渠道为王品牌筑基，源于一木合为一屋

人造板市场规模千亿元、格局分散，出清阶段龙头集中度有望提升。 ①空间：2020年我国人造板总产量达3.11亿方，增速维持5%以内。预计2026年我国板材存量及新房市场规模共1405亿元。②趋势：需求升级、标准趋严下行业呈现高端环保趋势，板材单位施胶量降低。③格局：行业集中度较低，公司作为板材龙头，市占率不足5%，环保意识提升、行业规范建立、地产下行及疫情影响下，中小企业出清，行业有望持续向头部集中。 装饰材料为核心业务，家具厂及外围渠道为增量。装饰材料业务增量主要来源于①中小家具厂：数量多分布广，拥有广泛的客流量，公司能够渗透入前端消费群体。②外围及乡镇市场：华北/西南/西北/东北等外围地区城镇消费能力大约占全国29%，同时全国农村地区消费能力占总体18%左右。 外围地区及乡镇市场住宅面积大且人均支出增速快，由于较难管理，是板材行业空白领域，我们预测2022年乡镇存量房板材潜在市场规模为360亿元，同时存在数亿套自建房发展空间。2022年公司成立16大分公司，简化管理流程、节省协同成本的同时，持续赋能经销商开拓小B及外围、乡镇渠道，未来零售/家具厂收入占比达45%/30%，较2022H1-12pct/+4pct。 全屋定制为增长点，其中零售渠道奠定成长动力。定制家居将成为公司增长点主要系：①行业大：消费者年轻化带动全屋定制行业兴起，2021年定制市场规模超2600亿元。②差异化竞争：公司环保板材知名度高，从环保品牌角度切入全屋定制赛道，分流环保需求较高的消费者，形成差异化竞争。③零售经销渠道加码：早期收购工程定制头部企业裕丰汉唐布局工程渠道，目前精装趋缓下公司聚焦高线城市、铺开零售渠道，2022H1定制家居经销渠道疫情下实现收入2.68亿元，疫情下仍同比+1.3%。 保交楼政策加码，下游需求有望提振，关注公司业绩边际改善及估值修复。7月中共中央政治局首提"保交楼"，定调后多方将协同推进项目复工。各地方政府也因地制宜制定了一系列保交措施，比如四川遂宁市进行“一对一挂联”督促指导、郑州市拟将停工楼盘全面复工并贷款3000亿盘活安置房资金。受益于保交楼相关政策的进一步落地，下游需求提升将带动公司业绩实现边际改善。 盈利预测与投资评级：短期关注疫情复苏及保交楼政策落地，中长期关注装饰材料小B及乡镇渠道增量下市占率提升，全屋定制业务基于强品牌壁垒打造增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.20/9.13/11.40亿元 ，同比增速1.2%/26.8%/24.9%，最新收盘价对应PE为9.26/7.30/5.85，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；地产商资金风险持续加大。 盈利预测: 1.环保家具板材龙头，厚积薄发三十载 兔宝宝是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，以板材业务为核心，形成装饰材料、定制家居两大业务体系。公司积极推动产品及渠道改革，产品端，公司在板材的基础上进一步延伸至易装及全屋定制一体化服务，持续拓宽产业链；渠道端，装饰材料板块成立16大分公司，在渠道下沉、补齐外围空白区域的同时拓展家具厂等小B业务，定制家居实现“零售+工程”双轮驱动模式，定制零售奠定成长新动力。 1.1.高楼起于平地，品牌筑下根基，渠道添砖加瓦 品类拓宽，渠道下沉，构筑品牌。公司1992年成立于德清，2005年于深交所上市。产品端，公司早期以胶合板为主，先后成功突破E1、E0环保标准。 2006年起，公司品类拓宽至贴面板、胶合板、木工板等多个系列，始终以环保为核心，筑下品牌基础。2010年，无醛级产品正式推广。2013年，公司推出顺芯板，使用不含甲醛的MDI胶，环保性能持续提升。2015年起，兔宝宝开始将环保技术运用到多元化产品中。渠道端，公司上市后应用专卖店经营模式，主攻零售端。在10年的渠道建设后，2015年起开始向外围区域延伸，打造全国性品牌。2017年进一步针对下沉市场加大营销推广投入，“环保中国行”系列活动深入人心，加深消费者的品牌认知度。 产品渠道积极转型，与时俱进。2018年起，精装房占比提升及定制服务兴起，公司紧抓时代脉搏，全面转型升级：1）业务从板材延伸至易装及全屋定制，提供增值服务以应对传统家居向定制家居的转变2）渠道从单一零售向B、C结合转型，快速布局家具厂、家装公司小B业务，同时2020年裕丰汉唐并表，定制家居业务实现“零售+工程”双轮驱动3）2020年的9大分公司升级为2022年的16大分公司，重点进行家具厂等渠道开拓、服务赋能，填补下沉空白市场。 图1.公司品类拓宽、渠道下沉，积极转型，拥抱成长 公司的销售渠道主要可以分为3类：C端、小B端、大B端。装饰材料业务主要通过C端零售和小B渠道销售产品，C端通过经销商开设专卖店，截至2022年上半年底公司已在全国建立了3000多家各体系专卖店；小B端渠道主要包括家具厂、家装公司等，截至2021年底公司已与5800多家定制家具企业开展业务合作。定制家居业务方面，公司依靠裕丰汉唐拓展大B端渠道，主要包括各大地产开发商，同时通过经销商开设定制家居门店。 图2.公司全渠道布局，包括小B、大B、C端 1.2.装饰材料+定制家居双业务协同发展 公司收入增速在2016年和2021年达到阶段性高点，2022年上半年短暂承压。 2016年，公司开始在核心市场推进密集分销渠道建设及外围区域全覆盖，规模效应初显。2018年随着精装房兴起，公司积极布局战略转型，推广定制业务、调整渠道结构、加大下沉力度，多因素配合下公司2021年实现营收、归母净利润分别同比增长46%/77%。2022H1受到疫情反复及地产下行影响，公司业绩短暂承压。 图3.营收增速在2016和2021年达阶段性高点 装饰材料+定制家居双业务协同发展，2022H1分别占总收入77%/22%。分业务来看，公司聚焦装饰材料及定制家居两大业务体系，其中装饰材料主要为板材产品及品牌使用费（含易装品牌使用费），定制家居为全屋定制业务。 2022H1装饰材料、定制家居收入28.6/8.3亿元，同比下降1.3%/4.0%。 2022H1装饰材料、定制家居业务占比分别为77%/22%，裕丰汉唐业务收缩带动定制家居板块占比有所下降。 图4.2022H1装饰材料、定制家居收入28.6、8.3亿元，同比下降1.3%/4.0% 图5.2022H1装饰材料 、 定制家居收入占比77%/22% 品牌使用费同比增加，品牌优势在业绩中表现突出。值得一提的是，公司装饰材料及定制家居板块中包括一部分品牌使用费，品牌使用费收取方式为经销商直接向代工厂商购买成本并拿货，兔宝宝品牌授权后仅确认贴牌收入。 2022H1公司实现品牌使用费1.99亿元，同比增长28.7%，贡献28%的毛利。 2022H1品牌使用费折算成板材实际收入后，装饰材料同比增长10%左右。 图6.2020年起品牌使用费增速逐年提升，凸显公司品牌优势 公司期间费用率维持稳定，多重股权激励带动管理费用率提升。2016年起公司期间费用率基本维持稳定。由于2021年公司实行员工持股计划及股票激励，股权激励费用及摊销快速增加，2022H1管理费用率提升至4.8%。 图7.公司期间费用率维持稳定，多重股权激励带动管理费用率提升 公允价值变化带动公司扣非净利润波动。公司归母净利润和扣非净利润增速基本保持一致，2020年起呈现分化。2020年归母/扣非归母净利润同增2%/46%，增速差异较大主要系公司投资大自然控股（持股19.6%），2020年末大自然股价低迷导致公允价值变动损失1.1亿元。2021年归母/扣非归母净利润同增77%/40%，差异主要来自2021年10月大自然控股私有化退市后将公司持有股份回购注销。大自然控股私有化后，未来公允价值变动收益也将减少。 图8.2020-2021年公司公允价值变动净收益-1.1/1.4亿元 图9.2022H1归母净利润2.7亿元同降15% 图10.2022H1扣非净利润2.1亿元同降12% 1.3.股权结构稳定，大幅度激励措施提升员工积极性和创造性 公司股权结构稳定，定增后一致行动人将持股44%。截至2022H1，丁鸿敏、德华集团、德华创业投资作为一致行动人共持有38.88%股权。此外，公司拟向控股股东德华集团定增7657万股，占最新总股本10%，募资金额不超过5亿元，定增后一致行动人将持股44%。 图11.截至2022H1，一致行动人共持有38.88%股权 深度绑定员工与公司利益，充分调动员工积极性。公司从2014年起持续进行员工激励，截至2021年总共实行了2期员工持股计划和3期股票激励，激励力度较大。2021年公司股权激励费用超过1亿元，占管理费用30%；股票激励计划授予公司管理团队及员工2892万股，占最新总股本3.7%。 表1.公司于2020及2021年发布两期员工持股计划 表2.3次限制性股票激励计划调动员工积极性 2.板材行业规模千亿，产品环保化、头部集中化为趋势 2.1.人造板进入成熟期，需求由新房转为存量房，产品向高端环保发展 （1）1990-2000年：行业整顿，波动上升 中国人造板工业始于1920年，1960年代国内人造板行业雏形初具，形成了胶合板、纤维板、刨花板三大板材品类。市场经济体制确立后，民营企业崛起，这个阶段成立了大量人造板民营企业，1995年产量猛增到1685万立方米，同比大增153%。然而在技术尚处于初步发展的阶段，大幅扩产导致产品质量的降低，良品率从65%下降到40%。在行业进一步规范和整顿下，国产设备技术优化后完全替代进口设备，我国人造板行业进入高速发展期，2000年产量首次突破2000万立方米。 图12.1991-2000年人造板行业进入整顿期，波动上升 表3.我国板材主要包括胶合板、纤维板、刨花板，定向刨花板与细木工板环保性较优 （2）2000-2012年：下游地产+政策拉动，10年7倍大幅扩张 2000年起，随着国内经济发展，房地产进入高速发展时期，带动建筑、板材、家具、装修等地产链的蓬勃发展。此外，我国颁布数个重要政策，如2001年给予部分人造板企业增值税即征即退优惠政策、2002年《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》建立环保标准、2003年《关于加快林业发展的决定》鼓励加大林业投资力度，为板材行业提供政策红利。2010年我国人造板企业超过1万家，2012年人造板产量超过2亿方，约为2000年产量7倍左右。 图13.2000-2012年房地产行业高速发展（除08-09年金融危机阶段） （3）2012-至今：行业进入成熟阶段，产品结构稳定，向高端环保发展 人造板行业发展稳定，近年来增速基本维持在5%以内。2012年起，新房增速下降、二手房市场交易活跃，人造板需求从新房转向存量房，整个行业逐步进入饱和期。从总产量和消费量来看，2020年，我国人造板总产量达到3.11亿方，同比增长0.8%。在环保意识增强及人造板产业供给侧改革下，2015年以来，人造板产量增速维持在5%以内。2020年我国人造板总消费量为2.96亿方，同比增长0.8%。 图14.人造板行业发展稳定，2015年以来增速基本维持在5%以内 板材市场形成稳定的产品格局，胶合板为主要品类，产量占比60%左右。胶合板由于厚度可操作空间较大、应用场景广泛、性能较为稳定等因素，成为板材主要品类。近年来板材市场产品格局较为稳定，胶合板、纤维板、刨花板产量分布大约为6：2：1。 图15.近年来胶合板、纤维板、刨花板产量分布大约稳定在6：2：1 需求升级、国标趋严下，人造板单位施胶量大幅降低，高端环保为趋势。在这个阶段，人造板企业从扩大规模转向提升质量，比如兔宝宝、千年舟、莫干山、大王椰等先后推出高端环保产品，同时附带阻燃、抗菌、负离子等多元化附加功能。同时人造板单位施胶量总体呈现下降趋势，从2009年的58.2公斤/万立方米降低至2020年的49.6公斤/万立方米，也印证了人造板绿色属性提升