利空出清重启高增长，前瞻布局VR产业链

恺英网络（002517） 证券研究报告·公司深度研究·游戏Ⅱ 利空出清重启高增长，前瞻布局VR产业链2022年09月26日 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,375 3,567 4,587 5,479 同比 54% 50% 29% 19% 归属母公司净利润（百万元） 577 635 1,376 1,689 同比 224% 10% 117% 23% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.27 0.30 0.64 0.78 P/E（现价&最新股本摊薄） 24.97 22.67 10.47 8.53 投资要点 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 头部传奇厂商逆境反转，业绩重回增长轨道。公司成立于2008年，于 2015年完成借壳上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有页游 《蓝月传奇》、手游《全民奇迹MU》等。2019年公司先后经历实控人涉案、管理层被调查、IP授权纠纷等问题，经营业绩下挫。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离陷入IP纠纷的子公司，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，夯实传奇奇迹品类研运优势，拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链。2020/2021年及2022H1公司归母净利润分别为1.78/5.77/6.27亿元，业绩持续回暖。 股价走势 77% 66% 55% 44% 33% 22% 11% 0% -11% 市场数据收盘价(元) 6.69 一年最低/最高价 3.80/8.48 市净率(倍) 3.55 流通A股市值(百万元) 12,763.61 总市值(百万元) 14,400.34 基础数据每股净资产(元,LF) 1.88 资产负债率(%,LF) 17.09 总股本(百万股) 2,152.52 流通A股(百万股) 1,907.86 -22% 恺英网络沪深300 优势传奇类游戏筑基，布局多元品类寻增量。1）夯基石：传奇类研运优势领先，利空出清基本盘企稳。传奇游戏市场空间大，根据DataEye数据，传奇游戏市场规模约300亿元，IP衍生价值可达上千亿元。我们 认为随着传奇IP权属明晰，私服市场乱象出清，传奇市场有望进一步扩容。公司传奇奇迹类游戏的研运能力出众，爆款产能稳定，我们看好公司保持每年1-2款爆款的上线节奏，构筑业绩稳健基石。同时，公司 子公司浙江欢游IP纠纷落地，利空因素进一步出清。2）寻增量：布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线。公司积极探索非传奇奇迹类游戏，培育业绩新增长点，我们看好公司持续增强年轻化品类研运实力， 并通过代理发行、投资游戏上下游产业链补充产品线，增厚业绩。 前瞻布局VR硬件及内容，关注在研VR新游进展。1）硬件端：公司积极关注元宇宙领域的投资机会，全资子公司上海恺英投资了国内领先的VR硬件厂商乐相科技，其产品为大朋VR，根据Statista数据，2021Q4大朋VR出货量占全球市场份额8%。2）内容端：2022年年初，公司全 资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布 局VR游戏。幻世科技具备VR游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研VR产品已上线Steam、PlayStation等平台。截至2022年9月24日，公司已有一款VR游戏在研，我们认为其未来有望登陆PicoStore等头部VR内容平台。 盈利预测与投资评级：公司新游储备丰富，有望驱动业绩持续增长，我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.30/0.64/0.78元，对应当前股价分别为23/10/9倍。若不考虑诉讼事项约4.8亿的一次性财务影响，我们预计2022年公司归母净利润为9.56亿元。我们看好公司作为传奇品 类游戏头部厂商，经营重回正轨，“研发、发行、投资+IP”三核驱动业绩高增，看好公司前瞻布局VR内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游上线延期风险，新游流水不及预期风险，传奇IP诉讼风险，行业监管风险 2021/9/272022/1/252022/5/252022/9/22 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.逆境反转，三大业务板块重启增长4 1.1.至暗时刻已过，传奇�者重启增长4 1.2.治理改善，实控人即将变更5 1.3.业绩持续回暖，2022H1增速亮眼6 2.优势传奇类游戏筑基，布局多元品类增量可期8 2.1.传奇IP权属已厘清，公司有望逐渐整合市场8 2.2.研运优势领先，利空出清基本盘企稳10 2.3.布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线11 3.前瞻布局VR硬件及内容，关注在研VR新游进展12 4.盈利预测与投资评级13 5.风险提示14 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元，%）5 图3：公司股权结构（截至2022年9月15日）5 图4：公司营业收入及同比增速7 图5：公司归母净利润及同比增速7 图6：公司毛利率及归母净利率7 图7：公司期间费用率及研发费用率7 图8：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）8 图9：“传奇”IP流水情况（单位：亿元）9 图10：传奇品类游戏用户付费能力强9 图11：公司投资的部分游戏研发商及其代表产品12 图12：全球各品牌VR头显出货量份额13 图13：《开心鼓神》游戏界面13 图14：《激战纪》游戏界面13 表1：公司董事会及高管部分成员6 表2：部分传奇游戏流水（单位：亿元，截至2021年3月）9 表3：公司部分自研/代理产品流水表现10 表4：公司部分传奇奇迹类游戏11 表5：公司部分非传奇奇迹类游戏11 表6：公司部分产品储备12 表7：公司盈利预测表14 3/16 1.逆境反转，三大业务板块重启增长 1.1.至暗时刻已过，传奇�者重启增长 公司成立于2008年，于2015年完成借壳上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有页游《蓝月传奇》、手游《全民奇迹MU》等。2019年在内外部压力下，公司业绩下挫，2020年起公司积极完善公司治理，完成战略调整，业绩已逐步修复，重回增长轨道。 2008-2013年（页游阶段）：依托腾讯开放平台，产品表现优秀。依托腾讯开放平台 流量，公司于2010-2011年先后上线自研社交页游《摩天大楼》《恐龙时代》《捕鱼大亨》 《热血海盗�》，于2012-2013年先后推出《斗战西游》《蜀山传奇》等RPG页游，产品表现出色。同时公司于2012年建立独立页游平台“XY游戏”，2013年XY页游平台开服总数居于行业前10，月流水超4000万，公司头部页游厂商地位初步确立。 图1：公司发展历程 2014-2018年（页转手阶段）：页游维持领先优势，自研独代并重发力手游。2014年 12月，公司独家代理发行手游《全民奇迹MU》，截至2015年10月全球累计流水突破 30亿元，同时公司分别与万代南梦宫、网易联合开发发行《敢达争锋对决》、《战舰世界 闪击战》，手游收入占比逐步提升。页游端，2016年6月《蓝月传奇》上线，截至2017 年12月流水突破27亿元，研运优势保持领先。此外，2017年公司收购浙江盛和网络，进一步加强传奇奇迹类游戏的研发优势。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 4/16 2019年至今：困境凸显经营韧性，至暗时刻已过，业绩重启增长。2019年，公司 经历实控人失联、核心管理层被调查、IP授权诉讼等问题，经营受到重大影响，营收端同比下滑，叠加诉讼带来大额商誉减值，2019年公司归母净利润同比盈转亏至-18.94亿元。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链，业绩重回增长轨道。 图2：公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元，%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 其他移动游戏网页游戏 归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.治理改善，实控人即将变更 实控人�悦股份陆续被拍卖，董事长金锋将成为第一大股东。截至2020年12月，公司创始人、实控人�悦直接持有公司股票4.62亿股，持股占比21.44%。2021年起， �悦及一致行动人所持股份陆续被拍卖，公司现任董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持。截至2022年9月15日，�悦持股占比16.94%，金锋持股占比13.78%， 待2022年9月6-7日拍卖股份过户后，�悦及一致行动人持股占比将降至7.97%，公司现任董事长金锋持股占比为13.78%，将成为第一大股东。同时，�悦所持股份后续仍将被陆续拍卖，若拍卖成功并完成过户手续，�悦将失去公司控制权。 图3：公司股权结构（截至2022年9月15日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/16 东吴证券研究所 管理层焕新经验丰富，治理结构逐步完善。2019年伴随�悦被捕，陈永聪、金锋等 多名公司高管被陆续调查，公司人事陷入动荡，直至2020年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》，公司管理层逐步恢复稳定。新管理层中，董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理程龙等均具有多年游戏行业从业经历，且多位高管均有大流水游戏项目经验。同时，公司引入多位具备法律、政企背景的高管及董事，强化合规经营。 表1：公司董事会及高管部分成员 姓名 职务 背景 互联网游戏开发，运营资深产品总监，拥有敏锐、准确的互联网行业嗅觉，与业内众多主要市场参与者保持良好的沟通和交流。2011年自浙江盛和成立之初，担任恺英网络股份有限公司产品经理，全面负责公司产品引入业务。 金锋 董事长 2013年担任浙江盛和市场总监，2015年，牵头立项《蓝月传奇》项目，作为项目负责人主导研发，《蓝月传奇》成为浙江盛和首个月流水过亿的项目。2016年率领团队发力手游业务，成立《�者传奇》项目，流水过亿。2018年1月起，担任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO，全面统筹日常公司运营管理，研发项目管理，以及年度业绩指标制定等。2012年至2013年担任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人，负责组建XY页游平台团队，2013年底成功带领XY页游平台跻身行业TOP10，旗下运营的产 副总经理、品《传奇盛世》，《蓝月传奇》月流水均突破1亿。 陈永聪董事2014年至2016年担任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群CEO，带领 恺英游戏全面发力移动端，其中《全民奇迹MU》全渠道上线，截止2017年8月全球累计流水超10亿美金。2017年起担任恺英网络股份有限公司副总经理兼首席运营官。 沈军副总经理，副董事长 社会职务中国法学会会员，浙江省法学会评估法学会副会长，行政法学会理事，浙暨法学家理事。 于2006年6月至2008年4月历任浙江六和律师事务所律师，行政法部副主任和国际 法部委员；2008年5月至2018年9月历任浙江省社会科学院科研人员，副所长。 东吴证券研究所 曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘 骞军法副总经理，书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助董秘，董事