汇率研究系列之九：外汇风险准备金率上调，信号作用较强

事件：9月26日，央行表示，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，决定自9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。 央行再度上调外汇风险准备金率，以抑制远期套利交易行为 近期人民币贬值压力上升，央行将外汇风险准备金率由0上调至20%。外汇风险准备金由央行对金融机构征收；开展代客远期售汇业务的金融机构，需要根据上月远期售汇的签约额，向央行缴纳一定比率的准备金；无论远期售汇的期限，缴存准备金的锁定期一律定为1年。历史上，人民币贬值压力较大的环境下，中国人民银行曾在2015年10月15日和2018年8月3日两度上调风险准备金率。 外汇风险准备金的缴纳，有助于抑制远期套利交易行为。由于即期购汇对贸易凭证的要求更高，企业非贸易相关的套利等投机行为，往往借由远期、期权等交易来实现。银行远期售汇风险准备金的缴纳，会提高资金使用成本；银行通常会向客户转嫁部分成本，进而起到抑制远期售汇的效果。2015年10月、2018年8月该工具启用后，银行远期售汇规模次月分别减少123亿美元和155亿美元。 美元快速走强下、汇率压力释放，或是央行重启该工具的触发因素 美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。9月议息会议上，美联储大幅上调本轮加息终点利率预测至4.6%；随后的新闻发布会上，鲍威尔表示愿意容忍经济放缓，坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。紧缩预期再度升温下，美元指数快速升值2.03%至113.64，续创近20年新高；离岸人民币汇率也明显承压，由7.08贬值至7.15。 与此同时，中美利差的深度倒挂，也带来部分套利资金的外流压力。8月2日以来，中美长端国债利差再度倒挂；9月议息会议后，10Y美债利率快速上行20bp至3.7%，加剧了利差的倒挂。截至9月23日，中美利差倒挂已达1.01%。外汇风险准备金工具上调20%，按8月远期售汇来看，将增加约109.5亿美元的缴存，或将“对症下药”，有效抑制贬值预期走强、利差倒挂加深下的套利行为。 短期来看，人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限 历史上来看，外汇风险准备金率的重启，或有助于放缓人民币汇率的贬值速度。 2015年10月和2018年8月两次外汇风险准备金率上调后，均出现了结汇率回升与售汇率回落；人民币兑美元的贬值趋势也得到了阶段性的放缓。本轮中，8月银行代客售汇率较5月下行2.4个百分点，结汇率较5月回升3.3个百分点； 企业结售汇意愿已现边际改善，该工具启用，或将进一步促进市场信心的恢复。 强势美元压制下，人民币汇率或仍承压；但本轮贬值的市场冲击或相对有限。在央行退出外汇市场常态化干预后，升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，而本轮贬值主因正是强势美元的压制。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币汇率构成贬值压力。而考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮人民币汇率贬值对国内市场的冲击或相对有限。 风险提示：美联储货币政策紧缩不及预期；国内经济修复不及预期。 ■央行再度上调外汇风险准备金率，以抑制远期套利交易行为 近期人民币贬值压力上升，央行将外汇风险准备金率由0上调至20%。外汇风险准备金由央行对金融机构征收；开展代客远期售汇业务的金融机构，需要根据上月远期售汇的签约额，向央行缴纳一定比率的准备金；无论远期售汇的期限，缴存准备金的锁定期一律定为1年。历史上，人民币贬值压力较大的环境下，央行曾在2015年10月15日和2018年8月3日两度上调风险准备金率。 图表1：历史上，央行外汇政策调控工具的使用 外汇风险准备金的缴纳，有助于抑制远期套利交易行为。由于即期购汇对贸易凭证的要求更高，企业非贸易相关的套利等投机行为，往往借由远期、期权等交易来实现。银行远期售汇风险准备金的缴纳，会提高资金使用成本；银行通常会向客户转嫁部分成本，进而起到抑制远期售汇的效果。2015年、2018年两次该工具启用后，银行远期售汇规模次月分别减少123亿美元和155亿美元。 图表2：银行代客远期售汇规模 图表3：人民币外汇远期掉期率变化 ■美元快速走强下、汇率压力释放，或是央行重启该工具的触发因素 美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。9月议息会议上，美联储大幅上调本轮加息终点利率预测至4.6%； 随后的新闻发布会上，鲍威尔表示愿意容忍经济放缓，坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。紧缩预期再度升温下，美元指数快速升值2.03%至113.64，续创近20年新高；离岸人民币明显承压，由7.08贬值至7.15。 图表4：9月，美联储再度上调预期的加息终点利率 图表5：美元指数走强，人民币承压 与此同时，中美利差的深度倒挂，也带来部分套利资金的外流压力。8月2日以来，中美长端国债利差再度倒挂；9月议息会议后，10Y美债利率上行20bp至3.7%，加剧了利差的倒挂。截至9月23日，中美利差倒挂已达1.01%。外汇风险准备金工具上调20%，按8月远期售汇来看，将增加约109.5亿美元的缴存，或将“对症下药”，有效抑制贬值预期走强、利差倒挂加深下的套利行为。 图表6：美联储加息预期与10Y美债收益率走势 图表7：近期，中美利差倒挂显著加深 ■短期来看，人民币贬值压力仍在，但市场冲击或相对有限 历史上来看，风险准备金率的重启，或有助于放缓人民币的贬值速度。2015年10月和2018年8月两次外汇风险准备金率上调后，均出现了结汇率回升与售汇率回落；人民币兑美元的贬值趋势也得到了阶段性的放缓。本轮中，8月银行代客售汇率较5月下行2.4个百分点，结汇率较5月回升3.3个百分点；企业结售汇意愿已现边际改善，该工具的启用，或将进一步促进市场信心的恢复。 图表8：银行代客结售汇率的变动 图表9：前两次上调外汇风险准备金率后人民币汇率走势 强势美元压制下，人民币汇率或仍承压；但本轮贬值的市场冲击或相对有限。 在央行退出外汇市场常态化干预后，升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，而本轮贬值主因正是强势美元的压制。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。而考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮人民币汇率贬值对国内市场的冲击或相对有限。 图表10：企业、居民的二级储备有望形成支撑 图表11：近期，股债两市外资流出已经放缓 重申观点：能源危机的冲击、叠加美联储紧缩预期走强，美元仍将维持强势，人民币仍有贬值压力。但央行的信心注入，与企业、银行结售汇意愿的转变，或将缓和贬值速度，减弱资金外流压力。本轮贬值造成的市场冲击或相对有限。 风险提示：1、美联储货币政策紧缩不及预期。经济“硬着陆”风险的加剧、或美国通胀的超预期下滑，或将导致美联储货币政策收紧节奏快速放缓。2、国内经济修复不及预期。国内疫情的反复、地产问题的持续发酵、极端天气的冲击等，或将对国内经济的修复造成冲击。