乘时代东风扬产业专长，三极增长勾勒成长蓝图

兴业科技（002674）证券研究报告 2022年09月26日 乘时代东风扬产业专长，三极增长勾勒成长蓝图 投资评级 行业纺织服饰/纺织制造 6个月评级买入（首次评级） 丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线 兴业科技为中国制革工业龙头企业，主要从事天然牛皮革的研发、生产与 当前价格11.62元 目标价格15.2元 销售，主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮 革以及特殊功能性皮革等。 在鞋面和包袋用皮革领域，产品定位中高端，合作百丽、森达、 基本数据 A股总股本(百万股)291.86 TIMBERLAND、哥伦比亚等国内外知名品牌客户。控股子公司宏兴汽车皮革主营汽车内饰用皮革，已与蔚来、理想等国内多家汽车品牌合作并已供 流通A股股本(百万 股) 288.87 应其多款车型。全资子公司的控股子公司宝泰皮革主营二层皮深加工，其产品为二层皮革和二层皮胶原产品原料。 A股总市值(百万元)3,391.45 流通A股市值(百万 2021年行业景气度恢复，基本面迎来拐点。2021年营收17.3亿，同增元) 3,356.63 18.2%；归母净利1.8亿，同比增长56.9%。22H1受疫情影响营收7.4 亿，同比减少7.8%；归母净利0.5亿，同比减少55.6%。 2021年毛利率持续增长至24.41%，同增5.58pct；归母净利率增长至 10.5%，同增2.59pct。盈利能力持续提升。 传统行业需求回暖，新能源汽车高端化带动真皮内饰渗透 每股净资产(元)7.74 资产负债率(%)32.33 一年内最高/最低(元)14.20/7.60 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 消费升级需求下，天然皮革行业应用回暖，国产化升级迎发展机遇。 2021年皮革市场逐渐从疫情中恢复，皮革行业逐步回暖，销售收入同比 股价走势 增长8.33%达1.04万亿；利润总额同比增长2.5%达551.26亿。国货崛起兴业科技沪深300 带动行业国产化升级，天然皮革行业有望迎来全新发展机遇。 皮革行业企业单位数量处历史低位，龙头份额有望提升。截至2022年7 月，中国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业数量达8116家，数量虽有所回升，但仍处历史较低水平。皮革行业集中度持续提高，龙头企业在规模、渠道、成本、品牌等方面优势有望持续扩大。 新能源汽车销量崛起，中高端布局带动真皮内饰用量需求。国产新能源汽车快速增长，天然皮革性能突出但成本较高，多配置于中高端车型。伴 16% 9% 2% -5% -12% -19% -26% -33% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 随消费升级，国产新能源汽车布局中高端市场，真皮内饰有望获得有力增 长点。 收购宏兴皮革乘新能源高景气，横向拓品类寻求新增量 切入汽车内饰赛道，新能源品牌订单有望快速放量。宏兴布局新能源汽车客户较早，是蔚来、理想、合众等汽车品牌的多款核心车型的内饰材料供应商，2021年宏兴收入1.28亿，净利润0.08亿。公司于2022年4月收购宏兴，受益于双方资源整合、相互赋能，其盈利能力有望提升。 本次收购一方面，使公司可快速切入汽车内饰用材料领域，由于企业成为汽车配饰供应商前需3-5年认证与评审期，宏兴可为公司取得一定先发优势；另一方面，双方原料皮、部分产线可通用整合，公司可提供资金、原材料等资源，打开宏兴此前产能限制，承接增量订单。 研发能力过硬，发力电子包覆皮革及家具用皮革等新领域。电子包覆皮对材料物理及化学性能要求较高，公司持续重视技术研发投入，经过项目攻关取得技术突破，成为全球唯二可做电子包覆皮材料的供应商之一，其技术具有稀缺性，2021年该产品销售达1500万，未来成长空间可观。 充分挖掘皮革价值，投资宝泰皮革厂 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 由于公司拥有资源及平台优势，可控制二层皮资源，且具有全产链的生产制造能力，可对二层皮原材料和加工工程进行有效控制，具备切入二层皮加工新领域的优势。公司投资宝泰皮革厂，将此前作为边角料售出的二层皮再利用，销售至宠物玩具、化妆品、食品添加剂等产业链领域，提升产品附加值与利用率。 首次覆盖，给予“买入”评级。 公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。 公司未来有望在做大做强主业基础上，围绕一张牛皮发力多个增长点。其中：主业强化优势、稳健发展；下半年为皮鞋、箱包等需求旺季；未来将强化下游品牌的战略合作，以实现量稳价升稳健发展。宏兴落地第二曲线，新能源汽车真皮内饰龙头；目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如蔚来汽车、理想汽车、金康问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车等，并已供应上述主机厂多款车型。宝泰致力于提升二层皮价值，第三增长曲线可期。 我们预计2022-2024年EPS分别为0.70、0.89、1.06元/股，给予23年 17xPE，对应目标价格15.2元/股，对应市值44.3亿。 风险提示：原材料价格波动；汇率波动；疫情反复；国际贸易风险；公司流通市值较小，近期曾出现股价异动。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,460.44 1,726.35 2,125.13 2,662.15 3,089.16 增长率(%) (7.98) 18.21 23.10 25.27 16.04 EBITDA(百万元) 300.19 450.84 343.61 419.33 489.95 归属母公司净利润(百万元) 115.54 181.31 203.23 260.35 310.11 增长率(%) (2.11) 56.93 12.09 28.11 19.11 EPS(元/股) 0.40 0.62 0.70 0.89 1.06 市盈率(P/E) 29.35 18.71 16.69 13.03 10.94 市净率(P/B) 1.59 1.47 1.35 1.22 1.10 市销率(P/S) 2.32 1.96 1.60 1.27 1.10 EV/EBITDA 9.40 5.18 6.39 6.11 3.80 资料来源：wind，天风证券研究所 内容目录 1.丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线5 1.1.制革工业龙头，切入汽车产业开拓新动能5 1.2.股权架构稳定，管理团队经验丰富5 1.3.景气度恢复扭转颓势，盈利能力持续提升6 2.传统行业需求回暖，新能源汽车高端化带动真皮内饰渗透9 2.1.天然皮革应用回暖，国产化升级迎发展机遇9 2.2.新能源汽车销量崛起，中高端布局带动真皮内饰用量需求11 3.收购宏兴皮革顺应新能源趋势，横向拓品类寻求新增量12 3.1.管理、生产、销售模式优势突出，双重研发体系促产品创新升级12 3.2.拓宽产品品类及应用市场，推进全球化布局13 3.3.收购宏兴切入汽车内饰赛道，乘新能源高景气有望快速放量15 4.盈利预测16 5.风险提示18 图表目录 图1：集团股权结构稳定，公司实际控制人为董事长吴华春先生（图为截至2022年7月 13日）5 图2：2022H1受国内新冠疫情多地频发等因素影响，消费市场受到较大冲击，营收同比有所减少6 图3：2022H1牛皮革销售收入7.21亿，占总97.35%7 图4：公司自2018年起积极拓展外销市场，2022H1海外收入1.26亿，同增9.08%7 图5：2022H1归母净利0.51亿同减55.64%7 图6：2022H1毛利率16.16%，同减9.76%7 图7：22H1牛皮革产品毛利率16.64%，同减10.10pct8 图8：22H1中国大陆毛利率17.82%，外销毛利率10.92%8 图9：22H1公司销售费用率1.11%，同增0.01pct；管理费用率为4.12%，同减0.74pct8 图10：2015-2021年中国规模以上皮革行业销售收入及增速9 图11：2015-2021年中国规模以上皮革行业利润总额及增速9 图12：中国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业企业数量及增速10 图13：皮革下游产品主要包括箱包、制革、皮革服装、毛皮及其制品10 图14：受到非皮革行业冲击和新冠肺炎疫情影响，皮革鞋靴产量出现波动下行，短期内引起行业波动10 图15：皮革鞋类价格、景气指数11 图16：2022年1-8月我国新能源汽车销量为386万辆，同比增长114.5%12 图17：目前公司为全球唯二可以做电子包覆皮材料的供应商之一，也是国内唯一一家13 图18：2021年外销收入2.23亿同增106.6%，占比同增5.5pct至12.9%；22H1外销收入 1.26亿同增9.08%，占总17.0%（同增2.6pct）。14 图19：公司产能（万平方英尺）及产能利用率情况15 图20：宏兴2021年收入1.28亿，同比增长接近100%15 图21：宏兴22年6月净利434.8万，净利率10.0%15 表1：公司发展大事件5 表2：公司高管团队均具有丰富从业经历6 表3：目前，汽车内饰主要采用织物、人造革和皮革材料。其中，人造革包括PVC革、 PU革和超纤革11 表4：兴业科技收入拆分及预测17 表5：可比估值分析17 1.丰富产品矩阵，布局汽车内饰打开第二增长曲线 1.1.制革工业龙头，切入汽车产业开拓新动能 兴业科技成立于1992年，于2012年上市，是中国天然皮革鞣制行业首家A股上市公司、中国制革工业龙头企业。公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。 公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，合作百丽、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚等国内外知名品牌客户。公司控股子公司宏兴汽车皮革主要从事汽车内饰用皮革的研发、生产和销售，目前已与国内多家汽车品牌建立合作关系，如蔚来汽车、理想汽车等，并已供应上述主机厂的多款车型。全资子公司的控股子公司宝泰皮革主要从事二层皮深加工，其产品为二层皮革和二层皮胶原产品原料。 表1：公司发展大事件 时间事件 1992年兴业皮革科技股份有限公司成立 2011年中国唯一一家通过BLC金牌认证的头层鞋面革企业 2012年在深圳中小板正式挂牌上市 2014年被中国皮革杂志社认定为2008-13年“牛皮鞋革排行榜十强”冠军企业 2016年被中国轻工业联合会授予“中国轻工业联合会科技技术奖” 2018年荣获“中国工业大奖提名奖” 2019年全资子公司瑞森收购正隆投资公司51%股权，并更名为宝泰皮革 2020年荣获高新技术企业证书，并成立博士后科研工作站 2021年荣获中国轻工业十强企业称号并成为福建绿色皮革设计制造重点实验室 2022年收购宏兴皮革，正式切入汽车皮革领域 资料来源：公司公告，公司官网，中国轻工业信息网、泉州市科学技术局官网、皮革和制鞋网，天风证券研究所 1.2.股权架构稳定，管理团队经验丰富 集团股权结构稳定，公司实际控制人为董事长吴华春先生。截至2022年7月13日，吴华春先生分别通过石河子万兴股权投资和石河子恒大股权投资持有公司15.35%、4.83%股份，合计持有公司股份20.18%。此外，股东吴国仕为吴华春之子，持有公司股份13.59%，吴氏家族对公司掌控能力强。 图1：集团股权结构稳定，公司实际控制人为董事长吴华春先生（图为截至2022年7月13日） 资料来源：wind，天风证券研究所 公司高管团队均具有丰富从业经历。董事长吴华春1992年12月起任公司董事长，具有 20多年的制革经验，指导参与了公司多项技术革新与研发，是公司多项外观设计专利、实用新型专利及发明专利的设计人、发明人。董事兼总裁孙辉永具有二十多年的皮革经营管理经验，产业经验丰富。 表2：公司高管团队均具有丰富从业经历 姓名