政策篇：日本房地产泡沫如何走向破裂

“日本启示录”系列（一） 日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇 2022年09月15日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 李枭剑一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN2570@pingan.com.cn 平安观点： 本文系统性梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此启迪当前中国房地产市场健康发展的必要条件。 我们对日本房地产泡沫形成与破裂过程的研究，有以下几个重要发现：1、 日本房地产泡沫破裂初期，房地产投资、销售短暂下跌后出现回暖，实际上并未对当时的房地产业本身造成太大冲击。但土地价格下跌导致居民与企业部门的资产负债表受损，私人部门消费和企业设备投资明显减少，才 是当时日本经济增速下滑的主要原因。2、日本土地稀缺、人口密度大， 房地产市场更易产生泡沫。1980年代，日本人口增速、城镇化步伐均放 缓，使得其房地产市场脆弱性提升。不过，土地、人口等长期因素并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。3、政策的接连失误，才是日本房地产泡沫破裂的主要触发因素。货币政策方面，“广场协议”签订后日本货币政 策承担了国际经济政策协调、阻止日元升值、扩大内需来压缩经常项目盈余三大相互关联的目标，因而实施了长时间的宽松操作。在后续紧缩时过于迅速，且同步实行了对房地产融资的总量控制政策。在资产泡沫破裂后 又犹豫不决，补救不及时。财政政策方面，1980年代日本政府推行“财 政重建”，将财政收支从赤字转为盈余，财政政策与货币政策间疏于配和，使货币政策承担了过多的宽松职能。税收政策方面，1980年代初日本政府放松房地产税政策，而在1990年代房地产开始下跌时却继续收紧房地 产税收政策，房地产税“顺周期”调整，加剧了房地产市场的下跌势能。 日本房地产泡沫的膨胀与破裂，对中国当前房地产市场带来以下启示：1、我国房地产市场的脆弱性已有所提升，需要重视防范相关风险。我国人口老龄化进入快速提升阶段；近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，已达到 较高水平；我国大城市房价收入比过高。2、与1990年代的日本相比，我国房地产市场仍有支撑因素。我国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较 大空间；我国人口还将进一步向城市群聚集；房地产新发展模式亦在探索构建之中。3、以上因素决定了，我国房地产政策调控需要松紧有度、与其它宏观政策协调配合。一是，货币政策需松紧有度，保持“以我为主” 的政策定力，要避免总量、结构“双紧”对房地产市场造成过度冲击。今年以来，我国货币政策彰显出“以我为主”的魄力，结构性货币政策积极对冲了部分房地产领域的收缩压力。二是，财政政策与货币政策形成合力愈发关键。中国财政与货币两条腿走路、并开辟出政策性开发性金融工具探索财政与货币相结合的政策路径，有益于避免货币大水漫灌的后遗症，促进房地产市场健康发展。三是，审慎推行房地产税等税收调控政策。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、日本房地产泡沫的形成与破裂4 二、日本房地产泡沫破裂的土地人口背景6 三、日本房地产泡沫破裂的政策触发因素8 （一）货币政策“失误”频频8 （二）财政与货币政策疏于配合12 （三）房地产税改革不合时宜13 四、日本房地产泡沫破裂对中国的启示14 图表目录 图表1近百年来日本经济发展情况4 图表21980年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌4 图表31960年代以来日本房地产相关投资情况5 图表4日本房地产泡沫破裂后，房地产销售短暂调整后出现反弹6 图表5房地产泡沫破裂后，日本经济增速的下滑主要源于消费、设备投资支出的下降6 图表6日本人口密度在发达经济体中相对较高7 图表7农地、林地在日本土地中占较大比重7 图表81970年代中期开始日本人口增长、城镇化进度均放缓8 图表92003年日本人口密度开始回落8 图表101970年代末期日本人口结构已发生变化8 图表111970年代开始日本对外贸易顺差激增9 图表121970年代末期开始日元汇率震荡贬值9 图表131980年代开始美国出现“双赤字”9 图表141980年代初期美元指数大幅上行9 图表15“广场协议”签订后，日元升值引发“日元升值萧条”10 图表16“广场协议”签订后日本央行的货币政策操作11 图表171980年代过剩的流动性大量流入日本的房地产、金融保险等行业11 图表181989年开始日本CPI同比蹿升12 图表19总量控制政策出台后日本房地产贷款增速骤降12 图表201980年代日本政府通过削减支出实行“财政重建”13 图表211980年代日本新增公租房数量明显下滑13 图表221970年代后期日本土地价格上涨压力缓解14 图表231992年日本政府开始征收地价税14 图表24我国20-49岁人口占比与日本80年代相近15 图表25我国抚养比与1990年的日本相近15 图表26近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平15 图表27我国一线城市房价收入比明显高于日本15 图表28近年来我国与美国GDP总量间的差距不断缩小16 图表29目前我国城镇化水平仅相当于日本1960年17 图表30日本三大都市圈人口占比不断提升17 图表31我国与日本房地产贷款增速对比17 图表321969年以来日本房地产税收政策变化与房价变化18 日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世界第二大经济体遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。对日本发展历程的对照性回顾，一直是中国宏观经济研究的重要内容。在国际局势波诡云谲，中国着力构建新发展格局的当下，重读历史会给我们带来新的启示。为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。 本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此启迪当前中国房地产市场平稳健康发展的必要条件。 图表1近百年来日本经济发展情况 千亿美元 60 50 40 30 20 10 0 日本实际GDP（按2011年美元计价） 总量同比增速（右）% 战后高速增长期中速增长期“失去的三十 年” 15 10 5 0 -5 20304050607080900010 资料来源：MaddisonProjectDatabase,平安证券研究所 一、日本房地产泡沫的形成与破裂 1980年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。日经225指数由1985年末的13000点上涨至1989 年末的接近39000点，涨幅接近200%，同期日本6个主要城市土地价格指数涨幅达129%。但1990年开始，日本股市率 先开始下跌，日经225指数当年跌幅接近40%。随后，股市下跌传导至房地产市场，日本土地价格也开始了漫长的下跌， 1991年末至2005年末，日本6个主要城市土地价格指数跌幅达到76%。 图表21980年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌 2010.03=100 日经225指数（右） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 日本城市土地价格指数:所有城市 日本城市土地价格指数:6个主要城市 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 5060708090001020 资料来源：Wind,平安证券研究所 在房地产泡沫形成过程中，日本房地产相关投资明显增加。1974年开始，日本经济增长放缓导致工业用地需求下降，土地 价格上涨开始缓和，房地产相关投资也出现停滞。1974年至1985年，按不变价计算的日本建筑投资仅增长了约15%。但 1985年开始，日本房地产市场再度升温，相关投资也迅速增长。1985年至1991年期间，按不变价计算的日本建筑投资增长了43%，实际GDP分项中的私人住宅投资增长了42%。 日本房地产泡沫破裂初期，在三个重要方面的表现不同于直观理解： 一是，房地产泡沫破裂后，日本建筑投资并未大幅下滑，私人住宅投资甚至继续增长。在房地产泡沫破裂后的约五年内，日本房地产相关投资并未出现断崖式下滑，按不变价计算的建筑投资仅由1991年的92.8万亿日元，降至1996年的90.9万 亿日元，降幅为2%左右。若仅观察私人住宅投资，房地产泡沫破裂后日本私人住宅投资在经历小幅下跌后明显反弹，1991 年至1996年期间，日本私人住宅投资实际增长40.5%。 我们认为，以下几方面因素使得房地产泡沫破裂后，日本房地产相关投资仍然能够保持韧性：一是，由于房地产施工周期较长，前期已开工项目没有随房价的骤然下跌而停工。二是，日本房地产泡沫破裂始于前期房价涨幅较大的一线城市，二三线城市房地产市场降温要晚于一线城市一年左右，且二三线城市房价下跌程度也要弱于一线城市。1992年日本六个主要城市 土地价格跌幅达到15.5%，而所有城市的跌幅仅为1.8%。三是，在房地产泡沫膨胀过程中，大量土地在囤积或者交易过程中并没有被开发，而在泡沫破裂后，这部分土地重新投入使用，从而带动了房地产相关投资的回暖。根本上，这些也是由于房地产泡沫破裂之初，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”（引自前日本央行行长白川方明的《动荡时代》），市场信心尚未瓦解。 图表31960年代以来日本房地产相关投资情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 日本私人住宅投资（不变价）日本建筑投资（不变价，右） 千亿日元 地价平稳上涨泡沫经济 地产泡沫破裂后 千亿日元 1960196519701975198019851990199520002005201020152020 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 二是，房地产泡沫破裂后，日本房地产销售在短暂调整后出现反弹。根据日本不动产经济研究所的数据，1990年日本全国新建公寓供给数达到14.5万户，首都圈、近畿圈签约率（签约套数/新建供给户数）也升至70%以上的历史高位。而1991 年房地产泡沫破裂时，日本新建公寓供给数大幅降至8.5万户，首都圈、近畿圈签约率更是下滑至58.3%、55.1%。但到了1994年，日本房地产销售再度回暖，全年新建公寓供给数达到18.8万户，首都圈、近畿圈的签约率85.4%、83.0%，并在此后长时间内保持较高水平。 为何房地产泡沫破裂后，日本房地产销售却能迎来反弹？一方面，1991年至1994年期间日本房地产价格已出现明显调整，使得部分前期被抑制的住房需求得到释放；另一方面，1993年9月日本央行将贴现率下调至1.75%的历史低位，并在1994年4月再度下调至1.0%，房贷利率也随之大幅回落，刺激了房地产销售反弹。 图表4日本房地产泡沫破裂后，房地产销售短暂调整后出现反弹 日本新建公寓供给户数 2090 其他 签约率（首都圈，右） 近畿圈 签约率（近畿圈，右） 首都圈 万户 % 1885 1680 14 1275 1070 865 660 4 255 050 19751980198519901995200020052010 资料来源：日本不动产经济研究所,平安证券研究所 三是，日本房地产泡沫破裂初期，实际上并未对房地产业本身造成太大冲击，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、设备投资支出的下降才是日本经济增速