基金深度：如何构建“长跑、绩优、全能”组合

基金深度 2022年9月27日 如何构建“长跑、绩优、全能”组合 市 场核心观点 研我们通过以下步骤筛选“长跑、绩优、全能”型基金经理，并依 究据筛选结果构建组合： ·1）对基金经理进行筛选，标准为：管理的基金为普通股票型基基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金；基金经理从业年限在金5年以上且任职几何平均年化收益率在10%及以上； 研2）市场行情及风格划分：运用上证指数、创业板指、中证1000 和上证50四个指数对2010年至今的行情及风格进行季度的划 究分； ·3）计算基金经理的季度加权收益率：计算每个“长跑绩优”基金证经理在不同行情及风格下的表现，即管理产品加权规模平均的券季度涨跌幅； 研4）计算基金经理获胜概率及超额收益：上述涨跌幅超过上证指究数、创业板指、中证1000和上证50的次数占比计为该基金经报理在该类市场行情或风格下的获胜概率，同时计算每一段获胜告季度相对于四大指数涨跌幅最大值的超额收益，两者相乘获得 基金经理在不同市场行情、不同市场风格下的标签值； 5）构建三类指数：以2020Q1为起点，依据上面计算方式计算过去十年各个基金经理的行情及风格标签值，而后根据综合排名，筛选出排名TOP30的基金经理，并依据基金类型、基金规模及管理时间筛选出各个基金经理的代表基金产品，组成初始基金产品组合。三类组合分别为：基金组合持续持有至今、组合单季度进行滚动更新、组合每半年进行滚动更新。 6）确定基金经理的个人优势：根据标签值的大小去了解每个基金经理比较擅长的市场行情或风格。在预判未来市场变化的情况下，结合所持有基金，可以通过调整持有基金的比例实现择时。 风险提示 历史数据信息并不一定能够反映未来，基金经理风格变化。 报告作者 作者姓名倪华 资格证书S1710522020001 电子邮箱nih835@easec.com.cn 相关研究 《从中微观角度看美国养老FOF市场》 2022.8.14 《行业轮动加快，新能源与白酒“争夺”资金》2022.7.25 《美国养老金是如何驱动共同基金市场繁荣的？》2022.7.7 《风格从成长转向价值，低估值及困境反转成焦点》2022.5.6 正文目录 1.投资聚焦3 2.如何筛选“长跑绩优型”基金经理4 2.1.长跑绩优型基金经理的特征4 2.2.如何选择“常胜将军”？6 3.风险提示12 图表目录 图表1.长跑类基金经理重仓股PE及标准差4 图表2.长跑类基金经理重仓股PE及标准差5 图表3.长跑类基金经理重仓股PB-ROE5 图表4.长跑型基金经理成长风格属性占比6 图表5.2022H1长跑型基金经理风格属性比重6 图表6.长跑型基金经理半年度换手率均值6 图表7.长跑型基金经理持股集中度均值6 图表8.不同市场行情及风格季度数（2010Q1-2022Q2）7 图表9.不同市场行情的获胜概率和超额收益8 图表10.不同市场风格的获胜概率和超额收益8 图表11.三类组合净值曲线及与其他指数对比8 图表12.每个基金经理均有对应的标签值9 图表13.组合中每个基金绝对收益10 图表14.组合中每个基金的风险指标10 图表15.组合中每个基金的归因分析11 图表16.基金经理选择及组合构建逻辑12 1.投资聚焦 从宏观、中观、微观三大角度对美国FOF进行研究后，我们发现美国基金管理机构的一大特点：美国目标日期基金择时重心并不在于择基，而在于调整各基金的比例。因此，我们通过量化指标筛选出了30位“长跑、绩优、全能”型基金经理，并选取其现管代表产品构建相关组合。同时，依据每个基金经理在不同行情和风格中的获胜概率及超额收益，为每个基金赋值。当未来极大概率出现某种市场行情风格时，我们可以通过增配在该情形下表现好的基金经理以实现择时。 总结来看，我们通过筛选“长跑绩优”型基金经理，并衡量其在不同行情及风格下得获胜概率及超额收益，构建行情风格标签，并根据综合排名寻找“全能型”基金经理。此外，我们还能够依据该数值确定基金经理能力圈，对未来行情及风格做出判断后，加入择时因子，进行底层子基金的主动管理。 2.如何筛选“长跑绩优型”基金经理 2.1.长跑绩优型基金经理的特征 “长跑绩优”型基金经理占比仅为10%。截至2022年8月，我国公 募基金市场规模为26.96万亿元，其中股票+混合类公募基金7.85万亿元， 共有超3000名基金经理。我们通过两个目标筛选长期业绩表现优异的“长跑绩优”型基金经理：1）管理的基金为普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金；2）基金经理从业年限在5年以上且任职几何平均年化收益率在10%及以上。筛选后，共有306名基金经理符合条件。在考虑基金经理特征时，我们以其在管且管理时间最长的产品为分析基础。 图表1.长跑类基金经理重仓股PE及标准差 资料来源：Wind、东亚前海证券研究所 长跑类基金经理有以下特征： 1）持仓以低PE，高ROE为主。通过对306位基金管理基金的重仓股分析，在各个季度持股PE的平均值大多在50x以下，PE偏离值（标准差）大多在30以下；从PB-ROE估值上看，大多基金重仓股PB均值大多低于7.0x且整体ROE均值在15%以上，说明该类基金经理更愿意持有估值较低且当下盈利能力较好的公司。 图表2.长跑类基金经理重仓股PE及标准差 资料来源：Wind、东亚前海证券研究所 图表3.长跑类基金经理重仓股PB-ROE 资料来源：Wind、东亚前海证券研究所 2）持股向成长股集中。长跑类绩优型基金经理大多以持有大盘成长股为主。以2022年6月30日持仓结构为例，约有90%的基金经理主要仓位配置在大盘股。同时近五年，基金经理持仓逐步向成长股集中。2022年6月30日，约有65%的基金经理以成长股配置为主，均衡型配置的仅占29.6%。 图表4.长跑型基金经理成长风格属性占比图表5.2022H1长跑型基金经理风格属性比重 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 3）半年度换手率普遍在100%以上。通过计算各年份的持仓股换手率平均值发现，大部分长跑型绩优型基金经理的半年度换手率普遍在100%以上，占比达86.8%，其中半年度换手率达200%以上占比47.0%。 4）持股集中度大多集中在40%-60%之间。各基金经理的前十大重仓股占总股票投资市值比重大多在40%-80%之间，其中66%的基金经理持仓较为分散，持股集中度占比低于60%。 图表6.半年度换手率均值分布图表7.持股集中度均值分布 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 2.2.如何选择“常胜将军”？ 我们进一步对306位“长跑绩优”型基金经理进一步分析，以评判每个人在不同市场行情及市场风格下的表现，构建基金经理市场行情指数及市场风格指数，并综合夏普比率、最大回撤等指标，共同评判基金经理。 我们通过上证指数、创业板指、中证1000和上证50四个指数对2010 年至今的行情及风格进行季度的划分： 某个季度，上证指数及创业板指区间涨跌幅同为正，则为“上涨行 情”，同为负，则为“下跌行情”，否则为“分化行情”。某个季度，中证 1000的涨跌幅若大于上证50涨跌幅3%以上，则定义为“小盘股行情”， 上证50涨跌幅大于中证1000涨跌幅3%以上，则定义为“大盘股行情”，其他情况定义为“均衡行情”。从2010Q1-2022Q2共有50个季度，上涨、下跌、分化行情共有19、18、13个季度；小盘、大盘、均衡共有20、17、13个季度。 图表8.不同市场行情及风格季度数（2010Q1-2022Q2） 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 计算每个“长跑绩优”基金经理在不同行情及风格下的表现：管理产品规模加权平均的季度涨跌幅超过上证指数、创业板指、中证1000和上 证50的次数占比计为该基金经理在该类市场行情或风格下的获胜概率，同时计算每一段获胜季度相对于四大指数涨跌幅最大值的超额收益，两者相乘获得基金经理在不同市场行情、不同市场风格下的标签值。 若把时间区间定位2010Q1至2022Q2，仅从算术平均值看，上涨、下跌、分化行情，“长跑绩优”基金经理获胜概率均值为29.0%、35.9%、21.3%，超额收益为4.41%、5.90%、2.96%；大盘、小盘、均衡风格下，“长跑绩优”基金经理获胜概率均值为31.6%、16.2%、44.5%，超额收益为5.43%、4.07%、4.41%。 图表9.不同市场行情的获胜概率和超额收益图表10.不同市场风格的获胜概率和超额收益 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 我们以2020Q1为起点，依据上面计算方式计算过去十年各个基金经理的行情及风格标签值，而后根据综合排名，筛选出排名TOP30的基金经理，并依据基金类型、基金规模及管理时间筛选出各个基金经理的代表基金产品，组成初始基金产品组合。而后我们构建三类指数，同时与行业平均水平及中证500做比较： 1）平均配置2020Q1过去十年TOP30基金经理的代表基金产品并持有至今，至今收益率为55.5%，最大回撤-25.6%； 2）滚动持有当下时点过去十年TOP30基金经理的代表产品，随时间变化每季度调整一次仓位，至今收益率为67.8%，最大回撤-24.4%； 3）滚动持有当下时点过去十年TOP30基金经理的代表产品，随时间变化每半年度调整一次仓位，至今收益率为61.2%，最大回撤-25.3%； 特点：季度调整收益最佳，尤其是在2021-2022风格较为凸出年份。此外，三类基金组合净值表现均优于行业平均及指数。 图表11.三类组合净值曲线及与其他指数对比 资料来源：Wind、东亚前海证券研究所 同时，我们能够根据标签值的大小去了解每个基金经理比较擅长的市场行情或风格。在预判未来市场变化的情况下，结合所持有基金，可以通过调整持有基金的比例实现择时。 图表12.每个基金经理均有对应的标签值 基金经理 市场行情指数 市场风格指数 简称 上涨市 下跌市 分化市 大盘市 小盘市 均衡市 产品风格 1 13.54 16.54 产品1 10.81 2.73 0.00 7.05 3.74 5.74 大盘成长 2 11.66 16.52 产品2 5.87 5.79 0.00 3.06 11.52 1.94 大盘成长 3 11.09 12.54 产品3 4.24 3.15 3.69 0.70 4.33 7.51 大盘成长 4 11.04 12.39 产品4 1.81 6.57 2.65 7.27 0.31 4.82 大盘价值 5 10.20 11.10 产品5 2.96 3.49 3.76 2.34 6.24 2.52 中盘成长 6 9.82 11.57 产品6 4.93 3.67 1.21 3.00 6.03 2.53 大盘成长 7 9.70 12.30 产品7 3.52 3.93 2.24 1.08 3.29 7.93 大盘成长 8 9.84 10.98 产品8 3.53 3.88 2.43 0.00 4.33 6.65 大盘成长 9 10.59 10.11 产品9 4.55 4.50 1.54 5.19 2.18 2.75 大盘平衡 10 9.82 9.72 产品10 2.86 6.47 0.49 4.73 1.75 3.23 小盘平衡 11 8.46 10.20 产品11 4.36 4.05 0.05 2.39 3.53 4.27 大盘成长 12 8.94 9.47 产品12 8.12 0.00 0.82 3.91 0.00 5.56 大盘成长 13 8.33 10.46 产品13 6.55 1.78 0.00 4.90 1.81 3.75 大盘成长 14 9.52 8.67 产品14 0.58 7.26 1.68 3.80 2.52 2.36 大盘均衡 15 8.52 9.56 产品15 3.12 5.01 0.39 3