兼论对当前大类资产配置的启示：美国“大滞胀”再思考

宏观深度报告 海外宏观 2022年09月29日 美国“大滞胀”再思考——兼论对当前大类资产配置的启示 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 本文重温1970-80年代的美国经济、政策和市场，并思考对当下的启示。 一、高通胀的复杂性。1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫 的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。 二、美联储的“过”与“功”。1970-1979年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到政治因素影响。1979年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币 学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。 三、“软着陆”与“硬着陆”。1970-80年代美国共出现4轮经济衰退，可 分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。 四、资产价格的线索。1970-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国 CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币政策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在1980年以后的“沃尔克时代”，货币政策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元、黄金等避险资产仍在较长时间里表现积极。 五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与1970-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬 着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与1970-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币政策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币政策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。4）黄金：金价短期压力犹存，待美联储停止加息或才能迎来明显行情。 风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、高通胀的复杂性5 二、美联储的“过”与“功”8 2.1美联储犹豫的原因8 2.2沃尔克时代的功绩9 三、“软着陆”与“硬着陆”10 3.1经济衰退的三大推手10 3.2衰退程度取决于什么12 四、资产价格的线索13 3.1美股：通胀是最大的敌人13 3.2美债：与货币政策“共舞”15 3.3美元：多因素造就强美元16 3.4黄金：“滞胀”危机时受捧17 五、对当下的新启示17 风险提示21 图表目录 图表11970-80年代美国陷入高通胀危机，CPI通胀率上行速度与水平与当前类似5 图表21965-70年美国实际经济增速远高于潜在增速6 图表31965-70年美国实际失业率远低于自然失业率6 图表4能源和食品涨价显著抬升美国通胀率6 图表5国际油价上涨是美国能源CPI上扬的主因6 图表61970年以后美国通胀预期逐渐走高7 图表71970-80年代美国标题通胀率、通胀预期和工资增速走势同步，体现“工资-物价螺旋”的形成7 图表81970年代美国政策利率与通胀率走势较为同步8 图表91980年以后政策利率明显高于通胀率8 图表101970-80年失业率与通胀的负相关性逐渐弱化9 图表11美国个人税收占GDP比例在高通胀时期上升9 图表12美国政策利率与M1增速负相关9 图表13美国M1增速与CPI增速负相关9 图表141970-80年代美国经济遭遇四轮衰退，催化因素主要包括高通胀、高利率和供给冲击10 图表15美国通胀率与GDP增速负相关11 图表16相比利率，通胀与私人消费的负相关性更强11 图表17美国政策利率与GDP增速负相关12 图表18相比通胀，利率与私人投资的负相关性更强12 图表191970-80年代美国能源消费占比上升、石油净进口量上升12 图表20两轮石油危机冲击美国工业生产12 图表211970-80年代美国经济“软着陆”与“硬着陆”比较13 图表22美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹14 图表23美股通常在衰退中期触底反弹，调整幅度不完全取决于衰退程度14 图表241970年代，美债市场经历了一段长期熊市，高通胀（预期）和高利率共同驱动美债利率上行15 图表251970-80年代，政策利率快速上升时，10年美债利率利率“跑输”政策利率16 图表261980年以后美联储激进加息时期，美元指数和美债利率均呈上行趋势，但美元反应相对滞后16 图表271973年以后，黄金价格走势与美国CPI通胀率整体保持较好的相关性17 图表28当前美国“工资-物价”螺旋风险相对更低18 图表29当前美国能源通胀对核心通胀的传导有限18 图表30本轮美债市场对加息的计价更及时，体现了货币政策的可信性18 图表31当前美国中长期通胀预期并未“脱锚”18 图表321981-82年美股因美联储抗击通胀而承压19 图表33当前美股也在承受高通胀压力19 图表341981-82年衰退初期，美债利率维持高位20 图表35未来10年美债利率在衰退初期也未必很快回落20 图表36美元强势源于美国经济相对全球具有优势20 图表3710年美债利率通常先于美元指数“见顶”20 图表381982下半年通胀大幅回落、美联储降息，金价反弹21 图表39未来当通胀大幅回落、美联储降息，金价或才能反弹21 附录：1965-1985年美国经济、政策利率和资本市场的关键指标概览22 2022年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与 1970-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。 当前美国通胀压力几何？货币政策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温1970-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币政策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币政策和市场走向有所启发。 一、高通胀的复杂性 1970-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财政和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币政策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。 1969-1982年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。美国CPI同比增速自1968年开始便以3%以上的速度较快上升，1969年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在1969-1982年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在1970年1月（6.2%）、1974年12月（12.3%）和1980年3月（14.8%）。 1982年2月CPI同比回落至5%以下。 图表11970-80年代美国陷入高通胀危机，CPI通胀率上行速度与水平与当前类似 战后复苏 1970-80年代高通胀 新冠疫情后 温和“再通胀” 房地产泡沫 当月同比%美国CPI 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020 资料来源：Wind,平安证券研究所 1965-70年，财政和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但政策层面盲目刺激，导致经济明显过热。1965-1970年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都 是政策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财政刺激的角色强于货币。美国联邦财政支出占GDP比重由在1966-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由1965年的0.2%扩大至1968年的2.8%。1968年，美国政府开始担心财政平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“1968收支控制法”，通过加税补充财政收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。 图表21965-70年美国实际经济增速远高于潜在增速图表31965-70年美国实际失业率远低于自然失业率 季度%6 美国产出缺口占潜在GDP比重 4 2 0 (2) 季度%美国失业率 自然失业率(CBO测算) 8 6 4 (4) 19501953195619591962196519681971 2 19501953195619591962196519681971 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 1971-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。1971年8月，尼克松政府实行了为时90天的工资和物价冻结。但 实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至1974年美国政府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过政府审批。1972年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期政府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。1974年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特政府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自1973年4月重新破5%，此后一路上行并于1974年12月达到12.3%的阶段高点。 1973年和1979年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。1973年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。1973年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。1973年10月至1974年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织