权益策略周报（股指）：4月末与9月末的区别在哪里

中信期货研究|权益策略周报（股指） 2022-09-24 4月末与9月末的区别在哪里 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本文比较了4月末与9月末权益市场的差异情况。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：在比较了4月末与9月末权益市场的差异之后，我们仍不建议资金急于入场抄底：1）8月出口回落之后，经济预期相较于4月更为悲观（内外需同时下行），企业未来EPS下调之后，更易形成PE便宜的交易陷阱；2）4月之后小盘成长之所以强势，除流动性宽松因素外，与风电、光伏、新能源车业绩形成共振有关，但进入9月，光伏经理人指数下滑，全球半导体销售金额见顶回落，泛科技泛材料行业业绩出现分化，难形成交易一致性；3）4月末Wind基金重仓股相对于全A指数补跌基本完成，而本轮中证1000交易占比还在下滑，中证1000/Wind全A指数是否见底尚难验证，强势板块补跌完成的逻辑不如4月末清晰；4）4月末市场可以交易疫情迟早改善的逻辑，并仿照2020年3月之后的行情 路径进行炒作，但9月末市场难交易地产、消费恢复、美联储收紧放缓等逻辑，不确定性因素仍在。叠加历年国庆前夕的窗口期，市场惯性缩量，此时更易出现流动性不足而出现的交易折价。故相较于4月之后的急速上攻，本轮即使有反弹，更可能的情形是筑底完成之后缓慢上升，故本轮抄底可再等待一段时间。 操作建议：观望，等待低吸机会 风险点：1）疫情反复；2）欧洲能源危机提前发酵 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、股指：地量代表见底了吗 （一）一周回顾：缩量下行 本周权益市场延续弱势表现，但相较于上一周跌幅缩窄，其中价值方向以及低beta资产占优，配置偏好保守化。从驱动因素来看，美联储9月加息75bp符合预期，但11 月以及12月大幅加息预期升温，强美元压制国内市场偏好。同时本周多只白马股出现闪崩现象，缩量环境之中，拥挤度较高的方向面临流动性折价，风险尚未消除。而本周一个特征是极致缩量，而在历史上，地量环境一般对应着指数底部区间，那么9月末是否已经 逼近绝对低位，下文重点与4月末底部环境进行比较。 图表1：市场风格图表2：市场风格 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% 大盘成长 小盘成长 小盘价值 -5.00% 周涨跌幅 大盘价值 中盘成长 中盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：Wind全A指数底部时间与换手率见底时间（15年、18年熊市换手低位为0.72、0.49，当前底部在0.8之上） 指数见底时间 指数见底位置 换手率见底时间 换手率见底位置 2015-08-26 3655.72 2015-08-06 1.35 2016-01-28 3450.68 2016-02-15 0.72 2018-07-05 3685.20 2018-07-17 0.56 2019-01-03 3203.56 2018-12-24 0.49 2020-03-23 3923.19 2020-04-13 0.89 2021-03-09 5131.70 2021-03-25 1.07 2022-04-28 4465.19 2022-05-09 1.02 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）4月末与9月末市场环境的差异 A.更可能出现估值陷阱 2022年估值进入底部区间未必有参考性，有两个逻辑。逻辑一，熊市往往伴随经济预期恶化，投资者下调未来EPS预期，若股价不变，则PE预期面临被动上调，此后将继续杀估值。逻辑二，中证500低估值一部分因素来自于涨价链的业绩贡献。统计涨价链净利润单季度占比，自2021Q2之后该数值持续保持在30%以上，伴随PPI下行，涨价链净利润增速存在下行的风险，中证500动态PE也将被动上移。 相较于4月末，本轮出现估值陷阱的可能性更大。原因在于当前市场对于经济的预判 相较于4月更为悲观，鉴于8月出口数据不及预期，Q4内外需共振下行正在计价，理论 上本轮EPS下修幅度更大，更易出现PE估值被动上调的情况，于是低PE未必对应高安全边际。 注：涨价链此处特指煤炭、有色、钢铁、石化、化工、建材。 图表4：沪深300动态PE图表5：中证500涨价链净利润贡献占比 沪深300动态PE 18 17 16 15 14 13 12 11 2018-01-02 2018-03-07 2018-05-09 2018-07-06 2018-09-03 2018-11-07 2019-01-07 2019-03-12 2019-05-14 2019-07-11 2019-09-06 2019-11-12 2020-01-09 2020-03-16 2020-05-18 2020-07-16 2020-09-11 2020-11-17 2021-01-14 2021-03-19 2021-05-21 2021-07-20 2021-09-15 2021-11-22 2022-01-19 2022-03-24 2022-05-27 2022-07-26 10 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 涨价链净利润占比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.泛科技泛材料行业的景气预期分化 4月至8月，之所以小盘成长能够走出独立行情，一部分因素与赛道股的高景气度有关，无论是光伏还是新能源车，多数细分新能源领域均处在景气上行周期，此时上述资产易形成共振。 但进入9月，高景气度行业的业绩预期也走向分化：1）光伏行业，进入9月之后光伏经理人指数中枢下行，这一指标年内与光伏股价表现一致；2）新能源车行业，尽管五大新能源车企周度支付金额逼近6月高点，但因为基期因素，滚动四周同比增速开始下滑； 3）半导体行业，全球销售金额在5月见顶；4）风电行业，装机容量持续领先于2021年同期之后，8月开始持平。 在业绩预期分化之后，赛道股当前共振上行更依赖于资金面的力量，但鉴于美债利率上行环境中，权益市场目前仍是存量环境，当前不具备4月大幅反弹的基础。 图表6：光伏经理人指数图表7：五大新能源车企支付交易金额 光伏经理人指数(SMI)_全行业 光伏经理人指数(SMI)_中上游制造业 350 光伏经理人指数(SMI)_下游电站 300 250 200 150 100 50 0 特斯拉、比亚迪、理想、蔚来、小鹏支付交易金额 特斯拉、比亚迪、理想、蔚来、小鹏支付交易金额滚动4周同比702.5 60 2 50 401.5 301 20 0.5 10 2022-05-01 2022-05-08 2022-05-15 2022-05-22 2022-05-29 2022-06-05 2022-06-12 2022-06-19 2022-06-26 2022-07-03 2022-07-10 2022-07-17 2022-07-24 2022-07-31 2022-08-07 2022-08-14 2022-08-21 2022-08-28 2022-09-04 2022-09-11 2022-09-18 00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：全球半导体销售金额图表9：风电新增装机容量 销售金额_半导体_全球_当月值销售金额_半导体_全球_当月同比 55 35 50 45 40 35 30 30 25 20 15 10 5 0 (5) 700 600 500 400 300 200 100 0 2019202020212022 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.强势板块的补跌是否完成 历史上另一个见底标志是强势板块补跌完成，如在4月末，公募重仓指数开始出现跑赢全A指数的迹象，暗示机构开始加仓。而本轮强势宽基无疑是中证1000，而统计中证1000与Wind全A指数的比值以及中证1000量能在全市场中的占比。当前中证1000交易占比仍在萎缩，同时没有明显迹象表明中证1000与Wind全A指数比值的底部已经构筑完成。故从这一维度出发，底部确认还需时间验证。 图表10：中证1000/Wind全A指数图表11：中证1000滚动5日成交额占比 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 中证1000/Wind全A指数 0.25 0.24 0.23 0.22 0.21 0.2 0.18 0.19 中证1000成交额占比 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.不确定因素是否证伪 4月加速调整的诱因是上海疫情，但鉴于确诊人数逐步回落，市场提前交易后疫情的逻辑。但仅在当前时间节点，Q4的不确定因素并未消散，一是美联储年内的加息进度，9月会议之后，市场开始计价11月加息75bp以及12月加息50bp的预期，若10年美债利率继续上冲，将扰动国内基金重仓股表现，二是地产市场的修复程度，统计1月至8月地产开发商的融资规模及结构，可以发现年内同比降幅为55%，其中海外债、信托融资规模大幅枯竭，即使短期有保交楼等相关政策，但若融资环境继续恶化，仍会约束后续地产端的建设，三是地缘摩擦风险，美国中期选举出炉之前，各方仍可能打政策牌，这会间接扰动市场对于新兴产业的预期。故现阶段远未到风险偏好修复时。 图表12：10年美债实际利率与基金重仓股图表13：房地产开发商融资结构 基金重仓股10年TIPS2021年1月至8月2022年1月至8月 5000 2,500 1.50 4500 2,000 1.00 4000 1,500 0.500.00 35003000 1,000 -0.50 25002000 500 -1.00 1500 0 -1.50 10005000 信用债海外债信托ABS 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：中指研究院中信期货研究所 （三）小结：4月末与9月末交易逻辑的不同 在比较了4月末与9月末权益市场的差异之后，我们仍不建议资金急于入场抄底：1）8月出口回落之后，经济预期相较于4月更为悲观（内外需同时下行），企业未来EPS下调之后，更易形成PE便宜的交易陷阱；2）4月之后小盘成长之所以强势，除流动性宽松因素外，与风电、光伏、新能源车业绩形成共振有关，但进入9月，光伏经理人指数下滑，全球半导体销售金额见顶回落，泛科技泛材料行业业绩出现分化，难形成交易一致性；3）4月末Wind基金重仓股相对于全A指数补跌基本完成，而本轮中证1000交易占比还在下滑，中证1000/Wind全A指数是否见底尚难验证，强势板块补跌完成的逻辑不如4月末清晰；4）4月末市场可以交易疫情迟早改善的逻辑，并仿照2020