兼谈A股3000点马奇诺防线争议：持股过节么？

本周受美联储加息的鹰派预期，全球主要权益市场均陷入下跌，尤其是美股与港股遭到重创，A股进一步下探，上证指数跌-1.22%，跌破3100点关口，再次临近3000点这条马奇诺防线争议点，日均成交量进一步缩至6500亿左右。我们在上周周报中提出“当前属于先防守后反击，并在10月中旬之前大概率是大盘价值占优的观点”且“在人民币贬值环境下中美股市联动性会加强”的两大观点。 总结来说，当前A股的震荡休整表象上是美联储加息下人民币汇率和外资波动导致中美联动性在增强，背后其实暗含对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。因此，房地产稳，汇率稳，市场则稳，当前人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。我们认为当前人民币贬值压力更为重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估，10月中旬是一个重要的评估窗口期。对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点这条“马奇诺防线”，我们认为基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好。我们认为节前依然存在避险情绪，维持当前属于防守反击，先防守后反击，10月中旬之前大盘价值或维持相对占优状态，但不改高成长中小盘中期占优。超配行业：汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、地产、光伏、食饮、军工、银行、油运、农化。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 本周受美联储加息的鹰派预期，全球主要权益市场均陷入下跌，尤其是美股与港股遭到重创，A股进一步下探，上证指数跌-1.22%，跌破3100点关口，再次临近3000点这条马奇诺防线，日均成交量进一步缩至6500亿左右。我们在上周周报中提出“当前属于先防守后反击，并在10月中旬之前大概率是大盘价值占优的观点”且“在人民币贬值环境下中美股市联动性会加强”的两大观点。 我们此前反复强调人民币汇率和外资波动是当前市场核心矛盾，人民币破7使得外资在人民币资产的头寸正在承压。事实上，在更广谱汇率跟踪中，绝大多数非美元货币在本轮美联储加息浪潮中均出现较大幅度贬值，进而对权益市场产生明显影响。就当前来看，人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量，我们认为10月中旬是一个重要评估窗口期。本周美元指数进一步创下近20年以来新高，收于113.03；在岸人民币兑美元跌破7.1关口，创2020年6月以来新低。此前，我们就认为人民币贬值压力可能未必会随着9月22号美联储加息落地而缓解（因为存在从被动到主动的过程），更重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估。在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值的压力依然存在，贬值环境是否趋稳的一个评估窗口期是10月中旬。 对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点关键评估点，如何评估这条A股的“马奇诺防线”？估值低是马奇诺防线的根本支撑；地量地价，缩量不跌是诺曼底登陆的必要条件。 基于当前A股市场估值均处于较低水平，我们认为对于A股市场没有必要过度悲观，低位无量就要等，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。具体而言，在8-9月震荡休整之后，当前A股整体估值水平已经回落至较低水平，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平；从核心产业赛道估值水平来看，多数热门赛道的估值水平处于历史低位，甚至低于前期多个市场底部的估值水平，在我们跟踪观测的主流细分赛道中，75%以上领域PEG值已经小于1；从主要指数来看，万得全A当前PE（16.8x）高于4月市场底部，但处于近三年较低水平（10.6%），沪深300当前PE（11.45x）略高于今年4月市场底部，三年历史分位4.79%，回落至2019年估值中枢平台。事实上，从全球比较的角度来看，当前A股核心指数（含有大盘指数和大盘指数）与美股核心指数均处于明显低估的位臵。纳斯达克指数PE为26X，标普500指数PE为19X，均处于偏低水平，一些美股重点公司的估值更低得令人咂舌，例如英特尔PE仅为6X。 对于当前投资者较为关注的是否持股过节的问题?需要承认的是节前存在一定的避险倾向。 可以观察到，当前混合型基金规模占比从年初的24.53%一路下滑至20.61%；相比之下，债券型基金的规模占比从年初的26.9%持续上涨到29.4%。从历史规律上看，我们复盘近20年国庆前后的市场表现后，国庆节前后A股存在明显的日历效应，节前普遍下跌且成交低迷，节后市场大多上涨，全A在近20年/近10年/近5年/近3年的节前一周交易胜率分别为40%/40%/40%/0%，而节后一周的交易胜率为75%/90%/80%/100%；风格层面，金融、消费、大盘风格占优。 对于内部因素的评估：我们维持当前宏观基本面处于低位弱复苏的判断。本周值得关注的经济数据分为三个方面，分别是9月EPMI、乘联会预测9月汽车销量以及高频数据。其中，本周高炉开工率达到82.81%，环比上周进一步提升0.4pct，石油沥青装臵开工率达44.2%与上周基本持平，相对仍处于高位；另外，甲醇、PTA等中游化工品开工率在本月均有所提升，PTA开工率自9月初的66%提升至当前的73.21%，甲醇则从9月初的69.03%提升至当前的71.45%。整体而言，9月宏观经济环比8月的修复信号是明确的，但复苏的斜率依然较为平缓，核心支撑还是在于基建端。 对于外部因素的评估：本周9月美联储加息75BP靴子落地，市场预期2024年或才开始降息。目前美联储的加息路径仍在我们的预估当中，未来美国经济陷入衰退的确定性正在进一步加强，但对于目前美国经济增速逐渐放缓甚至持续负增长来看，“软着陆”的可能性同样也在逐渐降低。我们认为，本轮高通胀随着美联储的逐步大幅加息能有阶段性的回落，但要真正控制到中性利率附近，则必须打破“工资-物价-通胀”螺旋，但这意味着要彻底摧毁美国的居民需求。目前来看，通胀在今年出现阶段性回落的确定性随着能源与粮食价格的回落而有所增大。因此，下一步我们仍然认为最重要的观测数据是劳动力市场。 总结来说，当前A股的震荡休整表象上是美联储加息下人民币汇率和外资波动导致中美联动性在增强，背后其实暗含对于出口预期扭转和对于房地产预期空间始终无法彻底打开。因此，房地产稳，汇率稳，市场则稳，当前人民币在破7之后何时企稳成为A股的关键变量。我们认为当前人民币贬值压力更为重要的是对于国内经济基本面的评估，尤其是在于出口和房地产的评估，10月中旬是一个重要的评估窗口期。对于当前上证综指跌破3100关口，临近3000点这条“马奇诺防线”，我们认为基于当前A股市场估值均处于较低水平，对于A股市场没有必要过度悲观，维持“震荡休整是为了更好的前行”的态度。当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好。我们认为节前依然存在避险情绪，维持当前属于防守反击，先防守后反击，10月中旬之前大盘价值或维持相对占优状态，但不改高成长中小盘中期占优。超配行业：汽车（汽车零部件）、以储能为代表的绿电产业链、地产、光伏、食饮、军工、银行、油运、农化。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、国庆之后怎么看，是否持股过节？ 2、内部因素：最新经济数据披露传递了什么信号，基本面超预期改善了吗？ 3、外部因素：9月美国加息靴子落地，如何看待后续加息进程？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、本周全球权益市场方面，除了巴西和俄罗斯股指，全球市场均陷入下跌，尤其是美股与港股遭到重创。本周美国三大指数均大跌，市场预期从9月加息预期逐渐转向了本轮FOMC透露出的加息终点的大幅上调，其次是由于美联储声称将在2年之内均保持紧缩，纳斯达克、标普500、道琼斯指数分别下跌5.07%、4.65%、4.00%。同时，受本周多国央行均宣布加息，造成全球性的流动性紧缩进而形成联动负面效应，欧洲股市法国、德国、英国股指分别下跌4.83%、3.59%、3.01%。港股方面，恒生指数、恒生科技均下跌，盘面来看已跌破3月以来的支撑位。本周恒生指数收报17933.27点，跌4.42%，恒生科技指数收报3589.63点，跌6.97%。 图1：本周全球权益市场表现 图2：全球主要货币汇率表现 第二、美元指数上周进一步创下历史20年以来新高，环比上涨3.44，收于113.03；美元兑人民币中间价收于6.99，环比上涨0.06。同时，中美利差倒挂继续加深，2y中美利差上周收于-2.13%，环比下滑0.4，10y中美利差收于-1.01%，环比加深0.24，导致人民币汇率进一步破“7.1”，我们认为在当前中美货币政策错位环境下，人民币兑美元汇率贬值的压力依然存在，贬值结束最关键的信号则是中国经济出现较强的增长预期。 图3：本周美元指数进一步上行 图4：长短端利率均大幅上升 图5：中美利差持续下滑 第三、本周A股进一步下探，上证指数跌-1.22%，跌破3100点关口。核心股指方面，本周中证500和国证2000分别下跌-1.09%和-1.62%。宁组合和茅指数下跌-5.32%%和-4.36%。 交易量上，本周全A日均成交量进一步缩至6500亿左右。 结构层面上，本周成长持续下跌，美联储的持续加息以及俄乌冲突的加剧等，使市场担忧情绪有所升温，更关注边际需求相对确定的板块。具体而言： 其一，欧洲能源危机持续发酵，煤炭开采成本上升，俄乌冲突加剧推动油运价格与需求。 煤炭开采（+4.49%）、石油开采（+4.78%）、油服工程（+2.48%）。 其二，国家发改委表示将进一步研究完善新能源汽车政策体系，持续提升全产业链核心竞争力，叠加近期锂价格持续上行。相关板块收益上涨稀土+3.87%、锂电池+2.11%、锂电电解液+2.07%。 其三，光伏海外需求持续强劲，近期德国提出光伏税收减免政策。光伏逆变器上涨+3.43%、储能上涨+2.37%。 图6：整体而言，本月低价股、低估值风格相对占优 图7：本周主要指数涨跌幅一览 图8：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 第四、增量资金层面，近期由于人民币连续贬值（离岸人民币已经突破7.13），可以看到外资在人民币资产的头寸正在承压。 1、权益类资产方面，本周北向资金累计净买入-61.34亿元，环比上周减少0.46亿元，本月累计净流入达-170.68亿元，外资在A股的持仓市值占比也在持续回落，当前外资持股占A股流通市值为3.71%，年初为4.08%，持仓市值缩水3805.9亿元。 2、债券类资产方面，今年以来每月的中资海外债净融资额均为负值，这意味着外资正在流出，仅9月至今流出105.71亿元，创年内新高，年初至今累计流出金额达到458.94亿元； 3、外商投资（FDI）方面，8月外商直接投资金额（直接使用）同比增长10.95%，前值18.55%，整体而言处于历史较高水平，但从2021年至今来看处于下滑趋势。 图9：人民币贬值期间，A股下行压力大 图10：近期北向资金持续流出 图11：外资持股市值占比在2021年见顶回落 图12：今年外资从中资海外债加速流出 图13：中资美元债指数持续下跌 图14：外商直接投资增速高位回落 第五，投资者避险情绪提升，资金从股票型与混合型基金流入债券型基金。从基金市场规模仓位占比来看，股票型基金规模占比从年初9.24%，下滑到5月份低点8.21%，随着7-9月新发和申购的小幅回暖，股票型基金规模占比回升至8.5%，但依旧低于年初规模占比。而混合型基金规模占比从年初的24.53%一路下滑至9月的20.61%。相比之下，债券型基金的规模占比从年初的26.9%持续上涨到29.4%。 图15：资金从股票型与混合型基金流入债券型基金 1.是否要持股过节：震荡休整是为了更好地前行 基于当前A股市场估值均处于较低水平，我们认为对于A股市场