宏观经济分析报告：国内经济边际好转，美国加息扰动市场

国内经济边际好转，美国加息扰动市场 宏观经济分析报告|2022.09.25 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 美联储9月议息会议点评：通胀韧性强，加息再加码 8月经济数据超预期的背后：疫情的影响减弱了吗？ 社融维持低位平稳，需求疲弱压制价格 国内经济好转，资产价格分化。国内影响经济修复的主要因素仍然是疫情与地产，二者在边际上转好。疫情影响的深度和广度在近期有所减弱，当后续常态化核酸在全国范围内开展，有望进一步减少疫情大规模散发的可能性。7月地产受到断贷冲击的影响看起来在消退，30大中城市商品房成交面积近期走强，继6月之后再次超过2021年同期水平。在经济向好的同时，股债商的走势出现了分化。商品价格和债市收益率偏震荡，而A股近期较为疲弱，A股周内的走弱可能与外围市场的扰动关系较大。 美国上调利率，市场遭受扰动。北京时间9月22日凌晨，美联储公布9月FOMC决议，单次加息75BP，市场预计11月和12月将分别加息75bp和50bp。9月议息会议后，市场反应美联储抗击通胀的决心，美债收益率上行，并且10年-2年期限利差倒挂的程度进一步加深。美债收益率的大幅变动对资产定价产生剧烈影响。道指周内跌4%，标普500和纳指分别下跌4.65%和5.07%。近2周，纳指累计跌超10%，标普500跌9%，道指跌近8%。 美国加息对全球资本市场也有较大影响。美国率先加息，欧元区与英国等经济体普遍面临加息的压力，一则欧元区与英国等经济体同样面临较大的通胀压力，有调控国内需求的诉求；一则各国若不跟进美国加息，则会导致本币相对美元或其他币种贬值，有进一步输入通胀之虞。可以看到，欧元区和英国等经济体10年期国债收益率与美国10年期国债收益率走势相近，部分发展中国家如巴西，国债收益率上行超过美国。考虑到美联储加息的不确定性，资本市场的价格调整或许尚未结束。 后市展望。经济基本面短期在边际修复，流动性则维持中性偏松的状态。股市经历了较大幅度的回调，后续随着疫情及地产边际利好催化，有一定的反弹动量。海外资本市场走势有一定的不确定性，冲击最大的时候或已过去，但中期压力仍大。因此，以业绩为支撑的个股机会更大。中期维度看，硬科技板块仍相对占优。 风险提示：疫情超预期，稳增长政策落地不及预期，地缘政治风险升级 1国内经济好转，资产价格分化 国内影响经济修复的主要因素仍然是疫情与地产，二者在边际上转好。疫情影响的深度和广度在近期有所减弱，当后续常态化核酸在全国范围内开展，有望进一步减少疫情大规模散发的可能性。7月地产遭到的断贷冲击的影响看起来在消退，30大中城市商品房成交面积近期走强，继6月之后再次超过2021年同期水平。 图1：疫情边际好转 254000 3500 20 3000 152500 2000 101500 1000 5 500 00 2021-01-012021-07-012022-01-012022-07-01 本土新增确诊病例的省份数本土确诊病例:当日新增（MA5）,右轴 资料来源：Wind,首创证券 图2：30大中城市:商品房成交面积:周 30大中城市:商品房成交面积:周 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2018(万平方米)2019(万平方米)2020(万平方米) 2021(万平方米)2022(万平方米) 资料来源：Wind,首创证券 高频数据同样反映经济在好转。国内航班的执飞率和执飞数反弹，整车货运物流指数回升。此前受疫情影响严重的成都，拥堵延时指数恢复到了近几年较高的水平。 图3：国内航班 20000 100.00% 18000 90.00% 16000 80.00% 14000 70.00% 12000 60.00% 10000 50.00% 8000 40.00% 6000 30.00% 4000 20.00% 2000 10.00% 0 0.00% 2021/04/07 2021/07/07 2021/10/07 2022/01/07 2022/04/07 2022/07/07 取消航班 执飞航班 计划总数 执行率 资料来源：非常准,首创证券 图4：整车货运物流指数（截至9月24日） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2020-01-012020-04-012020-07-012020-10-01 2020年整车货运流量指数（7MA）2021年7MA） 2022年（7MA） 资料来源：G7物联,首创证券 图5：拥堵延时指数:成都:周 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 拥堵延时指数:成都:周 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20182019202020212022 资料来源：G7物联,首创证券 与上述高频数据指向一致，生产端的高频数据也说明经济在修复。全国高炉开工率超季节性上行，粗钢的日均产量反弹，而螺纹仍在去库，反映生产端的复苏力量较强。钢材的使用可能是基建和地产的拉动。 图6：高炉开工率(247家):全国（%） 高炉开工率(247家):全国 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03 2019(%)2020(%)2021(%)2022(%) 资料来源：Wind,首创证券 图7：日均产量:粗钢:国内 340.00 320.00 300.00 280.00 260.00 240.00 220.00 200.00 日均产量:粗钢:国内 01-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-10 2018(万吨/天)2019(万吨/天)2020(万吨/天) 2021(万吨/天)2022(万吨/天) 资料来源：Wind,首创证券 图8：螺纹去库（万吨） 螺纹钢库存（万吨） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -25-15-5515253545 2013-2017年2018年2019年2020年2021年2022 资料来源：Wind,首创证券 此外，银行间7天质押式回购加权利率持续处于低位，并且在季末也没有出现明显回升，说明流动性仍然处于偏宽松的状态，在货币中性偏宽松的背景下，国股银行转贴现利率的回升反映了实体经济融资需求的好转。 图9：银行间质押式回购加权利率:7天:周（%） 银行间质押式回购加权利率:7天:周 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2017(%)2018(%)2019(%) 2020(%)2021(%)2022(%) 资料来源：Wind,首创证券 图10：国股银行转贴现利率（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2021/9/262021/12/262022/3/262022/6/26 国股转贴足年国股转贴半年 资料来源：Wind,首创证券 在经济向好的同时，股债商的走势出现了分化。商品价格和债市收益率走势偏震荡，而A股近期较为疲弱。A股周内的走弱可能与外围市场的扰动关系较大，可以看到，上周纳指和中国金龙指数之差较为平稳。 图11：股债商 170.0 160.0 150.0 140.0 130.0 2020-01-17=100 3.35 3.25 3.15 3.05 2.95 120.0 2.85 110.0 2.75 100.0 2.65 90.0 2.55 2/22/215/22/21 8/22/21 11/22/21 2/22/22 5/22/22 8/22/22 沪深300指数南华工业品指数中债国债到期收益率:10年 资料来源：Wind,首创证券 图12：纳指和纳斯达克中国金龙指数 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019-09-252020-05-252021-01-252021-09-252022-05-25 纳斯达克中国金龙-纳斯达克指数，右轴纳斯达克指数 纳斯达克中国金龙 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 资料来源：Wind,首创证券 横向比较，A股周内调整的幅度与海外市场相比并不算大，东京日经225指数、万得全A、胡志明股市指数、伦敦富时100指数、台湾加权指数、法兰克福DAX指数、韩国综合指数、美国标准普尔500指数周内累计分别下跌-1.50%、-1.77%、-2.49%、-3.01%、 -3.04%、-3.59%、-3.89%、-4.65%。 但是从7月至今的涨跌幅来看，A股与其他股市出现了明显分化，可能是由于4月底至7月初A股的反弹点位较高，随后伴随7月疫情的散发、房地产的冲击、外围市场的扰动，A股出现了较大幅度的调整。 图13：股市涨跌幅（%） 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% 周内涨跌幅9月至今7月至今 资料来源：Wind,首创证券 2美国上调利率，市场遭受扰动 北京时间9月22日凌晨，美联储公布9月FOMC决议，单次加息75BP，全年累计加息300BP,将联邦基金利率的目标区间从2.25%-2.50%升至3.00%-3.25%，延续了鲍威尔在JacksonHole会议上的鹰派表态，市场预计11月和12月将分别加息75bp和50bp，点阵图显示2022年底利率将接近4.5%，本轮利率高点接近4.75%。 9月议息会议后，市场反应美联储抗击通胀的决心，美债收益率上行，并且，2年期的国债收益率较10年期的国债收益率上行幅度更大，10-2年期限利差倒挂的程度进一步加深。 图14：美联储上调政策利率（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2013-09-232015-09-232017-09-232019-09-232021-09-23 美国:隔夜逆回购:第一批:利率:国库券美国:联邦基金利率(日) 美国:超额存款准备金利率 资料来源：Wind,首创证券 图15：美债短端收益率上行速度更快（%） 4.003.503.002.502.001.501.000.500.00 -02.50013-01-02 2015-01-022017-01-02 2019-01-02 2021-01-02 -1.00 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年 资料来源：Wind,首创证券 美债收益率的大幅变动对资产定价产生剧烈影响。过去六周，美股主要指数有五周录得下跌。道指周内跌4%，标普500和纳指分别下跌4.65%和5.07%。近2周，纳指累计跌超10%，标普500跌9.2%，道指跌近8%。 图16：美国三大股指 道指 标普500 纳指 130.0 125.0 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 12/1/2