始终走在创新前沿，变革中期待突破

核心观点 始终走在创新前沿，变革中期待突破 国内制药领军者，变革之中灵活发展。从1970年成立以来，公司灵活发展，业绩稳健增长，业务结构持续优化：从最初的原料药到仿制药制剂，再到丰富的创新药研发管线，公司已转型成为国内创新药企的领军者，上市的创新药品种已达到11 种。分板块看，公司抗肿瘤、麻醉和造影三大业务板块近年平衡发展。强大的销售实力和不断加大的研发投入，促进产品放量并推动创新，为公司的快速发展奠定基础。 集采逐渐弱化，创新转型不断带来新机遇。集采对恒瑞仿制药带来的压力正逐渐弱化，展望未来影响越发缓和。影响较大的第三批和第五批集采品种，大多已实现正 增长。另一方面，公司创新管线进展不断，作为最早布局创新药的国内企业之一，积极创新转型下，21年中报已实现创新药收入近40%，预计近两年上市的羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺等品种，凭借较好的临床数据和对临床需求的满足，即将进入医保放量；研发端管线领域全覆盖，创新平台不断拓展，更多管线有望接连上市。整体来看，创新药为长远发展提供动力，公司得以加速成为自主创新的BigPharma。 坚持全球化战略，海外创新药将迎来突破。以国际化为战略，公司从多个方面实现突破：仿制药方面，近期碘克沙醇在美国首仿并获得半年独占期，其他品种海外注 册有序推进。创新药一方面License-out下，公司创新能力获认可，已有5个品种许可给海外公司，有望成为公司创新药进入国际市场的重要渠道；另一方面，公司在海外积极开展临床研发，已有国际多中心III期项目7项，其中PD-1联合阿帕替尼治疗肝癌计划今年提交美国NDA，海曲泊帕乙醇胺获FDA孤儿药认定，阶段性成果不断收获，管线海外上市的突破值得期待。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.73/0.82/0.92元，根据可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的57倍市盈率，对应目标价为41.61元，首次给予买入评级。 风险提示 创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。 公司研究|首次报告恒瑞医药600276.SH 买入（首次） 股价（2022年09月29日）34.97元目标价格41.61元 行业医药生物 52周最高价/最低价55.32/26.89元总股本/流通A股（万股）637,900/637,900A股市值（百万元）223,074国家/地区中国 报告发布日期2022年09月29日 1周1月3月12月绝对表现7.142.16-1.16-29.67相对表现12.5516.4320.80.73沪深300-5.41-14.27-21.96-30.4 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)27,73525,90625,89729,63533,453 同比增长(%)19.1%-6.6%-0.0%14.4%12.9% 营业利润(百万元)7,0074,6655,1555,7856,472 同比增长(%)13.9%-33.4%10.5%12.2%11.9% 归属母公司净利润(百万元)6,3284,5304,6735,2555,891 同比增长(%)18.8%-28.4%3.1%12.5%12.1% 每股收益（元）0.990.710.730.820.92 毛利率(%)87.9%85.6%83.9%84.1%84.2%净利率(%)22.8%17.5%18.0%17.7%17.6% 净资产收益率(%)22.9%13.8%12.4%12.3%12.4% 市盈率 35.2 49.2 47.7 42.4 37.9 市净率 7.3 6.4 5.5 5.0 4.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 —国内制药领军者，研发创新始终走在前沿6 1.1历经数十年发展，创新产品梯队日益壮大6 1.2经营稳健不断成长，销售实力强劲7 1.3研发背景深厚，不断拓宽创新边界10 二制药行业持续成长，变革下出现新机遇14 2.1制药行业持续发展，国内需求有缺口14 2.2创新药管线不断，差异化国际化为大势所趋15 2.2.1国内创新药管线丰富，政策端给予支持15 2.2.2创新药进医保实现以价换量17 2.2.3纵观海外，全球化将带来新的机遇19 2.3仿制药受集采短期扰动，影响逐渐弱化19 三坚持创新谋求转型，长风破浪会有时23 3.1仿制药销售受集采影响，有望逐渐消除23 3.1.1历史集采影响逐渐弱化，业绩依旧呈现增长23 3.1.2展望未来集采，影响力度越来越小28 3.2创新药梯队丰富，进医保带来加速放量30 3.2.1研发持续推进，新药上市接连不断30 3.2.2全面积极进医保，成为重要增长点35 3.3研发端全覆盖，差异化创新进入收获期37 3.3.1研发平台全面拓展，奠定长期研发基础37 3.3.2疾病领域全面覆盖，众多管线值得期待40 3.4坚持布局全球化战略，期待突破新生45 3.4.1推进国际化是恒瑞的长期发展战略45 3.4.2仿制药海外注册有序推进47 3.4.3创新药海外临床管线丰富，License-out助力国际化48 盈利预测与投资建议51 盈利预测51 投资建议52 风险提示52 图表目录 图1：恒瑞医药历史沿革6 图2：恒瑞医药营业收入构成及占比变化情况6 图3：恒瑞医药上市至今营收及其增长情况8 图4：恒瑞医药上市至今净利润及其增长情况8 图5：恒瑞医药上市至今毛利率和净利率情况8 图6：三大板块营收及其增速情况8 图7：公司营销团队架构9 图8：2021年创新药公司销售人员数与人均销售额情况9 图9：恒瑞医药股权架构及子公司（截至22年8月）10 图10：恒瑞医药近年研发投入情况11 图11：2021年全球几大药企研发费用率情况11 图12：公司创新药IND申报情况12 图13：全球药品支出情况及预测（十亿美元）14 图14：中国2011-2026年药品支出情况14 图15：国内创新药IND申请与获批情况15 图16：国内创新药NDA申请与获批情况15 图17：国内已申报的创新药分类15 图18：国内IND审批时间大幅缩短16 图19：历次医保谈判价格平均降幅17 图20：2015-2021年阿利沙坦酯片销售额（万元）18 图21：2015-2021年阿利沙坦酯片销售数量（万件）18 图22：2020年进医保的三款国产PD-1/L1单抗销售额情况18 图23：日本头部药企本土和海外销售情况19 图24：七批国采降价幅度（百分比）20 图25：阿托伐他汀钙片-样本医院销售额（万元）21 图26：左乙拉西坦片-样本医院销售额（万元）21 图27：蒙脱石散-样本医院销售额（万元）21 图28：恒瑞医药白蛋白紫杉醇销售量（万瓶）25 图29：白蛋白紫杉醇样本医院销售额（亿元）及恒瑞市占率25 图30：厄贝沙坦样本医院销售额（万元）26 图31：右美托咪定样本医院销售额（万元）26 图32：非布司他-样本医院销售额（万元）26 图33：坦洛新-样本医院销售额（万元）26 图34：卡培他滨-样本医院销售额（万元）26 图35：来曲唑-样本医院销售额（万元）26 图36：碘克沙醇、苯磺顺阿曲库铵、奥沙利铂-样本医院销售额（万元）27 图37：盐酸帕洛诺司琼-样本医院销售额（万元）27 图38：多西他赛-样本医院销售额（万元）27 图39：第七批集采涉及主要品种2017~2021样本医院销售额（万元），整体yoy28 图40：恒瑞创新药样本医院销售情况（百万元）31 图41：三种CDK4/6抑制剂的全球销售额（亿美元）32 图42：中国前列腺癌AR抑制剂市场规模预测（亿元）33 图43：中国免疫性血小板减少症药物的历史及预测市场规模（百万美元），2015~2030年34 图44：8款已进入医保创新药自上市到进医保时间间隔（月）36 图45：艾瑞昔布样本医院销售额(亿元)，yoy36 图46：甲磺酸阿帕替尼样本医院销售额(亿元)，yoy36 图47：硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼样本医院销售额（万元），同比增速（%）36 图48：卡瑞利珠单抗样本医院销售数量(万剂)，yoy37 图49：卡瑞利珠单抗样本医院销售额(亿元)，yoy37 图50：恒瑞公开的ER-PROTAC专利代表化合物1239 图51：基因治疗在研管线数量迅速增加40 图52：公司研发管线多元覆盖40 图53：小细胞肺癌新增患者数42 图54：中国阿片类镇痛药消耗频率变化43 图55：2015-2020E公立医院手术人次（百万人次）43 图56：中国术后镇痛药物市场规模（亿元）43 图57：恒瑞医药全球化创新体系46 图58：恒瑞医药海外收入（亿元）及增速46 图59：2021年全球药企营收Top10和恒瑞医药营收（亿美元）46 表1：恒瑞医药已上市创新药管线7 表2：恒瑞医药2021年样本医药销售额Top10品种9 表3：公司核心高管信息11 表4：主要在研的创新药最新进展（截至2022年4月）12 表5：制药行业相关政策16 表6：集采约定采购数量、采购周期20 表7：恒瑞集采中选情况（第二批到第七批）23 表8：历次集采涉及品种样本医院销售额占比24 表9：恒瑞医药除集采产品外收入变动28 表10：恒瑞医药-第七批集采入围及中标情况29 表11：公司已上市创新药特点30 表12：达尔西利国内竞争格局（截至2022年6月）32 表13：三款CDK4/6抑制剂III期临床试验数据32 表14：恒瑞海曲泊帕乙醇胺正在开展的临床（截至2022年6月）34 表15：恒瑞医药11款创新药进医保情况（截至2022年8月）35 表16：公司主要技术平台38 表17：公司在研的ADC管线（截至2022年6月）39 表18：公司在研抗肿瘤管线（截至22年6月）41 表19：PD-1/PD-L1治疗小细胞肺癌竞争格局（截至22年6月）42 表20：公司在研麻醉管线（截至22年6月）42 表21：MOR激动剂（G蛋白选择性）竞争格局（截至22年6月）44 表22：公司其他在研管线（截至22年6月）44 表23：恒瑞医药获FDA批准仿制药47 表24：恒瑞医药海外创新药主要临床研发管线（截至22年6月）49 表25：恒瑞医药License-out概况（截至22年6月）50 表26：可比公司估值表52 —国内制药领军者，研发创新始终走在前沿 1.1历经数十年发展，创新产品梯队日益壮大 公司成立于1970年，已成为国内生物医药行业领先的药企，从自主研发到销售实力兼备。数十年来，公司坚持研发，不断攻克技术难关，主营业务已由最初的中间体原料药和基础用药，转变为抗肿瘤、造影剂和麻醉剂三大重点方向。 图1：恒瑞医药历史沿革 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：恒瑞医药营业收入构成及占比变化情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 抗肿瘤麻醉造影剂其他针剂药片剂药原料药 2.94% 17.94% 18.92% 17.50% 17.07% 15.31% 17.94% 13.70% 13.34% 13.87% 13.09% 12.62% 16.55% 18.98% 26.02% 26.71% 23.65% 79.12% 55.05% 41.36% 42.45% 45.41% 50.46% 200520172018201920202021 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司从2003年起开始布局创新药研发，产品梯队日益壮大。