策略专题报告：风格短期均衡，而非长期切换

证 券 研2022年09月28日 究 报风格短期均衡，而非长期切换 告 投资要点 —策略专题报告 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 分析师：周灏S1050522090001zhouhao@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《欧洲能源危中有机：聚焦能源保障与产能转移》2022-09-27 2、《沃尔克式加息重现，A股能否独善其身？》2022-09-25 3、《与426相比，A股触底了吗？》2022-09-18 策略研究 ▌大小盘走势分化，风格择时备受关注 市场超跌反弹阶段，小盘股的表现脱颖而出，风格择时直接影响超额收益。从426反弹至9月底，沪深300相对上 证指数超额收益为-7.39%，而中证1000指数相对上证指数超额收益高达25.12%，表现非常突出。 近期海外扰动因素加剧，小盘风格的极致行情难以为继。 8月以来，美联储鹰派加息预期升温，美债再创新高，小盘风格的相对优势出现松动，8月下旬以来中证1000/沪深300呈下行趋势，大盘风格相对占优。 ▌长周期切换：经济、产业、估值和业绩、资金共同决定 1、经济周期：经济下行周期，流动性充裕，小盘风格占优；宏观经济波动降低，大盘风格以稳取胜。 2、产业周期：不同宏观经济背景下，产业政策发力的方向不同，新兴产业政策助力小盘风格占优。但值得注意的是，产业周期是一个慢变量，政策驱动通常有一定的滞后性。 3、估值和业绩：大小盘风格切换不是由盈利或估值单一驱动，小盘占优更多的展现出小盘股的业绩弹性，大盘占优则是凸显业绩韧性。 4、增量资金：北上资金对于大盘股的定价权较高，外资增量注入的节奏影响大盘风格的演绎。 ▌短周期均衡：经济政策预期、剩余流动性、拥挤度联合驱动 1、经济政策预期：稳增长发力，经济预期改善，短期利好大盘风格；反之，外部冲击加大，中小企业专项政策倾斜，对短期小盘风格有催化。 2、剩余流动性：小盘风格对于剩余流动性较为敏感，剩余流动性收紧会驱动风格从小盘转向大盘。 3、拥挤度：拥挤不是风格切换的必要条件，但过度拥挤导致短期风格变化。 ▌当前风格变化是长周期切换还是短周期均衡？ 从长周期看，经济、产业、估值和业绩、增量资金都不支持大小盘周期切换，因此市场仍处于小盘风格周期之内。且短期经济偏弱，剩余流动性充裕，也会对小盘风格有支撑，但 近期稳增长力度加大，经济预期有所修正，且小盘风格拥挤度来到历史高位，与大盘风格产生背离，在小盘拥挤度消化之前，市场延续风格均衡。 ▌风险提示 （1）流动性超预期收紧（2）政策不及预期（3）经济失速下行 正文目录 1、为何要关注风格择时？4 2、风格长期切换和短期均衡各有哪些驱动？4 2.1、长期风格切换的决定因素4 2.2、短期风格均衡的驱动因素12 3、当前是长周期切换还是短周期均衡？17 4、风险提示19 图表目录 图表1：超跌反弹期间，小盘风格超额收益显著（%）4 图表2：8月底以来小盘风格出现波动4 图表3：2007年以来，大小盘风格经历了一个完整周期5 图表4：IMF在2010年至2012年间大幅下调全球GDP增速预测（%）6 图表5：政策收紧，房地产投资增速大幅下滑（%）6 图表6：经济下行区间小盘风格占优6 图表7：2009年后高技术固定资产投资明显提速（%）7 图表8：企业头部化集中（个）8 图表9：产能利用率逆势扩张（%）8 图表10：新能源汽车产量大幅上涨（万辆）8 图表11：新能源指数超额收益亮眼8 图表12：产业政策引领产业周期的变迁9 图表13：业绩韧性是小盘股占优的催化，估值稳定性是大盘占优的根基（业绩增速%）10 图表14：总的资金供给节奏对大小盘风格切换影响并不明显（亿元）11 图表15：沪深股通合并净流入明显加快了外资净流入的速度12 图表16：北上资金对于大市值个股定价权较高12 图表17：沪深300/中证1000相对走势：大小盘风格周期内的均衡13 图表18：大小盘风格短期均衡的催化14 图表19：小盘风格对于剩余流动性较为敏感15 图表20：大小盘拥挤度背离后，量价拥挤度高的风格短期需要消化拥挤16 图表21：成交占比拥挤度往往需要经过多个波峰才能消化17 图表22：大小盘风格变换判断18 图表23：部分热门行业拥挤度仍然处在高位19 1、为何要关注风格择时？ 市场反弹期间，小盘股的表现脱颖而出，风格择时直接影响超额收益。从426反弹至9 月底，沪深300相对上证指数超额收益为-7.39%，而中证1000指数相对上证指数超额收益高达25.12%，表现非常突出。从趋势变化来看，以沪深300为代表的大盘风格累计超额收益一直围绕0上下波动。与之相对的是，小盘超额收益一路高歌猛进，在426之后一直保持上升趋势，在8月中旬迎来峰值，有接近40%的超额收益。 但近期海外扰动因素加剧，小盘风格的极致行情难以为继。8月下旬以来，小盘风格的相对优势出现松动，中证1000/沪深300呈下行趋势，大盘风格相对占优。8月美国核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%，在核心通胀超预期的情况下，美联储加息预期升温，美债再创新高，市场悲观情绪加剧；此外，美国参议院外交委员会批准推进《台湾政策法案》，为中美关系的未来发展蒙上了一层阴影，地缘政治风险不确定性增加。投资者风险偏好下行，部分大盘价值避险属性显现。 小盘风格是否就此终结？市场风格是切换还是均衡？下面我们将从大小盘长期风格切换和短期均衡的影响因素进行分析。 图表1：超跌反弹期间，小盘风格超额收益显著（%）图表2：8月底以来小盘风格出现波动 501.8 40 1.75 30 20 10 2022-04 0 -10 1.7 1.65 1.6 2022-07-26 2022-08-02 2022-08-09 2022-08-16 2022-08-23 2022-08-30 2022-09-06 2022-09-13 2022-09-20 2022-09-27 1.55 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 -20 中证1000相对上证指数累计超额收益沪深300相对上证指数累计超额收益 中证1000/沪深300 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、风格长期切换和短期均衡各有哪些驱动？ 2.1、长期风格切换的决定因素 从长周期看，2007年以来大小盘风格经历了一个轮回，当前再度回到小盘风格占优阶 段。我们将沪深300指数作为大盘风格的代表，将中证1000指数作为小盘风格的代表。从 2007年以来，大小盘风格经历了一轮完整的风格轮动，2007年至2016年底小盘风格相对 占优，2017年至2021年初大盘风格走势更佳。从2021年初至今，小盘风格重新取得优势。 16000 1.6 14000 1.4 12000 1.2 10000 1 8000 0.8 6000 0.6 4000 0.4 2000 0.2 0 0 图表3：2007年以来，大小盘风格经历了一个完整周期 2007-10 2008-03 2008-08 2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 沪深300/中证1000（右轴）沪深300指数中证1000 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究注：黄色虚线划分了大小盘周期，下同 复盘发现，长周期风格切换由经济、产业、估值和业绩、资金等因素共同决定，下面将逐一梳理分析。 2.1.1、经济周期：经济景气下行，小盘相对强势 经济景气下行、流动性充裕阶段，小盘风格占优。2007年底至2016年底，经济增速快速下滑，季度GDP增速从15%降至6.8%，经济景气波动较大。从节奏上看，经济增速下行斜率越陡峭，小盘风格占优就越明显，例如，2008年金融危机席卷全球，受此冲击，中国面临前所未有的困难和挑战，出口大幅下滑，经济增速放缓，就业压力加大，经济景气快速下行，主要指数全线下跌。全球量化宽松随之开启，全球各大央行开启了史无前例的非常规宽松来应对史无前例的全球金融危机。中国也不例外，2008年9月中国的货币政策迎来了分水岭，之后5次降息4次降准，流动性非常宽裕，市场迎来V型反转，小盘股大幅占优；2010年至2012年期间，外有欧债危机，IMF大幅下调全球经济增长预期，内有政策收紧，地产调控趋严，从首付比例提高和贷款利率上调，到开启限购，整体房地产市场大规模调控，地产投资增速大幅下滑，GDP增速破8，主要指数均在调整。直到2011年11月央行开始降准，2012年两次降准两次降息，虽然整体股市表现依旧不佳，但小盘股顽强收涨，性价比凸显。2013年货币政策骤然收紧，“两次钱荒”接踵而至。再加上地产政策收紧和油价暴跌，PPI负增长，通缩压力加大，2014年经济再度下行，11月降息拉开宽松序幕，2015年5次降息、4次降准，水牛行情全面引爆，小盘股弹性优势更为显著。2016年经济开始修复，全年仅有1次降准，也并未降息，货币政策开始微调。 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 证券研究报告 图表4：IMF在2010GDP增速预测（%） 年至 2012 年间大幅下调全球 图表5：政策收紧，房地产投资增速大幅下滑（%） 13 45 40 -10 PPI:全部工业品:当月同比月% CPI:当月同比月% 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 12 11 10 9 8 7 6 5 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 图表6：经济下行区间小盘风格占优 20 2012-07 -10 2012-12 15 10 5 0 -5 15 10 -5 2013-05 5 0 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-