再22转债：中国玻璃纤维滤纸先进企业

固收点评20220929 证券研究报告·固定收益·固收点评 再22转债：中国玻璃纤维滤纸先进企业2022年09月29日 事件 再22转债（113657.SH）于2022年9月29日开始网上申购：总发行规模为5.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目、年产8000吨干净空气过滤材料建设项目、干净空气过滤材料智慧升级改造项目和补充流动资金。 当前债底估值为80.81元，YTM为2.41%。再22转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.19%（2022-09-27）计算, 纯债价值为80.81元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为94.54元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月12日至2028年09月28日。初始转股价6.04元/股，正股再升科技9月27日的收盘价为5.71元，对应的转换平价为94.54元，平价 溢价率为5.78%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.65%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、80%”，条款中规中矩。按初始转股价6.04元计算，转债发行5.10亿元对总股本稀释率为7.65%，对流通盘的稀释率为7.65%,对股本摊薄 压力较小。 观点 我们预计再22转债上市首日价格在111.87~126.64元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到再22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股 溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.64元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。 重庆再升科技股份有限公司是目前国内主要的玻璃纤维滤纸生产企业之一。公司的主营业务为微纤维玻璃棉制品的研发、生产和销售，生产的微纤维玻璃棉制品主要应用于洁净和节能保温领域。公司主营 业务符合国家政策发展目标，具备产业生态建设优势，未来发展前景广阔；作为中国微纤维玻璃棉及制品的领军企业，具有较强研发能力，形成了从上游微纤维玻璃棉到下游滤纸和VIP芯材和AGM电池隔膜制造，再到干净空气设备制造的完整产业链条，有利于公司控制原材料成本，有效控制原材料价格波动风险，提升原材料品质。 2017年以来公司营收有所波动，2017-2021年复合增速为26.14%。公司2021年实现营业收入16.20亿元，同比减少14.04%，实现归母净利润2.49亿元，同比减少30.64%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现波动态势，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为 26.14%。归母净利润2017-2021年复合增速为21.74%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为空气清新机和VIP芯材及 AGM隔板。自2019年以来，各年主营业务收入占比各年均超过98%。 公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率和财务费用率下降，管理费用率不断起伏。2017-2021年，公司销售净利率分别为18.34%、14.66%、13.49%、20.94%和15.52%，销售毛利率分别为35.70%、 33.01%、33.07%、38.06%和30.95。财务费用率总体下降，远低于行业平均水平；销售费用率总体下降；管理费用率与行业水平相近。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《短期内稳汇率效果或显现，无需过度担忧人民币贬值》 2022-09-26 《反脆弱：重视转债防御属性》 2022-09-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 表1：再22转债发行认购时间表4 表2：再22转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测再22转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：再22转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-27 上路演公告》 T-1 2022-09-28 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-09-29 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-09-30 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-10 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-11 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-121、刊登《发行结果公告》 转债名称 再22转债 正股名称 再升科技 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 113657.SH 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 603601.SH 5.10亿元 建筑材料-玻璃玻纤-玻纤制造 6年（2022年09月29日至2028年09月28日） AA-/AA- 6.04元/股 2023年04月12日至2028年09月28日 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的110%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价80%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：再22转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 年产5万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目21293.00 21290.00 年产8000吨干净空气过滤材料建设项目17500.00 15500.00 干净空气过滤材料智慧升级改造项目4937.00 4930.00 补充流动资金9280.00 9280.00 合计53010.00 51000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 80.81元 转换平价（以2022/9/27收盘价） 94.54元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 23.75% 2.41% 平价溢价率（以面值100计算）5.78% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为80.81元，YTM为2.41%。再22转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.19%（2022-09-27）计算,纯债价值为80.81元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。 当前转换平价为94.54元，平价溢价率为5.78%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月12日至2028年09月28日。 初始转股价6.04元/股，正股再22股份9月27日的收盘价为5.71元，对应的转换平价为94.54元，平价溢价率为5.78%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、80%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.65%。按初始转股价6.04元计算，转债发行5.10亿元对总股本稀释率为7.65%，对流通盘的稀释率为7.65%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计再22转债上市首日价格在111.87~124.64元之间。按再升科技2022年9 月27日收盘价测算，当前转换平价为94.58元。 1）参照平价、评级和规模可比标的富春转债（转换平价85.47元，评级AA-，发行 5/11 规模5.70亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、海 优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），9月27日转股溢价率分别为43.19%、22.46%、46.88%。 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、嵘泰转债（上市日转换 平价97.02元）、科蓝转债（上市日转换平价86.95元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、30.16%、34.45%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，建筑材料行业的转股溢价率为26.14%，2022年9月27日AA-级中 债企业债到期收益为6.19%，2022年半年报显示再升科技前十大股东持股比例为58.36%，2022年9月27日中证转债成交额为44131276634元，取对数得24.51。因此，可以计算出再22转债上市首日转股溢价率（y）为21.78%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到再22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在111.87~124.64元之间。 表5：相对价值法预测再22转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 5.42 107.77 109.57 112.26 114.96 116.75 -3% 5.54 110.04 111.87 114.63 117.38 119.21 2022/09/27收盘价 5.71 113.44 115.33 118.17 121.01 122.90 3% 5.88 116.85 118.79 121.72 124.64 126.