钙钛矿电池产业链深度报告：差异化竞争，奠定产业化广阔前景

【中泰研究丨晨会聚焦】差异化竞争，奠定产业化广阔前景——钙钛矿电池产业 链深度报告 证券研究报告2022年9月26日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【电新-信德新材(301349)】曾彪：负极包覆材料龙头，推进一体化布局 【机械】冯胜：差异化竞争，奠定产业化广阔前景——钙钛矿电池产业链深度报告 研究分享>> 【固收】周岳：如何衡量母子城投利差？ 【家电】邓欣：8月数据点评：空调需求边际改善 【电子-时代电气(688187)】王芳：法雷奥定点吹响IGBT出海号角，三期扩产把握新能源东风 【化工-金禾实业(002597)】谢楠：Q3预告持续高增，回购股份用于员工持股彰显发展信心 今日重点 ►【电新-信德新材(301349)】曾彪：负极包覆材料龙头，推进一体化布局 锂电池负极包覆材料的行业领先者。公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂等锂离子电池负极材料，公司主要营收来源于负极包覆材料，占比65%以上。19年-22H1年间，公司营业收入分别为2.30/2.72/4.92/4.32亿元，分别同比增长41.2%/18.1%/80.9%/106.6%。2019-2021年负极包覆材料销量1.2/1.6/2.3万吨。2021年公司负极包覆材料年产能达到2.5万吨，并将扩产3万吨/年项目，产能持续扩张。二梯队的大连明强、辽宁润兴、辽宁奥义达产能均仅为0.5万吨/年。据估计，公司2020年市场占有率在27%-39%之间。 表面包覆是最常用的改性负极材料的方法之一，沥青是常用碳源。包覆材料可提升负极材料的首充效率，并改善其循环性能及倍率性能，对快充性能重要。一方面随着汽车电动化率提升带来需求提升，另一方面受益于下游对于锂电池快充性能以及循环寿命需求提升带来的负极包覆材料添加量增加，负极包覆材料未来市场发展前景良好，我们预计2022年全球负极包覆材料需求约9.1万吨，至2025年可达27.6万吨，2021~2025年，4年复合增速为54%。按1.5万元/吨的平均单价测算，2025年负极包覆材料市场规模达41.5亿元。沥青的软化点是影响包覆效果的重要指标。沥青的软化点越高，对负极材料的库伦效率提升较多；高软化率沥青在球形天然石墨表面形成更致密的碳层，因而对电池材料的循环性能改善更明显。 产品结构优化，一体化率提升。公司产品销售结构中，高温负极包覆材料的销售金额占比呈现逐年上升的趋势，从2019的42%提升至2021年的51%。高温负极包覆材料单吨毛利相对更高。公司新增产能向上游乙烯焦油延伸，一体化率提升。公司新增产能均为为乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料的一体化产能，一方面增强公司对上游原料的掌控力，另一方面可以提升公司负极包覆材料产品的均一性及产品得率，降低成本。 公司客户群体稳定，具备客户优势。公司下游客户多为锂电池负极材料龙头企业，2019-2021年公司前四大客户稳定，包括江西紫宸、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源。19-21年，前五大客户合计销售占比为72%、84%、61%，其中江西紫宸销售占比分别为31%、37%、31%，位居第一。 公司紧跟时代，进军硅碳负极材料行业。硅碳负极材料理论比容量高、成本低且环境友好，是新一代负极材料研发方向之一。公司开发了AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料，使硅碳负极在充放电过程中体积膨胀得到有效控制，提高了硅材料的循环性能和电导率，目前处于中试阶段，保障未来公司在负极包覆材料领域具备较强竞争力。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《信德新材(301349)：负极包覆材料龙头，推进一体化布局》发布时间：2022年9月26日 报告作者：曾彪中泰电力设备新能源首席S0740522020001 谢楠中泰化工首席S0740519110001 ►【机械】冯胜：差异化竞争，奠定产业化广阔前景——钙钛矿电池产业链深度报告钙钛矿电池发展迅猛，产业化潜力巨大 ①钙钛矿电池是效率提升最快的光伏电池。自2009年钙钛矿电池面世以来，仅经过13年发展，其效率就从3.8%提升至25.7%，且理论极限效率（31%）高于晶硅电池（29%）。钙钛矿电池相对晶硅电池具有耗材少、成本低、产业链紧凑、总投资少的优点；钙钛矿电池相对于其他化合物薄膜电池具有原料易获取、可迭代、成本低的优点。 ②钙钛矿电池可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率，双结叠层电池的理论极限效率为46%。 钙钛矿电池亮点突出，投产后可与晶硅差异化竞争 ①钙钛矿电池具备轻薄、透光性强、短波长吸光能力强、弱光效应好、可在柔性基材上制备的优点。基于这些特征，钙钛矿电池与晶硅电池存在差异化应用场景，其中BIPV（光伏建筑一体化）和CIPV（车载光伏）领域应用潜力最大。 ②在BIPV领域，钙钛矿电池相对晶硅电池具有安装方便、透光、低光照环境发电能力强的优点。根据测算，2025年钙钛矿电池在BIPV领域的装机量可达35GW，对应市场空间1472亿元。在CIPV领域，钙钛矿电池相对晶硅电池易于制备成匹配车身外形的曲面器件，且重量轻、透光性好，发展潜力巨大。根据测算，单车配备4平米钙钛矿发电组件，每天发电5小时，即可拥有20公里的续航增程。 钙钛矿电池产业化初期，设备商受益 目前钙钛矿电池中各功能膜层材料选型多样，各家钙钛矿电池生产商的工艺选型、设备构成也存在差异。但总体上钙钛矿电池的制造离不开磁控溅射设备、RPD、涂覆机、蒸镀机、激光设备等。由于钙钛矿电池生产商大多不具备制造设备的能力，在产业化初期钙钛矿电池产能的增长将使钙钛矿电池设备商受益。仅考虑钙钛矿电池在BIPV领域的应用，2025年钙钛矿电池设备市场空间可达132亿元。 建议重点关注钙钛矿电池相关标的 ①设备企业：捷佳伟创、京山轻机、杰普特、帝尔激光、德龙激光、西子洁能（参股众能光电10%，众能光电为钙钛矿设备头部标的）； ②材料企业：金晶科技（TCO导电玻璃） 风险提示：钙钛矿技术推进不及预期、相关标的业务进展不及预期、相关标的业绩不及预期、研报使用的信息存在更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《差异化竞争，奠定产业化广阔前景——钙钛矿电池产业链深度报告》发布时间：2022年9月26日报告作者：冯胜中泰机械首席S0740519050004 研究分享 ►【固收】周岳：如何衡量母子城投利差？ 母子城投同为发债主体时，往往蕴藏着相对投资性价比。本文首先在广义口径发债城投名单基础上，通过第一大股东及其持股比例判定母子关系，再采用中债收益率曲线平移法将母子城投收益率统一调整为3年期后计算母子利差，并据此提出择券建议。 母子城投的判定不能仅依据第一大股东名称简单筛选。由于第三方数据平台存在延迟更新股东更名情况的问题，部分母子城投关系未被识别。此外，仅考虑第一大股东名称会导致过度识别，实际上应当结合持股比例判定是否实现控制。我们在广义口径发债城投名单的基础上，依据上述法则进行母子城投关系的判定，综合运用大股东及其持股比例函数、曾用名函数和手工法得到了完整的发债母子城投名单。 从分布区域来看，东中部地区发债母子城投占比相对较高；从主体评级来看，母公司的资质一般强于子公司，譬如当母公司评级为AA+时，有74家子公司评级也为AA+，但评级为AA的子公司达到344家；从行政级别来看，大多数的城投平台母子公司行政级别相同。 理论上，母子城投公司利差=城投子公司个券收益率-城投母公司同期限的个券收益率。但由于无法找到期限完全相同的母子公司个券，已有研究往往采用近似公式进行计算：母子公司利差=城投子公司个券信用利差均值-城投母公司个券信用利差均值。这一计算方法存在两方面不足：一方面，该计算方法实质上是利差之差，由于母子城投个券期限不等，利差之差发生了因流动性差异产生的二度消弥；另一方面，该计算方法使用的是母子城投个券利差均值，对不同期限的个券利差求均值后再作差会加大偏误。 我们计算母子利差的主要思路是通过特定方法将母子城投个券期限转化到同一期限。在市场均衡的条件下，同一发债主体发行的相同属性且相同剩余期限的债券应当具有相同的收益率，因此任一个券可以作为其全体债券的代表。 我们采用中债收益率曲线平移法实现期限转化，即假设每一发债主体自身的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线平行。以昌吉国投为例，我们论证了这一转化方法的可行性。推广之，我们将所有代表个券的收益率统一调整为3年期，计算每组发债母子城投的3年期利差。 母子城投信用资质通常紧密相关，通过计算母子城投利差可以挖掘潜在投资机会。母子城投利差正值越大，则子公司债券的潜在投资价值越大；反之若利差负值越大，则母公司债券的潜在投资价值越大。进一步地，考虑到主体评级和行政层级对收益率可能造成影响，我们在母子城投主体评级与行政级别相同的情况下筛选出利差正值或负值较大的主体名单。 风险提示：1）城投口径判定不准确；2）本文假设每一发债主体的收益率曲线与其所处隐含评级的收益率曲线基本平行，若出现不满足这一假设的主体，母子城投利差计算可能有偏；3）公开信息披露不完整或不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何衡量母子城投利差？》发布时间：2022年9月26日报告作者：周岳中泰固收首席S0740520100003 ►【家电】邓欣：8月数据点评：空调需求边际改善 1.总览：8月行业表现稳健，线上好于线下。据奥维数据，8月单月家电全品类线上销额同比+9.5%，环比-8.0%，销量同比-3.2%，环比-6.5%，均价同比+13.1%，环比-1.6%；线下销额同比-8.0%，环比-13.8%，销量同比-16.5%，环比-16.7%，均价同比+8.2%，环比+3.5% 2.白电空调表现强势：①规模：空调/冰箱/洗衣机线上销额同比增速分别为+66.2%/-1.2%/-9.1%；线下销额同比分别为+17.5%/-11.1%/-17.4%；②均价：空冰洗8月线上均价同比-5.0%/-3.2%/-0.2%，线下均价同比+6.1%/+9.9%/+14.1%；③格局：海尔多品类均表现较优。 3.厨电线上表现稳健：①规模：8月油烟机、灶具线上销额同比分别+0.2%/-4.3%；线下同比分别为 -21.9%/-17.1%。②均价：线下均价同比提升。③格局：集成灶头部品牌线下份额有所提升。 4.小家电：表现平淡，扫地机器人均价提振明显。各类小家电销量同比波动下，销额同比表现平淡。清洁电器和扫地机器人线上/线下均价提升明显，清洁电器线上/线下市场均价分别同比 +20.4%/+19.1%，扫地机器人线上/线下市场均价分别同比+40.9%/+48.5%。5.投资建议： 景气逻辑--投影仪+供应链+扫地机 投影仪：关注2C2车均有看点Q3环比改善的【光峰科技】+龙一稳扎稳打【极米科技】； 供应链：电动车产销反弹+政策倾斜+新技术支撑热管理景气。关注盈利拐点汽零加速【盾安环境】 +热泵集成等新拓高增【三花智控】，关注整合三电【海信家电】，电机等【德昌股份】【东方电热】； 扫地机：关注龙头回调后的长期价值【科沃斯】【石头科技】。 2、反转逻辑--厨小电+后周期 厨小电：格局优化后盈利修复，提价第一波+降本第二波。关注龙头【苏泊尔】【九阳股份】；后周期：收入盈利双拐点，白厨电直接受益地产好转及大宗缓解。关注看集成灶龙头【亿田智能】 【火星人】+稳健标的【美的】【海尔】【老板】。 风险提示：大宗价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真、第三方数据不能完全反映行业情况、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《8月数据点评：空调需求边际改善》发布时间：2022年9 月25日报告作者：邓欣中泰家电&化