主力合约上看，T2212合约持仓量15.7万手，TF2212合约持仓量11.33万手，两者之比则也约为1.4左右。 T持仓/TF持仓与曲线形态呈现一定相关性。如果对比T持仓与TF持仓之比同10Y国债收益率与5Y国债收益率之差可以发现，两者之间呈现出一定的相关性，且2021年以来整体为负向联动的关系。这背后主要逻辑在于，对于基于T合 约以及TF合约的曲线策略来说，一般1手T合约要对应2手的TF合约，T持仓量/TF持仓量为0.5，因此曲线策略的使用将使得T总持仓量/TF总持仓量倾向于下降。因此，当前市场再度出现这一比值的下降，一定程度上可能暗示当前市场对于曲线策略的积极挖掘。 图表2：近期T持仓与TF持仓之比不断走低图表3：T持仓/TF持仓与曲线形态呈现一定相关性 T持仓/TF持仓T持仓/TF持仓10-5Y（右，BP） 2.53.560 2.2 350 2.540 1.9 230 1.6 1.520 1.3 110 1 2022/01/012022/03/012022/05/012022/07/01 0.50 2021/01/012021/07/012022/01/012022/07/01 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）为何TF持仓积累效应相比于T更为显著的现象在降息落地之后体现的更为明显？ 那么，随之而来的问题是，为何TF持仓积累效应相比于T更为显著的现象在降息落地之后体现的更为明显？直观来看，体现在两个方面：其一，TF持仓出现积累，其二，T持仓出现明显下降，进一步放大了这一现象。对此，我们分两个层面来进行分析： 1.T持仓往往在货币政策落地后走出“利多兑现”的逻辑，单边交易者有离场意愿 我们观察2021年以来的5次宽货币措施落地前后T持仓的表现，不难发现，市场往往呈现出在政策落地前T持仓的明显积累，以及在政策出现后持仓的明显下滑的现象。以本轮降息为例，7月初至降息前T合约持仓量增加4.57万手，但从降息至上周五，T合约持仓量已下降3.28万手。这一现象背后我们认为可能体现出一定的“利多兑现”效应，也即市场往往基于对宽货币政策的预期提前在长久期品种上进行多头押注，但由于政策分歧较大，因此，空头也会同样进行加仓操作。一旦政策落地后，前期市场的分歧会被强行统一，空头进入止损以及多头及时止盈的操作会导致市场出现明显的持仓回落效应。 图表4：宽货币措施落地后，T持仓往往下滑，TF持仓往往积累 T持仓变动TF持仓变动 T-20T-10T-5T+5T+10T+20T-20T-10T-5T+5T+10T+20 2021/7/9 26149 12601 2141 -3833 -715 -10379 11790 2468 -2757 908 3984 1986 2021/12/6 -21882 -19837 -8037 -2430 6663 26495 -14975 -14950 -7647 330 10963 14645 2022/1/17 11820 -7932 -3074 -3170 -6083 1101 6933 2316 2284 13514 16921 20354 2022/4/15 7929 6007 -1403 5461 4984 9585 15922 5875 4553 -9306 -11642 -5717 2022/8/15 21381 -7627 -4534 -11877 25706 5871 575 -3350 资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：宽货币措施落地后，T持仓往往下滑，TF持仓往往积累 国债期货所有合约总持仓量 T TF TS 250000 200000 150000 100000 50000 0 2021/07/01 2021/09/01 2021/11/01 2022/01/01 2022/03/01 2022/05/01 2022/07/01 资料来源：Wind中信期货研究所 2.TF持仓的上行可能对应了宽货币措施落地后对于曲线策略的挖掘 相反，我们观察2021年以来的5次宽货币措施落地前后TF持仓的表现，不难发现，在政策出现后持仓的积累的效应确实要强于T的现象。分析背后的逻辑，我们认为，更多动机可能在于宽货币政策兑现后，市场对于曲线策略的积极挖掘。 一方面，由于前文所述，在宽货币政策落地之后，市场往往体现出“利多兑现”的情况，这使得单边操作的难度明显加大。我们统计了2021年以来5次宽货币政策后主力合约1的价格变化，可以发现，市场涨跌并不具有一致性。 1为防止合约出现切换带来的价格突变，我们考虑了比较前后合约的存续期，如出现20日之后合约发生切换的情况，我们统一使用次季合约进行统计） 图表6：宽货币措施落地后，单边策略的交易难度明显上升 T主力合约价格TF主力合约价格 T-20T-10T-5T+5T+10T+20T-20T-10T-5T+5T+10T+20 2021/7/9 1.315 0.84 0.61 0.385 0.73 1.545 0.715 0.41