中国／香港市场周刊 – A 股不易受外部冲击

2022年9月26日 招银国际环球市场|股票研究|市场策略 中国/香港市场周刊 A股不易受外部冲击 上周（9月19日至23日），随着对美国加息的担忧和地缘政治风险加剧，全球股市继续抛售。本周，市场焦点仍将集中在这些风险上。我们预计短期内股市情绪仍将疲弱，由于香港市场更容易受到外部风险的影响，中国A股的表现可能优于H股。中国价值股上周的表现优于成长股，我们仍然相对看好价值股而非成长股。 市场回顾：由于滞胀担忧挥之不去以及俄罗斯-乌克兰地缘政治风险加剧，全球股市继续疲软。恒指/沪深300/标普500上周分别为-4.4%/-2.0%/-4.7%（图3）。避险交易推动美元 指数上涨3.1%，而人民币进一步贬值（图14）继续打压中港股。按行业划分，只有能源和电信在香港上涨，而IT和医疗保健则领跌成长股（图5）。 利率：美联储按预期加息75个基点，但其“点阵图”预测2023年底联邦基金利率将高于 2022年底。换句话说，利率可能会比预期保持高位。利率期货暗示联邦基金利率可能在2Q23达到4.7%的峰值，比一周前的隐含利率高34个基点（图11和12）。 情绪：美国“恐惧指数”VIX升至30的三个月高点（图21）。香港主板的卖空率温和上升至19.1%（图22）。按行业划分，金融、材料、公用事业、工业的卖空率上升，而能源 、非必需消费品、必需品、房地产的卖空率下降。 收益与估值：上周恒指/恒生/沪深300的EPS普遍下跌0.6%/0.2%（图36-38），主要是由于人民币兑美元贬值2%。恒指FY22E市盈率已跌至9.8倍。市场展望：由于俄罗斯和乌克兰的风险可能升级，预计短期内股市情绪将保持疲软。中国A股可能跑赢H股因为香港市场通常更容易受到外部风险（美国紧缩和地缘政治风险）的影响。中美不同的货币政策也将为A股提供更多支持（图1和图2）。A股平均较H股溢 价45%（图20），远高于历史平均水平，但由于上述因素，可能会保持高位甚至进一步扩大。 部门轮换：上周，我们转身相对看好中国价值股而非成长股.我们维持这种观点。价值股 将对中国潜在的信贷宽松和财政刺激反应更积极，而能源股则受到地缘政治风险的支持。相反，随着利率上升，成长股的估值可能会继续承压。 本周看点： 周三：美联储主席鲍威尔在一次会议上发表讲话。 周五：中国NBA制造业采购经理人指数（9月）；美国PCE通胀（8月）；美联储副主席布雷纳德在联邦储备委员会会议上发表讲话。 在乌克兰部分地区进行吞并投票后的俄罗斯-乌克兰战争。 苏丹尼尔，CFA(852)39000857 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 本周图表 图1：中国M1增速回升，香港下降，反映中美货币政策差异 资料来源：彭博、CMBIGM 市场回顾 图3：每周全球市场回报：连续第二周抛售 图2：中港M1增速利差扩大时，A股表现优于H股 资料来源：彭博、CMBIGM 图4：恒指跌破18,000点，为近十年最低 0% -2 -4 -6 -8 -10 -12 1周1个月 -14 恒指日线图 16/9 19/9 20/9 21/9 22/9 23/9 19000 18800 18600 18400 18200 18000 17800 资料来源：彭博、招银国际资料来源：彭博、招银国际 图5：恒生综合指数板块：能源和电信上涨；成长股大跌图6：沪深300指数板块：能源上涨；IT和医疗保健行业下滑 4 % 1周1个月 0 -4 -8 -12 -16 10% 1周1个月 5 0 -5 -10 -15 资料来源：彭博，中银国际资料来源：彭博、CMBIGM 图7：美国成长股表现逊于价值股，因为利率飙升损害了成长股的估值 资料来源：彭博、CMBIGM 资金流向 图9：美国通胀预期自4月以来趋缓 图8：中国成长股近几周表现逊于价值股 资料来源：彭博、CMBIGM 图10：美国10年期和2年期利差降至2000年以来的最大负值 7.00% 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1.95 UST收益率差10Y-3M10Y-2Y 2.50% 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 0.00 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 -0.50 美国盈亏平衡1年美国盈亏平衡2Y-1.00 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 资料来源：彭博、CMBIGM 资料来源：彭博、CMBIGM 图11：上周FOMC会议后美联储加息担忧加深图12：2022年12月的隐含联邦基金利率持续上升 5.00%4.754.504.254.003.753.50 3.25 利率期货的隐含联邦基金利率 4.67 4.71 4.68 4.55 4.27 4.33 4.40 4.37 4.33 4.19 3.79 3.80 3.00 2.75 3.09 3.13 当前的2/11/202214/12/20221/2/202322/3/20233/5/202314/6/2023 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 % 4.27 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 23/9/202216/9/2022 资料来源：彭博、CMBIGM 2022年12月的隐含联邦基金利率资料来源：彭博、CMBIGM 图13：香港商业银行将优惠贷款利率上调25个基点，为近4年来首次上调 图14：美元指数上周飙升3.1%；人民币进一步贬值2% 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 5.25 百万港元 % 115 7.20 7.00 110 6.80 105 6.60 6.40 100 6.20 95 6.00 90 5.80 5 4.75 9/20179/20189/20199/20209/20219/2022 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 商业银行与金管局共同维护的总余额美元指数(左轴)美元/人民币(右轴) 汇丰香港最优惠利率(RHS) 资料来源：彭博、CMBIGM资料来源：彭博、CMBIGM 沪深港通 图15：南向流入温和增加图16：北向流入疲软 (十亿人民币) 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 南向每日净买入（30天）十亿人 民币 20 15 10 5 0 (5) (10) 北向每日净买入（30天） 15/819/825/831/86/913/919/923/915/819/825/831/86/913/919/923/9 资料来源：彭博，中银国际资料来源：彭博、CMBIGM 图17：7月以来南向净买入放缓图18：7月以来北向净买入放缓 十亿人民币12 10 8 6 4 2 0 (2) 南向每日净买入（1年）十亿人 民币 27/108/12 26/1 18/3 17/5 29/6 11/8 23/9 3/1115/12 7/2 21/3 16/5 28/6 11/8 23/9 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 北向每日净买入（1年） 资料来源：彭博，中银国际资料来源：彭博、CMBIGM 图19：过去12个月南北向累计流入量图20：上周AH股溢价扩大2.9个百分点，因A股跑赢大盘 十亿人民币 0 0 0 0 0 9/2021 11/2021 1/2022 3/2022 5/2022 7/2022 1,200 1,00 80 60 40 北行/南行 累计净购买（1年） 155 150 145 140 恒生港股通 中国AH溢价指数 145.1 200 135 北行南行 130 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 资料来源：彭博、CMBIGM 情绪 资料来源：彭博、CMBIGM 图21：美国“恐惧指数”VIX升至30，创三个月新高 50 45 40 35 30 25 20 15 10 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 55 图22：香港主板卖空百分比从8月下旬的历史高位回落 香港交易所主板卖空成交百分比 27000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 9/2021 11/2021 1/2022 3/2022 5/2022 7/2022 9/2022 恒指波幅指数(VHSI)芝加哥期权交易所波幅指数(VIX) 资料来源：彭博、CMBIGM 资料来源：彭博、CMBIGM 卖空占总成交量百分比恒指5日均线% 图23：香港卖空百分比-金融 前五名金融股的卖空百分比 00 00 00 00 00 00 9/2021 11/2021 1/2022 3/2022 5/2022 7/2022 9/2022 4000 38 图24：香港卖空百分比–InfoTech %前5名信息技术公司的卖空百分比股票% 0 0 0 9/202111/20211/2022 3/2022 5/2022 7/2022 9/2022 352000030 3025 25 36 20 3415 3210 305 160020 15 120010 5 2808000 HSCI-金融股(LHS)5日均线卖空百分比(RHS)HSCI-资讯科技(左轴)卖空百分比(RHS)的5天均线 资料来源：彭博、招银国际资料来源：彭博、招银国际 图25：香港卖空百分比——消费者自由裁量权。图26：香港卖空百分比–必需消费品 4700 4200 3700 前5名非必需消费品股票的卖空百分比% 3526000 3025000 2524000 23000 20 22000 前5大必需消费品的卖空百分比股票% 45 40 35 30 25 21000 15 10 20000 10 5 19000 5 20 3200 2700 2200 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 HSCI-非必需消费品(LHS)5日均线卖空百分比(RHS) 资料来源：彭博、CMBIGM 15 0180000 9/202111/20211/20223/20225/20227/20229/2022 HSCI-消费必需品(LHS)5日均线卖空百分比(RHS) 资料来源：彭博、CMBIGM 图27：香港卖空百分比-物业 前5名房地产和建筑的卖空百分比股票% 0 00 00 0 0 9/2021 11/2021 1/2022 3/2022 5/2022 7/2022 9/2022 420040 图28：香港卖空百分比–医疗保健 前5名医疗保健的卖空百分比股票% 0 0 0 9/2021 11/20211/2022 3/2022 5/2022 7/2022 9/2022 3200035 380 34 30 260 220 HSCI-房地产和建筑(LHS)5日均线卖空百分比(RHS) 35 2800 30 2524000 20 20000 15 1016000 5 1200 0 800 30 25 20 15 10 5 0 HSCI-医疗保健(LHS)5日均线卖空百分比(RHS) 资料来源：彭博、CMBIGM资料来源：彭博、CMBIGM 图29：香港卖空百分比–公用事业 前5大公用事业股票的