车联网市场快速发展，外延收购切入优质赛道

投资要点 推荐逻辑：1.汽车“新四化”持续推进，网联汽车渗透率持续提升，预计] 26年 我国车联网渗透率将达80%，联网汽车保有量将达4.6亿辆，22-26年CAGR达23%。2.公司车联网业务快速发展，且具有高用户粘性，公司车联网连接数超600万台，预计未来将持续增长，贡献增量业绩。3.车联网卡实名登记进入补登倒计时，公司具备平台优势，实名认证将为公司带来约200万新增联网量。 车联网市场快速发展，车载连接服务平台市场潜力大。汽车行业“新四化”持续推进，预计26年车联网渗透率将达80%。受益车联网渗透率高速提升，我国车联网市场规模有望在26年超8千亿元，22-26年CAGR达30.4%。车载网络管理平台是车联网的连接基础，为车企联网车辆连接管理和流量运营赋能，我们预计22年市场空间约为313.4亿元，到2026年市场空间有望达690亿元。 公司收购果通科技切入车联网领域，预计营收未来3年CAGR达15%。2020年果通科技存量车联网连接数约400万辆，总体市占率达12.9%。到2022年上半年，公司存量车辆网连接数提升至600万辆，服务终端车企包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车等，市场占有率持续提升。公司车联网连接管理平台与终端车企平台进行了深度融合，进行了大量嵌入式开发，目前公司平台实现了吉利网联汽车深度合作，客户粘性高。据公司公告，预计25年公司车联网领域营收将达3亿元，22-25年3年CAGR达15%。 工信部推进网联车实名登记，将为公司带来约200万新增联网量。工信部印发车联网卡实名登记新规，目前补登已进入最后倒计时。公司在车联网实名认证平台具有先发优势，将助力现有合作车企完成700多万存量用户的补充实名认证，并为每年150万～200万左右的新用户提供实名认证相关服务。同时，公司已与新势力车企天际汽车、智己汽车正式开展实名制认证的合作，预计将协助两家车企完成约30万台网联车辆的实名制认证。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.56元、0.98元、1.42元，未来三年营收保持19.3%的复合增长率。参考行业可比公司，给予公司2023年35倍估值，对应目标价34.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车联网业务发展不及预期；新客户开拓不及预期；上游原材料价格波动等风险。 指标/年度 1围绕通信设备开展业务，外延收购进入车联网领域 1.1深耕通信行业，业务稳健发展 蓬勃发展二十余载，车联网业务纳入版图蓬勃发展。公司于1997年在杭州市成立，2017年在深交所上市。是国内著名的通信电子、通讯物理连接设备的生产厂商之一。集研发、生产、销售与服务的高新技术企业。通信与信息化设备产品获三大通信运营商、广电公司及铁路通信公司认证，2021年子公司优咔科技收购果通科技，正式开启车联网业务商业版图。 图1：公司发展历程 股权结构分散，子公司专注各自业务领域。截至2022H1，公司实控人张德生持有公司21.5%的股份，公司无单一控股股东。公司控股子公司分别专注各自领域，子公司上海优咔主要从事的车联网业务的销售运营，万马涅申（上海）智能科技有限公司主营智能、机电等设备的销售及相关技术开发服务，杭州万马智能医疗科技有限公司负责医疗器械生产及销售。 图2：公司股权结构情况（截止2022年6月） 1.2围绕通信设备展开业务，车联网业务崭露头角 公司主要产品涉及通信、医疗、工控和车联网领域。通信信息化产品包括为通信运营商和广电公司提供的传输网和接入网整套通信网络配线及信息化机柜设备、应用解决方案和技术服务；医疗领域产品包括各类移动医疗护理工作站、移动医生工作站等多种医疗信息化产品；工控产品聚焦轨道交通、新能源、半导体、装备制造等行业；车联网业务为车企提供联网连接管理平台（CMP）、车联网服务运营管理平台（MNO）和电子商务管理平台（EMP）等产品。 表1：公司产品类别 传统通信业务稳健发展，车联网业务逐渐放量。过去五年，公司传统通信业务稳健发展，贡献了大部分收入，随着公司战略倾斜车联网行业，车联网占比将逐步提升。2022年上半年公司传统通信业务约占主营业务收入82.9%，较2021年全年降低7pp，未来随着高成长性车联网业务占比增加，将有效带动公司整体盈利能力。 图3：2021年公司主营业务营收分行业占比情况 图4：2022年H1公司主营业务应收分行业占比情况 生产模式“以销定产”，采购制度严格。公司通信产品的生产模式为“以销定产”，上游直接材料包括钢铁、化工塑料、光器件配套及电子元器件配套等，占比较高，达80.9%，公司建立了完备的供应商渠道，根据订单情况合理采购备货，能够较好控制原材料价格波动风险。车联网服务类产品则是根据新项目的需求，与客户、供应商签订三方协议规范各自在项目中的职能，再由公司安排技术人员在现有服务平台基础上开发对应项目的接口，材料成本占比较低。 图5：2021通信产品成本占比情况 图6：2021年车联网业务成本占比情况 1.3原材料涨价拖累历史业绩，车联网新业务再开新枝 营收稳重有进，新业务有望提振未来业绩。2022H1，公司实现营业收入2.6亿元，较上年同期下降0.9%；实现归属母净利润40万元，同比减少93%。公司传统通信业务受疫情影响较大，叠加原材料价格上涨向下游传导滞后等原因，公司传统通信业务业绩受到一定冲击。但公司在传统业务上积极协调供应商，加速存货周转，同时加速布局车联网业务，公司业绩增速有望提升。 图7：2018-2022H1营业收入情况 图8：2018-2022H1归母净利润情况 原材料价格上涨，短期净利率承压。2022H1实现毛利率24.1%，净利率-1.1%，受到行业竞争加剧、疫情反复、人工等成本上升的因素影响，ODN及机柜产品、医疗信息化产品及通信信息技术集成服务毛利率均有所下降，进而影响了公司综合毛利率，未来随着高毛利车联网业务占比上升，公司毛利水平有望进一步提升。2022H1公司销售费用率9%，管理费用率6.3%，财务费用率1%，综合来看公司控费效果较好，费用率保持稳定。 图9：2018-2022H1毛利率和净利率变化情况 图10：2018-2022H1三费变化情况 研发投入快速增长，2022年研发人员数量快速增长。2022年H1，公司研发投入2195万元，同比增长73.6%，研发费用率达8.5%。公司一直将研发作为保持企业核心竞争力的关键，2022年实现研发人员数量成倍上升，目前公司共有研发人员186人，拥有200余项专利技术。 图11：公司2018-2022H1研发费用及费用率 图12：公司研发人员数量持续增长 2网联汽车出货量持续提升，通信投资规模保持增长 2.1汽车智能化趋势加速，网联汽车渗透率提升 汽车行业“新四化”进程不断推进，车辆联网需求不断提升。2021年我国新能源车销量达352.1万辆，同比增长157.5%，据IHS，座舱显示系统渗透率将由2020年的30%提升到2026年的65%。智能化、网联化、电动化、共享化为代表的新四化进程不断推进，网络连接作为新四化的必要基础，市场需求不断提升。 图13：我国新能源乘用车销量 图14：智能座舱娱乐系统及显示系统渗透率 车联网尚处于高速发展阶段，我国车联网市场规模超千亿元。2021年我国车联网渗透率达53.3%，预计到2026年将达80%，届时我国联网汽车存量将超4.6亿辆。受益车联网渗透率高速提升，我国车联网市场有望在26年超8千亿元，2022-26年5年CAGR将达30.4%。 图15：我国智能网联汽车出货量及渗透率情况 图16：我国车联网市场空间及预测情况 车载网络管理平台是车联网的连接基础，市场潜力巨大。联网车辆通过车载TBOX或车辆网SDK连接运营商网络，并通过车联网连接管理平台连接至车企车联网服务平台，实现车辆信息的交互。由于车联网终端数量多、分布广，车企自建网络服务中心成本较高，因此第三方连接管理服务商应运而生。第三方连接管理服务商向运营商和内容提供商采集通信和内容服务，集成其他必要软硬件（如模组、SIM卡、SDK等），再打包将流量与内容服务提供给下游车企，并提供后续运维服务，帮助车企实现联网车辆在生产、销售、消费者使用、二手车/维修换件等不同阶段的连接管理及流量运营。假设车载管理平台收费150元/车/年，以前瞻研究院车联网用户保有量60%的渗透率计算，2022年市场空间约为313.4亿元，到2026年市场空间有望达690亿元。 图17：车联网服务平台业务流程示意图 车联网连接平台系新兴行业，市场参与者较少。2015年中国市场领先的自主品牌车企逐步开始在前装市场规划汽车联网功能，在此之前汽车联网主要以后装方式实现。因此，车联网连接管理平台发展时间较短，根据公司公告，市场主要玩家包括果通科技、阿里通信、联想懂得等，其中果通科技是国内唯一一家服务终端车辆超100万辆的第三方提供商，具备行业先发优势。 表2：典型车企销量、联网率及连接管理供应商情况 2.2数据中心、5G基站建设推进，通信设备投资持续扩大 随着5G、云计算、大数据、信息安全、物联网等领域的发展，全球通信系统设备市场需求将持续拓展。根据Dell'Oro Group的数据，2021-2027年全球通信设备市场规模复合增速为4%，预计到27年，全球通信设备市场规模将达到1217亿美元，市场总体需求持续增长。 图18：全球通信设备市场规模及预测 受政策驱动，数据中心建设是通信设备重要的增量市场。数据中心是数字时代重要的信息化基础设施，是算力的重要载体，我国数据中心机架规模稳步增长，截止2021年年底，我国在用数据中心机架规模达到520万架，18-22年五年复合增速达32.2%。工业和信息化部印发的《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）》指出，到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速将保持在20%左右，数据中心机架安装数与投资额预计将保持增长。 图19：2017-2022年我国数据中心机架数量 图20：2018-2025年我国数据中心投资规模 数据中心PUE达标率有待提升，市场改造需求大。华东、华北、华南数据中心整体上架率在60%-70%左右，其他地区在30%-40%左右。一方面，数据中心寻找用户存在困难； 另一方面，用户找不到适合自身需求的机柜，两方面存在供需不对等、需求不匹配、信息不通畅的矛盾。2021年，四部门发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求，推动数据中心和5G等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》，提到PUE超过1.5的数据中心需进行改造升级。 2021年度全国数据中心平均PUE为1.49，仅华北、华东、东北地区低于平均水平，华中、华南地区受地理位置和上架率及多种因素的影响，数据中心平均PUE值接近1.6，机架改造升级将带来通信设备市场的广阔空间。 图21：分地区数据中心机柜上架率 图22：分地区数据中心平均年PUE 5G建设推进，基站建设将带动通信基础设施投资增长。5G建设方面，工信部数据显示，2022年上半年，全国已累计建成开通5G基站185.4万个，今年底5G基站有望突破200万个。根据“扬帆”行动计划（2021-2023年）、“十四五”信息通信行业发展规划等相关规划目标，预计到2025年，我国每万人拥有5G基站数将达26个。5G投资方面，三大运营商5G资本开支稳定，2021年合计开支1860亿元，我们预计未来5G通信基站建设将持续推进，5G基站设备市场空间将保持增长。 图23：我国5G基站建设数量情况 图24：三大运营商资本开支情况（亿元） 3切入车联网高成长赛道，未来业绩有望爆发 3.1收购果通科技切入车联网业务，与车企深度合作锁定未来盈利 公司子公司收购行业头部厂商果通科技，正式入局车联网。果通科技是一家2013年成立的车联网连接管理的服务提供商和解决方案商，为包括吉利汽车、上汽乘用车、东风汽车等主流车企提供车载网络管理服务。截至2020年，果通科技存量车联网连接数约为4