策略周报：逆调阶段，债券占优

证券研究报告|策略周报 2022年09月25日 策略周报 逆调阶段，债券占优 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 林昊 相关研究 邮箱：linhao＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:核心症结难解，猫冬保存能量。国内政策进入抓落地的观察期，当前疫情新增阳性处于低位，工业生产腾落指数继续回升。海外俄乌冲突升级，美联储如期加息75BP，并持续释放鹰派信号，衰退风险累积，美元指数攀升，全球风偏收缩。普林格周期9月正式进入变盘确认期，Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 国内经济：政策进入抓落地的观察期。1）7月政治局会议召开至今共举行7次国常会。召开后的连续3次会议（至8月24日）主要部署扩需求相关举措，包括汽 车刺激政策、部署19项接续政策等。另外，期间政策利率也出现超预期下调，刺 激需求。从8月31日至今的4次会议主要是抓政策落实以及进一步降成本措施。8月发改委项目审批出现放缓。2）工业生产腾落指数为136，前值132。从分项上看，山东地炼走弱，PTA、甲醇、华北焦化、唐山高炉、轮胎走强。3）9月23 日，全国新增阳性（确诊+无症状）的病例数为747例，处于8月以来低位。单日 新增阳性超过10例的中国内地省市有7个，较峰值持续回落，其中贵州、西藏、黑龙江三省过去一周日均新增阳性超百例。 海外：俄乌冲突升级，美联储如期加息75BP。1）俄乌冲突升级。乌军已越过位于哈尔科夫州东部的奥斯科尔河并控制了河左岸地区。普京宣布进行部分动员，并且对新加入领土采取核防御。卢甘斯克等四地将于23日起举行加入俄罗斯全民公 投；2）对比前几次加息的市场反应来看，紧缩预期越来越强烈。美联储如期连续 第3次加息75BP，目标区间为3%-3.25%。并且较6月相比，美联储预测大幅上 调，2022-2024年联邦基金利率分别为4.4%、4.6%、3.9%，经济预测大幅下调，对GDP增长预测从6月的1.7%下调到了0.2%。点阵图显示，美联储整体表现呈现一致的鹰派，对于2023年终值尽管更加鹰派，但尚未有明确的指引。另外，由 于美联储预期管理往往较为充分，加息当日股指往往会出现上涨，这在2022年前 4次加息均出现，并且平均涨幅超过2%，但9月这次加息出现靴子落地，股指尾盘大幅下跌的情况。这表明目前市场对于通胀粘性的预期越来越强，判断利率拐点的投资者越来越少。 市场：杠杆资金风偏仍维持4月底低位水平，但总量仍未有快速出清现象。北向本周净流向力度-61亿元，维持上周流出幅度；两融资金本周（前4天）整体净流向-44亿元，融资买入额占全A成交额比例再次回落至5.8%，虽然交易情绪仍处 低位徘徊，但融资余额总量未有快速出清现象，杠杆资金难言最悲观时刻。行业方向上，北向净流入电子领先，电力设备净流出较多；杠杆资金多数行业净流出，医药、食饮净流出领先。以两大资金主体合力结果来看，医药、电力设备抛压较大，电子、基础化工小幅净流入。 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。民生安全：地产、生猪养殖；自主可控长期赛道：国防军工、半导体材料与设备、光伏、风电；战略资源：能源金属、煤炭、天然气、油气及油服&油运、黄金。详见《发展要安全》、 《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国内经济：政策进入抓落地的观察期4 1.1.目前处于政策落地观察阶段4 1.2.普林格同步高频指标跟踪5 1.2.1.工业生产腾落指数回升5 1.2.2.拥堵指数扩散指数走弱6 1.3.疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市有7个7 2.海外：俄乌冲突升级，美国如期加息75BP8 2.1.俄乌冲突升级8 2.2.美联储9月如期加息75BP，并下调经济预测，上调利率预测8 3.市场：杠杆资金风偏仍维持4月底低位水平，但总量仍未有快速出清现象10 4.行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控12 5.风险提示13 6.策略知行高频多维数据全景图14 图表目录 图1：7月政治局会议以来的国常会部署5 图2：8月份审批项目节奏放缓5 图3：工业生产腾落指数回升6 图4：工业生产腾落指数回升（分年度）6 图5：主要工业城市加权拥堵延时指数回升6 图6：拥堵延时指数扩散指标持续下降6 图7：单日新增阳性超10例的中国内地省市有7个（截至09/23）7 图8：中国内地省市新增阳性病例为747个（截至09/23）7 图9：全国内地分省市新增阳性情况（例）7 图10：美联储FOMC经济预测（9月），上调联邦基金利率，下调增长9 图11：美联储点阵图（6月）9 图12：美联储点阵图（9月）9 图13：2022年以来第一次出现加息当日股指下跌10 图14：北向资金整体净流出11 图15：杠杆资金连续5周持续净流出，风偏仍维持4月底低位11 图16：北向+两融资金流向，多数行业面临资金抛压，医药、电力设备资金流出压力较大12 图17：进口依赖度提升易受外部影响的商品12 图18：策略知行高频多维数据之大类资产14 图19：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）14 图20：策略知行高频多维数据之资金价格15 图21：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻15 图22：策略知行高频多维数据之资金供需16 图23：策略知行高频多维数据之风险偏好16 图24：策略知行高频多维数据之中观行业景气17 导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》。力挽狂澜后，核心症结难解，猫冬保存能量。国内政策进入抓落地的观察期，当前疫情新增阳性处于低位，工业生产腾落指数继续回升。海外俄乌冲突升级，美联储如期加息75BP，并持续释放鹰派信号，衰退风险累积，美元指数攀升，全球风偏收缩。普林格周期9月正式进入变盘确认期，Q4有逆调压力，大类资产中债券占优，高股息策略为盾，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 1.国内经济：政策进入抓落地的观察期 1.1.目前处于政策落地观察阶段 7月政治局会议奠定后续工作基调。7月28日，政治局会议召开，就业、物价的双稳基调落定。对于疫情防控，会议又再次坚定重申动态清零，决不能松懈，力度较4月份又再度提升。会议指出后续增量工具主要有支持地方政府用足用好 专项债务限额。另外，“稳定房地产市场”排序居前，并且指出因城施策用足用好政策工具箱。压实地方政府责任，保交楼、稳民生。平台经济要集中推出一批“绿灯”投资案例。 政治局召开以后至今，一共举行了7次国常会会议。召开后的3次会议（至 8月24日）主要部署扩需求相关举措，包括继续免征新能源汽车购置税，允许地 方“一城一策”运用信贷等政策，以及部署19项接续政策（5月23日的一揽子 政策），主要是包括增加3000亿政策性开发性金融工具，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，用于补充项目资本金，继续扩需求。另外，期间MLF超预期调降10BP，LPR5年期调降15BP，幅度大于MLF，引导个人住房贷款利率、企业端中长期贷款降成本，刺激下游实体相关贷款需求。 而从8月31日至今的4次会议主要是抓政策落实，国务院两次派出督导组至地方，并且有两次会议主题为听取汇报，以及进一步降成本措施，主要包括财政贴息小微企业、减税、缓税补缴、降低交易成本等。并且，发改委项目审批出现 放缓。8月份发改委审批项目9个，总投资802亿元，7月为2368亿元，6-7月为3486亿元，8月份审批的项目投资额已经较此前出现放缓。8月底国常会上指出，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况。 图1：7月政治局会议以来的国常会部署 7月政治局会议以来的国常会部署 日期 核心主题 主要内容 7月29日 部署进一步扩需求举措推动有效投资和增加消费；部署毫不松懈抓好秋粮生产确保实现全年粮食丰收；部署进一步做好防汛抗旱和应对自然灾害工作切实保障群众生命财产安全 稳经济很重要的是稳就业稳物价。要综合施策扩大有效需求。一是发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用。加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用。二是推动消费继续成为经济主拉动力。除个别地区外，限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策。 8月18日 部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施加大金融支持实体经济力度等 要进一步加大保障和兜底力度，包括全面落实低保扩围等。另外，已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税1000亿元等。 8月24日 部署稳经济一揽子政策的接续政策措施加力巩固经济恢复发展基础等 部署稳经济一揽子政策的接续政策措施加力巩固经济恢复发展基础；决定增加政策性开发性金融工具额度（再增加3000亿）和依法用好专项债结存限额（5000多亿在10月底前发行完毕）；再次增发农资补贴和支持发电企业发债融资；确定缓缴一批行政事业性收费和支持民营企业发展的举措保市场主体保就业；决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组促进政策加快落实；部署进一步做好抗旱救灾工作强化财力物力支持 8月31日 听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报等 听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报部署充分释放政策效能加快扩大有效需求；确定进一步优化营商环境降低制度性交易成本的措施持续为市场主体减负激活力。包括用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模；国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实等。 9月7日 部署加力支持就业创业的政策拓展就业空间培育壮大市场主体和经济新动能等 部署加力支持就业创业的政策，拓展就业空间，培育壮大市场主体和经济新动能；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用；部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力；确定依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用(70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜)。 9月13日 决定进一步延长制造业缓税补缴期限加力助企纾困等 决定进一步延长制造业缓税补缴期限加力助企纾困（涉及缓税4400亿，退税320亿）；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造扩市场需求增发展后劲；部署进一步稳外贸稳外资的举措助力经济巩固恢复基础；确定优化电子电器行业管理的措施降低制度性交易成本更大激发市场活力；决定核准福建漳州二期和广东廉江一期核电项目要求确保绝对安全。 9月21日 听取国务院第九次大督查情况汇报等 听取国务院第九次大督查情况汇报要求狠抓政策落实推动经济回稳向上；确定深入推进“一件事一次办”改革举措为企业和群众增便利；确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策支撑经济平稳运行；通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》 资料来源：中国政府网，德邦研究所 图2：8月份审批项目节奏放缓 资料来源：发改委，德邦研究所 1.2.普林格同步高频指标跟踪 1.2.1.工业生产腾落指数回升 截止9/23，工业生产腾落指数为136，前值132。从分项上看，山东地炼走弱，PTA、甲醇、华北焦化、唐山高炉、轮胎走强。（水泥数据