黑色·月谈第37期会议纪要：供给持续恢复，检验旺季需求

中信期货研究|黑色专题报告（黑色月谈） 2022-09-23 供给持续恢复，检验旺季需求 ——中信期货黑色·月谈第37期会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6 9月22日，由中信期货主办的黑色·月谈第37期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 250 230 210 190 170 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 350 300 250 150 2021/112022/012022/032022/052022/07 200 摘要： 黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用15分钟左右的时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 黑色建材研究团队 研究员： 辛修令 021-80401749 从业资格号F3051600 投询资格号Z0015754 俞尘泯 021-61051109 从业资格号F03093484 投询资格号Z0017179 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，欢迎参加中信期货黑色月谈，很高兴有这个机会与大家共同探讨黑色，黑色月谈聚焦于黑色市场展望，已举办至第37期，在此也感谢投资者的持续关注和众多嘉宾的干货分享。今天，我 们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望10月黑色走势： 作为主办方，我还是先抛砖引玉，简单谈一下我们对黑色市场的理解，接下来各位嘉宾还有更精彩的分享解读。 发言嘉宾1：辛修令中信期货研究所黑色组负责人 在上期的月谈中，我们认为市场交易的核心在于对旺季需求的博弈，钢厂复产、需求改善偏慢、供需双向恢复的背景下，黑色供需寻找新的平衡点。下半年国内经济逐步企稳，本轮调整深度或有限，黑色深跌空间有限。9月以来，黑色板块先跌后涨，总体震荡反复。海外加息预期较强、昨天加了75bp，暂时利空落地。 国内地产下行压力较大，稳增长，保交楼政策频出，基建持续发力，国内延续弱复苏环境；钢厂低利润下延续复产，补库意愿较低，焦炭提降一轮，铁矿小幅反弹；进入10月，终端需求能否持续改善，这将决定黑色的后期走势，我们总体认为需求将继续边际改善，黑色短期仍有反弹可能，中长期的下跌趋势，大跌可能再度推后。 今年以来，受海外地缘扰动、美联储加息影响，全球经济增速回落。国内经济也受到海外拖累，叠加疫情扰动、房地产行业去杠杆，面临诸多挑战，黑色金属需求下行。 市场运行表现为预期与现实的反复博弈，反而6-7月是下跌的最流畅的时候，一方面是国内需求现实差，断供断贷潮，市场信心走弱，海外的加息预期，加速了国内商品的下跌。而实际衰退过程较慢，政治局也强调保交楼，黑色市场开始修复性反弹，8-9月底又有些二次探底，总体在犹豫纠结中前行。也就是预期、现实双弱的环境，才容易有大跌。 展望10月，宏观方面，今年国内外经济周期错位，由于海外通胀压力较大，加息预期增加，整体经济向下风险加剧，美元大幅走强，中美利差倒挂，人民币汇率走弱，目前联邦基金利率已加至3.25%，9月22号加息后，市场将迎来暂时性窗口期。 从国内经济来看，目前正处于弱复苏阶段，从8月社融数据来看，新增社融 2.43万亿元，同比少增5571亿元，高于市场预期，企业中长贷也有明显回升；本次社融的边际修复反映当前经济有企稳迹象，但受制于房地产拖累，居民中长贷同比仍为负。 地产：投资跌幅扩大，保交楼稳信心。1-8月地产投资累计同比-7.4%，销售同比仍30%的下滑，就竣工数据有些回升，这也是近30年来最大幅度的下滑，以 往地产链条是拉动经济、承载就业的重要项，今年下行超预期，考虑随着疫后居民收入预期下滑，对民营地产商信任感降低，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端，对前端大宗商品拉动有限，更多在于市场信心的恢复。 在地产投资下行，消费受到疫情扰动的情况下，政府主导的基建投资成为本轮稳经济的重要发力点，8月基建当月同比15.4%，稳增长政策的明确诉求、专项债资金陆续到位、提前筹划的项目规划是基建发力的三个核心原因。 另外就是市场关心的，财政收入的下降，是否会制约后期的基建，我们认为不会，核心在于稳增长决心，3000亿的政策性工具，补充基建资本金，这部分需求会在9-11月份加速释放。5000亿元专项债增量或也将在10月集中发行，后续政府性基金支出或仍有支撑。 1-8月粗钢表观需求下滑7%左右，考虑到去年下半年的低基数，以及今年稳增长政策的逐步落地，全年粗钢总需求下滑或继续收窄。 供给方面，行业产能过剩压力较大，虽然有工信部要求的全年产量下降，但今年各地稳增长，对生产干预较少，难以出现去年全国范围的政策减产。国有钢厂、民营钢厂，均提出未来几年过紧日子，总体较为谨慎，这样的谨慎经营策略，长期来讲是有利于行业发展的，短期又容易造成价格的波动，风险点在于3-4季度国内需求恢复，可能导致钢价的阶段性反弹，而行业生产能力过剩，企业盈利2个月以上，毛利300以上时，若无行政的限产，产量又会大幅提升，行业将再度过剩，价格也将大幅下跌（可能在四季度后期发生）。 7月下旬以来，成材产量回升，库存延续去化，主要是产量下降的原因，需求端房企资金紧张缓解还需时间，新开工或仍将维持低位，基建对冲相对有限，10月份需求虽有改善，也难有大幅回升，黑色煤焦钢矿链条是较为垂直的链条，需求预期好时，价格经常走出螺旋式上涨、需求预期差时，经常走出螺旋式上涨，在基本面重新转强和宏观利空落地后，今日盘面出现明显反弹，有点类似7月15号的走势，短期钢价或延续反弹。 炉料方面，今年自身矛盾不突出，主要跟随钢材走势，无论是铁元素，还是煤炭碳元素，行业供需都是相对紧平衡，且库存较低，虽然需求下滑后，总量供需往宽松方向发展，实际价格下跌的过程较为曲折。从产业链利润分配来看，目前钢材，焦炭保持微利，利润最高的还是最上周资源，铁矿焦煤毛利润率还在100%以上。 铁矿目前基本面来看，向上驱动开始慢慢减弱，虽然还有节前补库的向上驱动，但下周前节前补库完成后，矿价将更多跟随成材走势。铁矿下半年累较为确定，因为近期澳洲和非主流矿的发运弱势，累库进程放缓。 进入四季度后，力拓和Vale季节性的冲量还是会来到季节性的到港高点。当前看，铁水复产到240附近，进一步提升空间不大，需求还是弱势的背景下，终 端承接不住钢材产量，铁矿依然适合空配品种。内矿近期受到安全事故和大会的影响，部分地区产量受限，影响时间较短，而且矛盾不大。 针对10月，我们认为在终端需求维持的情况下，矿价难以深跌，需求如果继续向上修复，会有部分惯性上冲，但也会相对弱于煤焦，因为没有自身供给矛盾。20大过后，10月底-11月，是重要的观察窗口，一旦出现需求回落，那么铁矿预计成为做空配的品种。不过下方成本受到海外能源紧张，以及过去两年防疫的影响，有抬升。四季度的运费也要开始季节性走强，叠加人民币贬值的影响，目前静态看01合约下方在600附近还是会有较强支撑，因此如果不考虑粗钢限产， 是在一个600-800区间震荡，走势跟随钢材。 煤焦端，总体供应在国内，供应属性于国内煤炭行业政策相关，今年在国内保能源安全下，煤炭产出较稳定，但受海外能源危机影响，国内外煤价倒挂，进口量下降，边际推高国内煤价。焦炭需求端，焦炭日耗高位延续，节前部分钢厂有补库需求，焦企出货好转；焦炭出口改善，带动港口库存逐步去化。成本端，焦煤偏强运行，向上支撑焦炭价格。钢材旺季需求仍待检验，宏观情绪亦对盘面形成较大冲击，预计焦炭短期内呈震荡偏强走势，需持续关注钢厂利润及钢材终端需求情况。 供应端，国内煤矿安全检查加严，部分煤矿生产收紧；蒙煤通关量高位震荡，前期进口增量对市场压力较大，近期矛盾转向国内，铁水日产量回升至240万吨，焦钢企业开工率较高，低库存叠加高日耗，下游焦煤补库需求逐步释放。总体来看，二十大召开前，市场对焦煤供应的预期有所收紧，9月铁水产量延续较高位置，焦煤需求对价格的支撑作用较强。 最后的话我介绍一个，黑色小品种，就是铁合金，最近也有一些反弹，跟整个黑色逻辑比较类似。铁合金是高耗能的品种，特别是硅铁约80%成本都是来自于能源。但今年煤炭价格相对坚挺。从能源端传导到电费的下降，过程比较慢，所以硅铁成本刚性。成本端难有坍塌。前期合金厂亏损，停产较多，如果是持续亏损。合金厂没有润的话，也很难复产。7月中下旬以来，钢铁产量已经恢复到之前的高点了，铁合金产量还是非常偏低的。所以成本刚性。价格可能就会有适度弹性。 整体而言，近期市场交易的核心在于对旺季需求的博弈，钢厂复产、需求改善的背景下，外围宏观利空暂时落地，盘面震荡反弹。下半年国内经济逐步企稳，需求或有阶段性修复，短期也难以深跌，将延续反弹，若旺季需求持续不及预期，可能再度承压下跌。 发言嘉宾2：周涛浙商证券投资经理 海外宏观：昨晚美联储再次加息75个基点，同时表示2024年之前不会降息。整体来看是略偏鹰派的表态，不过和8月JacksonHole会议的态度延续一致，所以没有太多新的利空。黑色金属方面整体还是关注国内的逻辑。 国内方面：目前的钢材终端需求没有明显起色，这周的表需环比表现还不错，但9月整体来看的话是不好的，钢材出现了逆季节性的累库，导致价格上涨乏力。但是在之前极端高温的时候，表需的底部也就是上周的水平，短期似乎也没有进一步下行。同时，静态来看，原料的基本面都很强势，铁矿的发货近期处于低位且低于季节性。焦煤方面，临近10月的大会，国内安全生产形势比较严峻，蒙煤 的通关之前说要冲到900车，现在看也就在600左右。并且钢厂的原料库存都低于往年水平，钢厂的采购策略也从以前的追涨杀跌变成了买跌不买涨，同样使得原料上行乏力但底部又有刚需支撑。绝对价格来说，钢材铁矿的绝对价格也在长期中枢水平，因此形成了目前的僵持格局。 那么未来这种僵持的格局将如何演变呢，我认为有两种路径，对应不同路径，有不同的重点监测指标和应对策略。 第一种是相对大概率一些的情形。从目前新开工、土地销售数据来看，一直是接近腰斩的情况，9月的高频销售和土地成交数据暂时也没有看到好转。而且考虑到今年的很多土地是城投拿的，他的开工节奏会更滞后。那么未来三个月钢材需求的增速可能持续低迷。考虑到去年7月以后需求基数已经下降，螺纹表需 或在目前300-320的区间再下一个台阶。在目前产量下，库存的累积将会加速，并且会更明显的累积在钢厂厂库一端。在目前的利润水平下，减产的压力会重新显现，本周我们已经看到了一些苗头，但还没有大规模出现。因此，我们现在可能正处于原料端品种基本面最好的时候，未来随着高炉检修增多，铁矿发货量的季节性回升，铁矿的压力会更突出一些。焦煤因为01合约本身是季节性偏强的合约，近期不仅有安全检查的扰动，进入冬季后，能源端进入旺季，煤炭公路运输也更容易受影响，会相对强势。因此策略上以空配铁矿01为主，多配可以选热卷做高炉检修逻辑，也可以选焦煤，做原料的供应边际差异逻辑。重点监测钢材的需求数据、高炉检修情况、原料的高频供应数据。 第二种情形就是钢材需求持续超预期，库存去化速度重新超季节性，由于今年地产销售和开工低迷，产生的负面影响导致产业链各个环节预期都很差，原料库存都很低，如果这种预期得到扭转，则会产生明显的报复性正向反馈。这种情况下，策略就是以买入为主，品种上没有特定的差异，偏好安全边际就选低利润的钢材，偏好高弹性就选高基差的原料。那个人感觉这种情形相对小概率一些，因为地产的问题冰冻三尺非一日之寒，在01合约的维度内彻底得到解决的可能 性不太高。往远了说明年的05或者09合约上，可能性会更大。发言嘉宾