点评：内容端节目形式日臻稳定，货品端选品能力显著增强

证券研究报告公司研究公司点评新东方在线(1797.HK)投资评级增持 上次评级增持 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：+8617317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com刘旺联系人联系电话：+8613802722019邮箱：liuwang@cindasc.com相关研究1.《新东方在线（1797.HK）FY2022业绩点评：直播电商渠道变革下的新消费品牌》2022.09.012.《新东方在线（1797.HK）：开启产地直播新模式，自营产品占比持续提高》2022.08.043.《新东方在线（1797.HK）深度：同时提供两种产品的直播电商》2022.07.134.《新东方在线（1797.HK）：双语直播带货破圈，助力农产品不忘初心》2022.06.13信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新东方在线(1797.HK)点评：内容端节目形式日臻稳定，货品端选品能力显著增强 2022年9月29日 事件1：新东方在线旗下东方甄选直播间于2022年9月24日（北京时间）开启“寻味西北云游丝路”宁夏、新疆等西北特产专场，采用室内直播的“云游”模式。 事件2：李佳琦复播以来，已连续直播8天，复播首日GMV大约1.2亿，观看人次超6000万，稳定后观看人次3000-4500万；东方甄选未受显著影响。 点评： 西北特产专场GMV创新高，货品端选品能力显著增强。9月24日东方甄选西北特产专场活动由原计划的户外产地直播，改为通过直播、短视频等“云游”模式（室内），线上推介来自宁夏、新疆等地的特 产、农产品。由于部分商品提前售罄，原定连播两日的“寻味西北云游丝路”专场于24日提前结束。其中，宁夏驼乳粉、八宝茶、新疆纸皮核桃、巴旦木、库尔勒香梨等特色农产品，成为当日最受网友追捧的商品，销售额均达100万-250万。当日主账号观看人次2344万 次，人气峰值22万，略低于哈尔滨、贵州、陕西4场户外直播，但主账号UV值3.38，系列账号GMV合计8420万元，均创历史新高，其中自营产品GMV3766万元（占比约为45%），代销产品GMV4654万元（占比约为55%），当日自营品的GMV增长或有部分因素是因为 受益优惠券。我们认为，室内“云游”模式下，观众的购买意愿并不弱 于户外直播，主要是受益于选品能力的显著提升；由于前期未投流和投放福利品，东方甄选的标签所匹配的用户以及粉丝相对质量较高，购买力较强，随着SKU的丰富，货品供应能力的提升，观众的购买力还有进一步提升空间。 内容方面逐渐成为知识脱口秀+真人秀节目，内容端节目形式日臻稳定。作为抖音平台的新型高质量知识脱口秀+真人秀节目，内容可分为两大类：旗下主播的日常直播和邀请嘉宾室内访谈和产地直播等专 场活动。日常直播依赖主播团队的稳定输出，专场活动有助于丰富内容，特别是全国各地适合做抖音重点农产品产业带较多。食品饮料、生鲜果蔬等三餐四季的内容，在中短视频平台需求量大，结合抖音算法推荐机制和标签体系，变换产地和嘉宾可形成热度轮转，内容的持续性增强带来流量持续性增强。教师型主播团队的优质内容产出能力和团队组织能力强，主播团队方面，正在逐步推出如天权等新主播，教师型主播梯队建设有条不紊，随着主播人数的增加，其他账号如美丽生活也开始实行高强度直播。 由于直播间调性、平台、用户群体均有所差异，面临的竞争冲击较小。对比李佳琦复播首日，东方甄选系列账号GMV合计2600多万元，观看人次1854万次，并未受到李佳琦复播显著影响。李佳琦复 播以来，已连续直播8天，复播首日GMV大约1.2亿，观看人次超 6000万，稳定后观看人次3000-4500万（停播前日常观看人次稳定 在2000-3000万，618等购物节特别活动会超4000万）。同期辛选集团、交个朋友、遥望网络等公司旗下直播间也正常播出。我们认为，直播间调性、平台、用户群体均有所差异，面临竞争冲击较小，粉丝粘性大，流量趋于稳定。超头主播形成的强势渠道下，以超低价为主要吸引力的直播电商模式或面临模式升级。 自营产品GMV和SKU均稳步提升，推新品能力强。9月份（截止9 月24日），自营产品GMV1.9亿，9月日均GMV827万，占比约31.1%，8月份自营产品日均GMV大约是642万，占比30.5%，7月份自营产品日均GMV大约是345万，占比16.6%；自营产品SKU目前是30个左右，自营的SKU有望每个月增加5-10款新品。东方甄选的打造爆品能力强，大米、烤肠、蓝莓汁，沙棘汁、黑松露芝麻饼成为抖音平台爆品，抖音平台食品饮料销售榜单和生鲜榜单中，9月份经常位列日榜和周榜前三。 自营SKU单品持续性强，复购率高，有望成为直播电商渠道变革中的新消费品牌。根据我们的统计数据分析显示，自营SKU部分单品 销售持续性较强，部分产品定位中高端，大米等产品作为日常消费品生命周期相对较长。截止9月25日，食品饮料生鲜果蔬是高频消费， 东方甄选约2600万粉丝，回头客已超485万，侧面反映复购率高。随着自营品牌的稳定增长，公司在逐步完善供应链管理。直播电商渠道变革呈现品牌化趋势，直播电商对品牌化的扶持，食品和农产品的品牌化率较低，东方甄选有望成为本次直播电商变革中的新消费品牌。 新品营销成本低，有助于反哺上游供应链。直播电商适宜推新品，公司在健康、美味、高性价比的品牌定位下，利用电商数据，不断迭代新品。相比较于其他品牌在抖音需要借助达人带货并支付佣金，自营 品牌相当于是比较低营销成本的食品和生鲜品牌，或有更大的空间来让利供应链，向上游供应链布局。后续公司或通过投资等方式布局上游供应链。 投资建议：【维持前期投资观点，持续推荐】从直播间的数据来看，公司的解决问题和创新的能力比较强。新东方在线需要从流量和GMV的形成机制，从同时提供两种产品的角度去理解数据背后企业经营的变化。不同于第一阶段是流量出圈带来的机会，第二阶段主要 是靠品牌积淀和管理能力承接直播电商渠道变革的时代机会，随着选品和供应链能力提升，主播团队的完善，自营产品GMV和SKU的增加，东方甄选逐渐成为直播电商变革中的新消费品牌。我们预计新东方在线FY2023/FY2024/FY2025收入分别为27.2/52.2/64.5亿元，归母净利润分别为5.6/10.3/12.5亿元，FY2023/FY2024/FY2025对应PE分别为44X/24X/20X。考虑其稀缺性和长期发展空间，维持“增持”评级。 风险因素：供应链管理风险；行业竞争加剧的风险；新业务推广不及 预期的风险。 主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业总收入(百万) 601 2,716 5,219 6,451 同比(%) -57.7% 352.2% 92.2% 23.6% 归属母公司净利润（百万） -534 561 1034 1245 同比(%) 67.8% 205.1% 84.3% 20.4% 毛利率(%) 65.1% 42.5% 34.7% 33.5% ROE(%) -32.5% 25.5% 32.0% 27.8% EPS（摊薄）（元） -0.53 0.56 1.03 1.24 P/E - 44.1 23.9 19.9 P/B 1.9 11.2 7.6 5.5 资料来源：wind，信达证券研究开发中心预测；注：股价为2022年9月28日收盘价，港元兑人 民币汇率为：1港币=0.8532人民币 目录 直播电商业务5 图目录 图1：东方甄选直播电商业务合计GMV（万元）5 图2：东方甄选主账号自营与代销业务占比5 图3：东方甄选用户性别画像（截至9月28日）6 图4：东方甄选销量最佳品类（截至9月28日）6 直播电商业务 直播电商：FY2022直播电商业务实现收入2460万元；根据蝉妈妈数据显示，7月、8月、 9月（截止9月24日）系列账号GMV合计分别为6.7亿、7.4亿、6.8亿。 图1：东方甄选直播电商业务合计GMV（万元） 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 自营产品GMV和SKU均稳步提升，推新品能力强。9月份（截止9月24日），自营产品GMV1.9亿，9月日均GMV827万，占比约31.1%，8月份自营产品日均GMV大约是642万，占比30.5%，7月份自营产品日均GMV大约是345万，占比16.6%；自营产品SKU目前是30个左右，自营的SKU有望每个月增加5-10款新品。东方甄选的打造爆品能力强，大米、烤肠、蓝莓汁，沙棘汁、黑松露芝麻饼成为抖音平台爆品，抖音平台食品饮料销售榜单和生鲜榜单中，9月份经常位列日榜和周榜前三。 图2：东方甄选主账号自营与代销业务占比 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心 从观众画像来看，东方甄选的直播观众（截至9月28日），女性居多，31-40以及24-30 岁的年龄层居多，一线及新一线城市居多，消费能力较强。东方甄选主账号大约74%的粉 丝为女性，从年龄阶段来看，40%左右的观众为31-40岁，30%左右的观众为24-30岁。地域分布主要在北京、上海、深圳、广州等城市。食品饮料和生鲜果蔬两大品类销量最佳。 图3：东方甄选用户性别画像（截至9月28日）图4：东方甄选销量最佳品类（截至9月28日） 资料来源：蝉妈妈，信达证券研发中心资料来源:蝉妈妈，信达证券研发中心 其他收入 0 0 0 0 营业成本 210 1,561 3,408 4,291 销售费用 270 212 219 241 管理费用 214 180 238 296 研发费用 64 80 88 96 财务费用 -8 0 0 0 除税前溢利 -89 683 1,267 1,527 所得税 -18 122 233 282 净利润 -71 561 1,034 1,245 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -534 561 1,034 1,245 现金547 2,315 4,474 6,248 应收账款及票据15 80 102 124 存货5 30 45 49 其他1,125 1,502 1,934 2,189 非流动资产368 443 528 620 固定资产34 21 12 7 无形资产48 34 24 17 其他285 389 492 596 资产总计2,059 4,371 7,084 9,230 流动负债393 2,143 3,822 4,724 短期借款0 0 0 0 应付账款及票据24472609752 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 FY2022AFY2023E FY2024EFY2025E 会计年度 FY2022A FY2023E FY2024EFY2025E 流动资产 1,6913,927 6,5558,610 601 2,716 5,2196,451 营业收入 EBIT -158 683 1,2671,527 普通股股本 0 0 0 0 储备 1,641 2,202 3,236 4,481 其他3701,6723,2133,972EBITDA-697121,2861,539 非流动负债25 25 25 25 长期债务0 0 0 0 其他25 25 25 25 负债合计418 2,169 3,848 4,749 EPS（元）-0.530.561.031.24 归属母公司股东权益 1,641 2,202 3,236 4,481 现金流量表 单位:百万元 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 股东权益合计 1,641 2,202 3,236 4,481 经营活动现金流 -918 1,955 2,347 1,962 净利润-534 561 1,034 1,245 少数股东权益0 0 0 0 折旧摊销89 28 18 12