如何看待券商债的量与价

如何看待券商债的量与价 研究结论 券商债发行从2013年开始放量，经历16-19年发行大幅滑坡之后，20、21年发行额达到历史高位，发行总额分别达到1.67、1.69万亿，净融资额也分别抬升至3615、5311亿元。22年以来，券商债供给再度放缓，截至8月，券商债发行额接 近八千亿，净融资额仅233亿左右，较21年同期4583亿显著下滑。22年1-8月 券商短债、中长债及非永续次级债净融资额分别为550、-245以及-690亿，较去年同期1278、3022、354亿元下滑较为严重，不过永续次级债净融资保持一定定力，净融资基本与去年同期持平，在620亿左右。 定价方面，对比商业银行债来看，鉴于商业银行资产负债端与资产荒程度有直接关联，因此商业银行债的利率债属性相对较强，其量价往往能够反映银行负债端压力 以及债券配置需求强弱，供需关系对其定价影响较大，继而也能对资金利率走势产生影响。而券商则不然，其在债券发行定价方面更偏被动，券商债的中债收益率估值变化与自身供需相关性较弱，主要跟随资金市场利率变动。 观测券商债收益率变化，我们发现资产荒格局下券商债的利率债属性有所加强。券商债、银行债等金融债由于资质水平整体较优，因而信用利差大多低于同期限同品种信用债信用利差。自21年以来，信用风险事件频发叠加表外理财规模持续扩张，机构风险偏好不断下降，债市结构性资产荒现象加剧，机构通过挖掘银行、券商等 金融债配置机会以弥补资产缺失的现象较为普遍。这点从券商债的信用利差也能有 所观测，21年以前券商债信用利差与信用债信用利差走势基本一致。而21年之后券商债与信用债利差开始出现显著分化，券商债信用利差开始收窄，逐步向银行债信用利差靠拢。 次级债方面，不论是永续债还是其他次级债，银行的发行体量显著高于券商，债市成交活跃度也较高，因而也更受到机构青睐，券商债与之不可相提并论。观察券商、银行次级债信用利差的相关性，发现整体读数走势依旧较为一致。不过鉴于银行二级资本债、永续债等常常被作为理财等的重要底仓，因而在其利差波动中，理 财等负债端的扰动会相对更多一些，而券商债受到的影响则相对较少。以AAA级券 商非永续次级债及银行二级资本债的信用利差为例，二者走势基本完全一致，且券商与银行永续债之间利差大多随着二者信用利差压缩而压缩，22年以来逐步压缩。但在理财大规模赎回的特殊时期，二者利差也出现过较大波动，如21年8-10月。 综合来看，对于券商债的发行量价，今年以来券商债整体发行热度较去年显著降低，但发行热度进一步集中在次级债，尤其是永续次级债，永续次级债占比持续攀升，该品种市场容量不断加深，受到更多投资者青睐。而在定价方面，券商债的价格更多跟随市场波动，自身供给端与价格的相关性较弱。在价格随市场变动的过程 中，券商债前期的信用债属性较强，与中票收益率走势基本一致，而在21年以来随 着资产荒格局加剧以及信用风险持续暴露，券商债的定价逐步向银行债靠拢，其与银行债利差也在持续压缩过程中。目前来看，券商中长债、短债以及次级债与银行相应期限债券之间利差基本已处于低位，后续收益率下行要么需要依赖无风险收益率进一步下行，要么需要依赖资产荒现象进一步加深。从目前情况看，一方面流动性保持宽松概率仍大，另一方面可供表外配置的资产供给规模（如信用债、非标）等未见起色，券商债估值风险可控。但目前券商债估值处在低位更多源于资产供需失衡，而非券商基本面变化所致，因此需警惕因监管变化、理财超预期赎回等特殊因素导致券商债利差走阔的可能性。 风险提示 数据计算可能存在误差；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年09月27日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 存款利率下调与汇率贬值 2022-09-20 地产与出口的“较量”：近期基本面数据综 2022-09-14 述从中报看22年银行资负行为变化 2022-09-06 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1如何看待券商债的量与价5 2固定收益市场展望：关注9月PMI9 2.1本周关注事项及重要数据公布9 2.2利率债供给规模10 3利率债回顾与展望：利率震荡下行11 3.1央行开展14天期逆回购11 3.2多空交织债市震荡加剧13 4高频数据观测：开工率回暖，商品房成交再度改善14 风险提示16 图表目录 图1：券商债发行额从20年开始恢复5 图2：券商债净融资在21年再次达到高位5 图3：次级债占券商债比例21年开始回升6 图4：次级债中永续债占比逐步提升6 图5：券商债收益率与存单相关性极高6 图6：券商债发行与价格间未见明显相关性6 图7：券商债信用利差21年以来向银行债靠拢7 图8：21年以前券商债与银行债利差变动与信用债同比7 图9：券商中长债及银行普通债2年AAA收益率变动情况7 图10：券商短债及银行存单1年AAA收益率变动情况7 图11：银行及券商永续债存续规模及换手率对比8 图12：银行及券商次级债存续规模及换手率对比8 图13：银行二级资本债及券商次级债AAA利差变动情况9 图14：21年8-10月银行二级资本债信用利差显著走阔9 图15：当周将公布的重要经济数据及事件一览10 图16：预计9月26日当周利率债发行规模预计达2495亿10 图17：地方债计划发行明细11 图18：上周央行公开市场操作情况11 图19：各期限DR、R利率变动12 图20：回购成交量变动情况12 图21：7天资金利率变动12 图22：存单发行量变化12 图23：存单发行利率一览12 图24：各期限利率债收益率变动情况13 图25：各期限国债利率变动情况13 图26：国债期限利差变动情况13 图27：各期限国开债利率变动情况13 图28：国开债期限利差变动情况13 图29：PTA开工率上行14 图30：半轮胎开工率上行14 图31：土地成交量下行15 图32：商品房成交面积同比由负转正15 图33：乘用车厂家批发及零售销量同比回升15 图34：出口指数下行15 图35：原油价格下行15 图36：LME铜铝价格下行15 图37：煤炭价格分化16 图38：水泥玻璃价格上行16 图39：螺纹钢库存下降16 图40：猪肉价格上行16 1如何看待券商债的量与价 券商债发行从2013年开始放量，经历16-19年发行大幅滑坡之后，20、21年发行额达到历史高位，发行总额分别达到1.67、1.69万亿，净融资额也分别抬升至3615、5311亿元。券商债发行总额中，1年以内的非次级债占据主要；其次为中长债，次级债占比近几年均在10%左右。以21年为例，券商短债、券商中长债以及次级债发行额分别为7825、6710、2346亿元，占比分别为46%、40%、10%。22年以来，券商债供给再度放缓，截至8月，券商债发行额接近八千亿，净融资额仅233亿左右，较21年同期4583亿显著下滑。 次级债方面，券商次级债发行从15年开始起量，年度发行额一度超过短债，占比达到50%左右；不过后续几年发行规模同样下滑严重，净融资大多为负，直至21年才得以恢复。其中，监管对 券商次级债公开发行的限制于20年放开，券商次级债发行方式也从私募转向当下的公募为主，21年发行额中公募占比达到89%。发行方式的放开也助力了次级债发行的再度火热，其发行量占整体券商债比例从20年的9%上升至21年的14%，22年1-8月进一步达到20%左右。次级债中， 永续债占比逐步提升，21年占比在30%左右，今年1-8月占比迅速抬升至50%左右。22年1-8 月券商短债、中长债及非永续次级债净融资额分别为550、-245以及-690亿，较去年同期1278、3022、354亿元下滑较为严重，不过永续次级债净融资保持一定定力，净融资基本与去年同期持平，在620亿左右。 券商短债以3个月较短期限为主，其次为1年期品种，二者发行总量占比在55%、12%左右。中长债则以3年期为主，占比65%，其次为2年期，占比13%；而5、10年期长期限品种占比较少，合计仅13%。次级债方面，券商永续债期限均为“5+N”年，非永续次级债则大多为3年期。由于券商主体资质较好，主体评级绝大多数为AAA评级，因此各类债券品种中AAA的债项评级为主流。 图1：券商债发行额从20年开始恢复图2：券商债净融资在21年再次达到高位 (亿元)券商短债券商中长债非永续次级债永续次级债 18000.00 16000.00 14000.00 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (亿元)券商短债券商中长债非永续次级债永续次级债 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 -1000.00 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 -2000.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：次级债占券商债比例21年开始回升图4：次级债中永续债占比逐步提升 (亿元)券商债合计发行额次级债发行额次级债占券商债比例（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)永续次级债发行额非永续次级债发行额永续次级债占次级债比例（右轴） 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 定价方面，对比商业银行债来看，鉴于商业银行资产负债端与资产荒程度有直接关联，因此商业银行债的利率债属性相对较强，其量价往往能够反映银行负债端压力以及债券配置需求强弱，供需关系对其定价影响较大，继而也能对资金利率走势产生影响。而券商则不然，其在债券发行定价方面更偏被动，券商债的中债收益率估值变化与自身供需相关性较弱，主要跟随资金市场利率变动。观测券商债各月发行量以及券商公司债收益率曲线，其发行供给与价格之间无明显相关性，并未出现在利率低位加快发行或者供给加量时利率走高等相关现象，利率走势与存单利率等描述资金市场利率的指标走势基本一致。这说明，券商债收益率定价更多由资金面环境主导，同时发行供给端受价格影响也较小。 不过由于中债券商债收益率曲线包含范围较广，难以具体观测到短债、中长债等具体品种各自收益率变化。我们根据券商债各隐含评级，计算各类行权剩余期限下的各券商债收益率均值，形成相应评级及期限下的券商债券收益率曲线；同时对商业银行普通债进行同样方式的计算，获得各隐含评级及期限下的银行普通债收益率曲线，从而更好地计算观测各类品种下券商与银行利差变化。而作为比较基准的信用债收益率、存单收益率则直接参考各期限及评级下的中债收益率。 图5：券商债收益率与存单相关性极高图6：券商债发行与价格间未见明显相关性 (%) 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债证券公司债收益率曲线(AAA):1年 7.00 2