黑色·月谈第38期会议纪要：需求博弈，黑色矛盾累积

中信期货研究|黑色专题报告（黑色月谈） 2022-10-27 需求博弈，黑色矛盾累积 ——中信期货黑色·月谈第38期会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 6 10月26日，由中信期货主办的黑色·月谈第38期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 250 230 210 190 170 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 400 350 300 250 150200 2021/122022/022022/042022/062022/082022/10 摘要： 黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用15分钟左右的时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 黑色建材研究团队 研究员： 俞尘泯 021-61051109 从业资格号F03093484 投询资格号Z0017179 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 各位投资者，大家下午好，我是中信期货俞尘泯，欢迎参加中信期货黑色月谈，很高兴有这个机会与大家共同探讨黑色，黑色月谈聚焦于黑色市场展望，已举办至第38期，在此也感谢投资者的持续关注和众多嘉宾的干货分享。今天，我 们邀请了数位资深嘉宾，为您全面展望11月黑色走势： 作为主办方，我还是先抛砖引玉，简单谈一下我们对黑色市场的理解，接下来各位嘉宾还有更精彩的分享解读。 发言嘉宾1：俞尘泯中信期货研究所黑色组研究员 进入10月以来，黑色板块先涨后跌，并逐步向下挑战前期低点，打开这轮向下空间的主力来自于煤焦：虽然十月期间焦化利润持续下移叠加焦煤产量受限，现实基本面仍然趋紧，但在焦煤复产的强预期以及钢厂利润持续收缩的背景下，先行打开下跌通道，提前反应超四轮的提降，导致钢材在未出现需求大幅崩塌的前提下，出现较大跌幅。 这一轮向下的发动，其实并未发酵现实的情况，而是交易11月下旬开始的淡 季库存累积，钢厂被迫检修降产量而引发负反馈。进入11月，终端需求能否出现回升，以及煤矿的复产情况，将决定黑色的后期走势。我们整体认为需求将逐步进入淡季，改善预期逐步减弱，在看到现实负反馈落地之前，黑色预计持续承压。 先从需求端开始：我们将终端需求进行拆分，讲了一整年的地产承压没有改变，测算下来地产需求在明年上半年将继续承压，虽然近期各地开始推动第四轮集中供地，需要继续观察国企和城投拿地的比例，以及第三次集中供地中出现较大流拍下降的情况是否能延续。 基建自7月以来开始逐步回升，用钢强度较高的交通运输部门开始逐步落地实物工作量。且近期我们到各地调研了解，除北方区域的基建需求仍然表现较好，从大小规格螺纹的价差也可以得到验证。 制造业方面，近期华东和华南区域的冷热价差有一定程度扩大，但主因来自于热卷供应的提升，终端需求尚未出现明显变化。出口端虽然有人民币贬值的加成，但海外市场和年初俄乌冲突类似，担忧后续海外货币的贬值延续而激发一轮超买体量，从而导致近期出口订单相对平稳。但是否可持续以及海外各部门的需求是否出现下滑，依然是值得警惕跟踪的部分。 展望11月，宏观方面，近期美元指数无法突破115关口，并于近日逐步走弱；同时上周美联储官员偏鸽的观点或一定程度上提振商品价格的表现。但横向对比来看，近期有色明显强于黑色，同样表征随着国内人民币贬值延续，海外对国内经济的悲观博弈在进一步加剧。 供给方面，行业产能过剩压力较大，虽然有工信部要求的全年产量下降，但今年各地稳增长，政策对生产干预有限，难以出现去年全国范围的政策减产。国有钢厂、民营钢厂，均提出未来几年过紧日子，这样的谨慎经营策略，长期来讲 是有利于行业发展的，短期又容易造成价格的波动。近期随着西北多地区钢厂亏损，已开启减产的进程，目前潜在的缓解供需矛盾的可能由钢厂开启主动减产来缓解。但对于在7月已完成检修的钢厂来说，集中检修需要现实压力的进一步累 积，因此我们认为后续的产量调节会慢于需求变量，在11月中旬的旺季结束后，成材库存累积，压力积聚的可能性较高。 炉料方面，目前看11月的矛盾不突出，依然以跟随钢材走势为主，无论是铁元素，还是煤炭碳元素，行业供需都是相对紧平衡，且库存较低。虽然需求下滑后，总量供需往宽松方向发展，实际价格下跌的过程较为曲折。从产业链利润分配来看，目前部分钢厂和焦化厂均进入亏损区间，利润最高的还是最上周资源，铁矿焦煤毛利润率还在100%以上，所以在交易负反馈的过程中，最具有向下弹性的还是上游品种。 首先来看铁矿，由于10月内矿的减产以及海外供给的扰动，导致整体矿石供 应并未出现明显增加；同时节后高炉生产维持韧性，导致9月以来铁矿港口库存便一直处于窄幅震荡状态，基本面矛盾并不突出。整体方向继续跟随板块需求表现，目前仍然是承压的状态。 钢厂利润持续下降，市场传闻的主动减产力度逐步增加，负反馈预期重新打压铁矿价格。但相较于煤焦和螺纹，目前01合约的价格离7月的低点尚有10%的差距。究其根本，其实是人民币贬值对国内铁矿价格的支撑。静态看铁矿石人民币价格依然在660附近有较强成本支撑；但整体矿石重心依然随着人民币贬值出 现较大幅度回落：目前的掉期主力价格已下破90美金，创下这一轮调整的新低。回溯往年贬值历程中，铁矿石无论是美金还是人民币计价均是出现下跌的。原因在于铁矿虽然是大宗商品，但定价权不在国内，海外资金将铁矿石作为中国经济标的进行投资；在人民币贬值的同时，美金计价铁矿也会被作为做空标的。所以向后看，在国内经济没有明显改善前，矿石仍然承压，同时由于今年非主流矿供应的主动退出，矿价向下仍然存有空间。660元仅仅是软性支撑，需求出现继续向下或悲观情绪迸发，存在突破低点的可能。 再看煤焦方面，国庆节后，煤焦迎来震荡回调，主要源于下游钢材需求预期转弱带来的负反馈压力，市场交易未来高炉减产对原料的利空。除此之外，市场对于大会后煤焦供应的恢复预期较强，从而进一步加速了下跌走势。本周，现货市场情绪也开始转弱，焦炭开始提降，焦煤流拍增多，价格开始小幅回调。 从煤焦自身的基本面来看，矛盾并不突出。10月，受到安检、环保、疫情等因素的影响，煤焦供应端明显收窄，煤矿产量大幅下降，焦化厂开工率普遍偏低。需求端，铁水产量逐步见顶回落。煤焦供需双降，整体处于偏紧平衡的状态。大会后，供应端大概率逐步恢复，但进度有待观察，叠加铁水产量仍在高位，产业链库存水平偏低，短期煤焦基本面相对健康。 近期宏观情绪较差，压制黑色板块盘面估值，煤焦盘面贴水幅度较大，焦炭盘面已经反应约四轮提降，做空风险较大。我们认为煤焦短期仍以震荡行情为主， 需持续关注供应端的复产节奏，以及铁水产量变化，等待新的基本面矛盾出现。 最后分享一下近期现货价格下跌比较深的废钢，虽然上周沙钢连续下调废钢价格超过150元/吨，但日耗并未显著上升，核心矛盾依然在于终端需求无法承接高产量。同时随着价格下跌，也没有出现前一轮负反馈时的踩踏式出货，显示目前市场的风险并未出清，这样的出货节奏反而将风险进一步挤压在上游。在长流程钢厂利润较低的背景下，提高废钢比提产的意愿有限，因此废钢日耗也较难出现回升。后期废钢仍存在价格进一步下跌的风险。 整体而言，近期市场交易的核心在于需求是否会在11月中旬前出现阶段性回补，但不确定性在于两点：一点是疫情的管控，另外一点是被客观因素掩盖的需求到底如何。根据我们的判断，11月中旬前需求出现明显回升的可能性有限，一方面来自于管控放开需要时日；另外北方基建体量较大，近期的需求下行通过水泥出货量来验证其实是符合季节性的下滑。因此即使出现管控放松，北方需求的回补力度或有限。向后看，今年春节放假较早，从上周开始计算的农历节点来推演，未来季节性角度需求会进入逐步下行周期，因此我们的钢材平衡表推演下库存会在11月中旬逐步累积，现实矛盾逐步激发。因此在大方向承压，看不到产业潜在亮点之前，建议空单可以继续持有，等待钢厂负反馈减产或需求回补被证伪后逐步止盈。 发言嘉宾2：吴伟杭实金帝黑色投研总监 今年是从业者最艰难的一年。过去十年都有供应端的扰动，从2013-2015年的产能扩张，到2016年煤炭276，到2017年去中频炉，2018年蓝天白云保卫战，2019年巴西矿难，2020年煤炭倒查20年，2021年粗钢产量平衡。往往围绕供应主线会有很多交易机会，而如果供应端和需求端的方向一致，就会有比较剧烈的单边行情。今年，供应端没有什么太多的故事，没有产能政策的收缩，也没有产能的大幅扩张，市场在单纯地交易需求。上半年稳增长的强预期使大家在弱现实面前信心满满，然后，后续需求下滑带来的废钢供应量下降，又使得大家对于平衡的判断发生偏差。 目前的行情有两个比较大的向下驱动，第一是螺纹冬储的问题，过去两年钢厂自储的比例都不低，前年是基于粗钢产量平控的预期，去年是5.5的预期，这两个预期强到不以价格的阶段性涨跌为转移，而今年很难再产生这种预期。因此，今年的冬储，贸易商必须看到便宜的价格才会出手，在钢厂大幅减产之前，黑色都可以偏空一点看待。 第二个利空是煤炭价格过高。虽然动力煤期货已经不活跃了，但现货的波动其实很大，目前动力煤港口的价格在1600元/吨附近，如果需求很好，那电厂在强制性补库诉求下，2000元/吨也可以达到。但如果需求不好，那边际定价使得市场会很快预期1000元/吨以内。基于需求预期的差异，动力煤价格波动太大。近期，海外天然气的暴跌使得大家对于眼下的动力煤开始悲观，且认为会拖累整个焦煤焦炭的价格。 对于接下来的行情，需不需要很悲观？回顾前几年螺纹价格的低点，基本在 3200元/吨左右。 大概是基于80美金铁矿，2000元的焦炭，600元的动力煤的假设。我倾向于3200元基本就是今年能吸引贸易商冬储的低价。在没有大规模产能投放的基础下，所有原材料的下跌都应当是震荡运行，而非一蹴而就，譬如动力煤明年即使悲观，也很难打到800元以下。而80美金的铁矿，在港口库存年底只有1.4亿吨的前提下，也很难持续往下。当然，这一切的前提是，海外的危机没有很急剧，国内的废钢仍然难以显著上量。 所以我总体的观点是，当前偏空，但更期待等机会做一些买入，多头会更倾向螺纹、铁矿，空头会更倾向双焦。 发言嘉宾3：邱悦某投资公司业务董事 海外方面，海外的制造业PMI指引需求下降的趋势和加速的迹象。 1、欧元区10月制造业PMI初值由9月的48.4降至46.6，低于预期的47.9，创29个月新低；服务业PMI由9月的48.8降至48.2，符合市场预期，创20个月新低；综合PMI初值由9月的48.4降至47.1，低于预期的47.6，创23个月新低。数据加剧了市场对欧元区衰退似乎越来越不可避免的猜测。 2、德国10月制造业PMI初值为45.7，创28个月低位，9月终值47.8；服务业PMI初值为44.9，创29个月新低，9月终值45；综合PMI初值为44.1，创29个月新低，9月终值为45.7。报告显示，德国经济衰退在第四季度开始的首个月份加速。在能源价格高企对成本和需求带来负面效应的背景下，经济活动连续4个月走低，且下滑速度加剧。企业的预期仍然极度负面，反映了对于高通胀压力持续、利率升高以及经济衰退预期的担忧。 3、美国10月Markit制造业PMI初值49.9，创2020年6月份以来新低，两年来首次跌破枯荣线；服务业PMI初值46.6，不及预期和前值，连续四个月萎缩；综合PMI初值47.3，也不及预期和前值。PMI调查凸显美国经济在第四季度收缩风险加剧。美国钢铁产能利用率也持续走低。 国内方面，大会开完，通过核心字符的统计，国家安全出现的频率明显高于19大，对于经济和改革的提法明显低于19大，防疫措施也并没有明显变化，