固收+周报：资金利率略上，信用利差走阔

证券研究报告 【固收+周报】资金利率略上，信用利差走阔 2022年第22期总第22期 2022年09月25日 本周核心观点 市场回顾 信用债利率多数下行，信用利差多数走阔。本周国开债收益率下行，信用债利率多数跟随下行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率平均分别变化约0.5BP、-0.8BP和-2.4BP,5Y产业债和3-5Y的中低等级银行债表现最强；2）1-3Y信用利差走阔约3BP，5Y压缩约2BP，且产业债强于银行债强于城投债；3)条款点差以压缩为主，银行二永点差压缩最多。 REITs板块整体跑赢股指、跑赢信用债。本周REITs指数周涨幅为0.28%，各指数涨跌幅表现：REITs>高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：中金普洛斯仓储物流REIT、华安张江光大园REIT、中航首钢REIT。 权益跌幅收窄，转债指数下行0.37%。本周权益市场跌幅收敛，风格上没有明显优劣，大、中、小盘股票表现差异不大，分行业看，上游板块表现相对坚挺，能源止跌回升，居民消费相关的行业板块表现则相对较差；债市变动不大。转债指数跟随正股，本周跌幅较上周收敛1.64个百分点至0.37%，行业表现也与正股相似。高平价转债在相对较高的价格水平下估值拉升，体现转债熊市下资金求确定性的心态仍在持续。 策略展望 信用债：央行重启14D逆回购呵护跨季资金面，套息空间维持低位。目前除AA-外收益率和信用利差历史分位多数在5%以下，而期限利差历史分位普遍在70%以上，5-3Y高等级银行债期限利差更高达96%。从时间序列上看，信用债估值不算便宜，不过伴随着政策推动企业融资成本不断下降，信用债相对信贷和银行负债端仍有相对价值，结合估值看选择流动性好的品种维持相对长的久期。下沉方面关注好区域差城投和中债增担保的地产债。 公募REITs：本周股市除能源板块外继续下跌，市场情绪低迷，REITs发挥避险功能维持上涨，跑赢股指和信用债；各板块REITs中，弹性更大的仓储物流和产业园板块的表现好于收益权类，向后看需要关注4季度货车收费减免政策对高速公路REITs收入的影响。而产权类REITs当前的整体估值已经不算便宜，其中产业园REITs和仓储物流REITs的预计年化现金分派率高于当前3YAA企业债收益率约13BP和6BP，可以相对关注。 可转债：本周转债价格继续回落，债性估值处于中位数，相对于权益则创出新高。权益市场或也未完成调整，择时上看当前仍以防守为主。中期，在全球通胀的大背景下，建议关注具有抗通胀属性的能源类转债。短期仍以求稳为主，行业上可以关注波动性较小、具有避险属性的金融类转债，类型上可关注估值安全垫更强的双低转债。另外，近期新能源类转债跟随正股，调整幅度高于转债大盘，新旧能源切换仍是大趋势，新能源行业仍然具有穿越周期的成长性，估值调整提供了更合适的入场机会。 风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。2 本周信用事件：中债增担保民营房企发债的名单扩容 9月23日 中债增担保民营房企发债的名单扩容 首批被中债增确认支持的民营房企中有两家在本周完成债券发行，分别是旭辉控股和碧桂园。而中南建设、中骏集团、深圳卓越集团以及绿地控股四家民营房企也确认正与中债增商讨发债事宜。 简评：即使考虑担保费用，中债增担保对压降融资成本的效果也明显。首批中债增担保的民营地产债共有5支，分别由龙湖、美的置业、新城、碧桂园和旭辉发行，均为三年期中票，规模在10-15亿元，票面利率在3.2-3.3%。据经济观察报，此次担保费用折合成年化利率在1.05%左右，因此这五家企业的实际融资成本在4.25-4.35%之间，明显低于同主体无担保个券的二级估值利率，说明担保效果明显。 担保名单扩容表明政府呵护幸存民营地产的态度有所加强。中债增由交易商协会联合多家优质国企出资设立，且此前未曾为民营地产企业担保发债，因此本次担保行动体现了政府对幸存民营地产信用的呵护。完成首批担保发债后，第二批担保名单很快出炉，而且前期已经完成担保发债的五家企业规模较大，而第二批名单中的中骏和卓越体量明显更小，说明政府支持民营地产的态度进一步加强。 中债增担保能力有限，且要求房企抵押优质资产进行反担保，因此难以根本提升市场对民营地产企业的信心。今年6月底中债净资产有123亿元，信用增进责任余额是760亿元，净资产增信倍数是6.18。若倍数达到上限10，再扣除掉三季度担保的82亿元债券，则能再增加388亿元增信责任余额。目前存续的未违约民营地产债规模就有3100亿元，388亿元仅占3100亿元的不到10%。而且中债增担保时 都要求房企拿优质资产进行反担保，因此民营地产企业能申请到的担保规模有限。 当前环境下被担保个券的价值值得关注。中债增股东实力雄厚，市场认可度高，而目前3YAA中短票收益率仅2.92%，因此这批担保债的投资价值值得关注。 目前中债增已经完成对五支民营地产债的担保 债券简称 起息日 发行规 模(亿) 发行期 限(年) 票面利 率(%) 行权期 限(年) 中债 YTM：% 行权期限最接近的公 募无担保个券YTM:% 22旭辉集团MTN002 2022-09-22 12 3 3.22 3.00 3.22 29.42 22碧桂园MTN001 2022-09-19 15 3 3.2 2.99 3.17 48.24 22新城控股MTN002 2022-09-13 10 3 3.28 2.97 3.27 17.31 22美的置业MTN003 2022-09-07 10 3 3.33 2.96 3.31 5.34 22龙湖拓展MTN001 2022-08-26 15 3 3.3 2.92 3.24 7.31 资料来源：wind，平安证券研究所3 PART1收益率多下行，信用利差多走阔 •本周金融债、产业债净融同比多增，城投债同比少增。金融债同比多增2499亿元，远超非金融信用债的1346亿元。 •本周产业债三大板块同比均多增。房地产业同比多增220亿元，明显低于公用事业和其它产业。 各类信用债净融 信用债净融趋势 •收益率：本周（9.23较9.16）国开债利率小幅下行，信用债利率短上中长下；5Y产业债和3-5Y的中低等级银行债表现最强。 •信用利差：本周（9.23较9.16）1-3Y信用利差基本走阔，5Y基本压缩；产业债表现最强，城投债表现最差。 •期限利差：本周（9.23较9.16）期限利差基本压缩，中低等级银行债压缩最多，城投低等级走阔。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：%信用利差变化:BP期限利差变化：BP 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y AAA 1.6 -1.2 -4.2 4.1 2.7 -4.0 -2.8 -5.8 -3.1 AAA- -0.4 -1.2 -3.2 2.1 2.7 -3.1 -0.8 -2.9 -2.1 中短票 AA+ 0.6 -1.2 -2.2 3.1 2.6 -2.1 -1.8 -2.9 -1.1 AA 0.6 -1.2 -4.2 3.1 2.7 -4.0 -1.8 -4.8 -3.1 AA- 0.6 -1.2 -4.2 3.1 2.6 -4.0 -1.8 -4.8 -3.1 AAA -0.2 -0.5 -0.9 2.3 3.4 -0.7 -0.2 -0.7 -0.5 AA+ 0.8 0.5 -1.0 3.3 4.4 -0.8 -0.2 -1.7 -1.5 城投债 AA 1.8 -0.5 -2.0 4.3 3.4 -1.8 -2.2 -3.7 -1.5 AA(2) 3.8 2.5 0.0 6.3 6.3 0.2 -1.2 -3.7 -2.5 AA- -1.2 3.5 0.0 1.3 7.3 0.2 4.8 1.3 -3.5 AAA 0.1 -1.4 -1.5 2.6 2.4 -1.3 -1.5 -1.6 -0.1 银行 AAA- -0.9 -1.4 -1.5 1.6 2.5 -1.3 -0.5 -0.6 -0.1 普通债 AA+ 0.1 -3.4 -3.5 2.6 0.4 -3.3 -3.5 -5.9 -2.4 AA 0.1 -4.4 -4.5 2.6 -0.6 -4.3 -3.2 -6.9 -3.8 国开债 -2.5 -3.8 -0.2 -1.3 2.3 3.6 条款点差以压缩为主，银行二永点差表现最强 •ABS点差：多数压缩，RMBS点差压缩最多，仅企业ABS走阔。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，以压缩为主；1年期AA+及以上产业债和AA及以下城投债的永续利差走阔，其余多数压缩少数不变。 •产业&城投私募点差：整体变化很小，仅3YAA(2)城投利差压 缩6BP。 产 AAA- 1.0 -1.0 -1.0 0.0 0.0 -1.0 业 AA+ 2.0 0.0 0.0 0.0 1.0 0.0 AA -2.0 -3.0 -1.0 -2.0 0.0 0.0 AAA -3.5 0.0 -2.0 0.0 -1.0 0.0 城 AA+ -0.5 -4.0 -1.0 1.0 -1.0 0.0 投 AA 2.5 7.0 0.0 2.0 0.0 -2.0 AA(2) 0.5 0.0 0.0 -2.0 -6.0 0.0 永续点差变化：BP二级点差变化:BP AAA -0.4 -6.2 -2.9 4.4 -5.1 -3.0 银 AAA- -0.3 -7.2 -1.9 4.5 -3.7 -3.4 行 AA+ -1.3 -5.2 0.2 2.5 -0.7 0.6 AA -1.3 -4.2 1.2 2.5 3.3 3.6 •银行二永点差：二级点差短久期和AA级走阔，其余基本压缩；永续点差基本全部压缩，3Y压缩明显更多。 AAA ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS对公贷款消费金融 RMBS 1YAAA点差 3.2-2.0-2.5 -5.7 产业债、城投债和银行债条款点差变化情况 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 永续点差变化：BP私募点差变化:BP 2.00.00.0-1.00.00.0 非主流行业表现强于主流行业 •主流行业（9.21较9.14）：大类板块中周期行业利差大幅压缩，金融走阔；细分行业中煤钢压缩最多，证券走阔最多。 •非主流行业（9.21较9.14）：各大类板块均下降约3.5BP;细分行业中电器设备压缩最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 大类板块 波动率分 类 细分行业 信用利差 变化：BP 低 燃气 -4.2 中 汽车 -3.4 公用事业（- 低 电力 -3.3 低 电子 -1.4 3.4BP） 低低 交通运输国防军工 -2.7-3.6 下游消费 （-3.1BP） 低低 新能源食品饮料 -2.1-4.2 -3.2 （1.2BP） 主流行业平均（-2.4BP） 中游制造（-3.8BP） 大类板块 波动率 分类 细分行业 信用利差 变化：BP 高 煤炭 -4.0 上中游周期（- 高 有色金属 -3.6 3.9BP） 高 化工 -3.8 高 钢铁 -4.2 房地产 （-3.8BP） 低 房地产 -3.8 低 银行 -0.2 金融 低 证券 3.6 低 AMC等 0.0 城投 （-2.9BP） 中 城投 -2.9 类金融 （-3.6BP） 中 中 机械设备 -2.4 低 传媒 -3.9 中 电气设备 -4.9 中 休闲服务 -3.7 中 建筑材料 -4.1 中 医药生物 -3.3 低 投资平台 -3.5 中 建筑装饰 -4.0 商业贸易 非主流平均（-3.4BP） •本周隐含评级调整的企业全都是城投企业。2家江浙城投评级上调，3家偿债较困难省份的城投评级下调，说明当前城投区域分化仍然遵循着强省恒强，弱省恒弱的趋势。 本周隐含评级变动主体 发行人 变动级数 本周评级 上周评级 城投行